PA Resources - analys med alternativa försiktigare antaganden

2008-07-25 11:03, Edited at: 2010-06-11 11:32

För att försöka att i någon mån förstå marknadens njugga inställning till oljebolagen i allmänhet och PA Resources i synnerhet har jag räknat om analysen med betydligt "fegare" ingångsvärden, såsom ett relativt högt avkastningskrav på 12 % om året (pga höga inflationsförväntningar m m) vid nutidsdiskontering av kassaflöden och en sannolikt mycket väl tilltagen total produktionskostnad ur befintliga oljereserver och olje resurser på i snitt nominellt 30 USD/fat över tiden.

Tillsammans med det oförändrat höga skattesatsantagandet 65 % leder detta till nedanstående analys som torde visa att PAR är mycket starkt köpvärd om man tror på varaktigt höga oljepriser.

Den konservativa analysens värdeformel visar f ö att PAR-aktien vid kurs 59 kr fundamentalt tål framtida oljepris nedåt 80 USD/fat i genomsnitt, och det alltså bör finnas en nettouppsida utöver det pga nya fynd (t ex från det i Ekvatorial-Guinea).

PA Resources analys -

målkurs 88-133 kr 2008 (givet oljepris 100-130 USD/fat, produktionskostnad/fat 30 USD, skatt 65 %, valt avkastningskrav 12 %/år, inget tillagt nuvärde av nya oljefynd som inte redan ingår i reserver eller betingade resurser) enligt denna betydligt försiktigare variant av min kassaflödesanalys :

INLEDNING

PA Resources är ett snabbt växande svenskt oljebolag som förvärvar upp till 100 % andel i relativt små oljeproducerande fält och prospekterar i potentiella sådana. Dessa fält och fyndigheter är ofta av mindre intresse för de stora oljebolagen. Bolaget har oljetillgångar och/eller explorationslicenser i Tunisien, Republiken Kongo (Brazzaville), Ekvatorial-Guinea, Norge, Storbritannien, Holland, Grönland och Danmark. Bolaget har dessutom infrastruktur i Tunisien bl a i form av en 75 % andel i en pipeline på land till hamn och en mikrodrill borrigg. Denna version av min analys är extra försiktigt kalkylerad m a p flera viktiga parametrar som framgår av rubriken och mer utförligt nedan.

RESERVER

PA Resources hade per 31 dec 2007 bevisade och sannolika reserver på 120.6 M fat oljeekvivalenter (BOE). Producerande fält finns i Tunisien där Didon dominerar förutom de Elyssa och Zarat. Dessutom hade bolaget olje- och gasfyndigheter i utbyggnadslicenser och produktionslicenser som inte klassificerades som reserver eftersom det krävs ytterligare arbete innan en utvecklingsplan kan lämnas in och resurserna kan övergå i reserver. Bolaget uppskattade dessa betingade resurser till ca 90 MBOE. Dessutom finns prospekteringsresurser, dvs ej borrade potentiella fyndigheter, som bolaget uppskattar riskvägt är hela 271 MBOE men vilka ej ingår i produktionsplanen nedan.

NYFÖRVÄRV I REPUBLIKEN KONGO

I november 2007 påbörjades ett stort förvärv i Kongo som tillför bolaget 26 M MBOE i reserver och ca 8 M MBOE i betingade resurser, genom 35 % andel i prospekteringslicensen Mer Profond Sud innefattande oljefältet Azurite i Republiken Kongo (Brazzaville). Köpeskillingen uppgår preliminärt till 110 M USD (betalning 2008 men exakt prisslutreglering först 1 år efter produktionsstarten 2009) och dessutom ska PA Resources svara för kostnaden för två prospekteringsbrunnar ca 23 M USD. Totalt pris alltså drygt 5 USD/fat. I Kongo gäller ett produktionsdelningsavtal som kan tolkas som en skattesats på 65-75 % lite beroende på flera faktorer som oljepriset m m . Priset kan komma att justeras i efterhand beroende på utfallet. Köpet beräknas bli klart under Q1 2008. De totala kostnaderna (dvs exkl förvärvskostnaderna) per producerad fat olja, dvs investeringar, operationella kostnader och hyreskostnad för produktionsfarkost FDPSO (Floating Drilling Production Storage Offloading) beräknas till omkring 15 USD.

PRODUKTIONSPROGNOS PÅ LÅNG SIKT

Grovt räknat borde PA Resources fr o m 2008 kunna utvinna åtminstone 210.6 M BOE dvs reserver och betingade resurser. Dessutom finns stor potential för nya betydande tillskott av reserver i de riskvägda prospekteringsresurserna. I stället för att använda en, vanligen subjektiv, p/e-värdering och vilken för bolag med ett begränsat antal år av dessutom kraftigt varierande produktion, får man ett lite mer teoretiskt tilltalande aktievärdering om man räknar på nuvärdet av produktionens förväntade framtida kassaflöde och korrigerar för nettokassan i utgångsläget. Observera att denna kalkyl har ett flertal antaganden vilka tillsammans ger stor känslighet i målkursen för förändringar av dessa. PA Resources produktionsplan i antal 1000 fat per dag är enligt diagrammet i presentationen 13 feb 2008 :

2008 16-21 (jag utgår från snittet 18.5), 2009 29, 2010 32, 2011 37, 2012 57, 2013 57, 2014 49, 2015 42, 2016 34

Detta motsvarar en totalproduktion 2008-2016 på ca 355500 x 365 BOE = ca 129.76 M BOE.

Den bedömda värdemässiga tyngdpunkten i tiden för produktionen kan uppskattas till år 2012 (för att slippa onödigt detaljerade manuella nuvärdesberäkningar årsvis). Sedan blir det en restpost ( 210.6 MBOE minus 129.76 MBOE) på 80.84 M BOE som antas ge intäkter med värdemässig tyngdpunkt 3 år efter år 2016, dvs 2019. Oljepriset som bolaget får ut antar jag förenklat är Brent-priset som blir en parameter i den dollarbaserade nuvärdeskalkylen nedan. De totala produktionskostnaderna i koncernen för de befintliga reserverna och betingade resurserna antar jag i viktat genomnitt över kalkylperioden uppgår till nominellt hela 30 dollar/fat över tiden, dvs nästan dubbla nominella nivån som guidats för t ex Azurite i Kongo. Det bör vara ett mycket pessimistiskt antagande. Den viktade genomsnittliga effektiva skattebelastningen på vinsten antar jag blir relativt höga 65 %. Q1 2008 var skatten endast 44 %.

KASSAFLÖDESKALKYL I NUVÄRDE

Då fås totalt nettokassaflöde från rörelseintäkter minus produktionskostnader och allt efter skatt räknat i 2008 års värde med valt avkastningskrav 12 % och räknat per aktie :

(Brent - 30) x 0.35 x( 129.76 /(149.44 x 1.12^4) + 80.84/(149.44 x 1.12^11)) USD = ca (Brent - 30) x 0.24757 USD

Osäkerheten i denna kalkyls antaganden är sannolikt störst när det gäller produktionskostnad och skattesats. Min bedömning är dock att en effektiv skattesats på 65 % känns väl hög erfarenhetsmässigt, vilket i så fall i stort sett bör kunna anses kompensera för en risk för högre utfallande produktionskostnader.

I framtiden kanske denna analys får bättre underlag och något modifierade antaganden på dessa punkter. Den långfristiga nettoskulden var ca 1.77 M USD/aktie vid årsskiftet. Jag drar dessutom av 133 MUSD eller ca 0.89 USD/aktie för finansieringen av Kongo-köpet. Brent x 0.24757 USD - 30 x 0.24757USD - 0.89 USD – 1.77 USD = ca (Brent x 0.2476– 10.09) USD

Vid antaget uthålligt oljepris Brent inom intervallet 100-130 dollar blir målkursen för PAR inom intervallet 88-133 kr med antagen nuvärdesviktad dollarkurs på 6 kr.

Observera alltså att målkursen nu är ännu försiktigare kalkylerad än tidigare, dvs jag använder betydligt högre totalkostnad per fat utvunnen befintlig oljereserv eller betingad resurs. Sedan tidigare är skattesatsen 65 % högt tilltagen. Vidare inkluderar kalkylen inga nya eventuella oljefynd från riskvägda resurser på 271 MBOE i de olika koncessioner, som bolaget äger andelar i. PA Resources genomför ett stort antal prospekteringsborrningar i Tunisien, Ekvatorial-Guinea och Norge under 2008. Sannolikt resulterar framtida prospektering etc som inte är direkt associerat till omedelbar oljeproduktion från befintliga reserver och betingade resurser ändå i ett positivt nettokassaflöde, men hela den delen av verksamheten ingår ej i målkurskalkylen trots att t ex Ekvatorial-Guinea kan komma att ge ett betydande positivt bidrag eftersom betydande fynd gjorts där.

SUBJEKTIV VÄRDERING AV RISKER OCH MÖJLIGHETER UTÖVER KALKYLEN

Risker finns, förutom den mest uppenbara i oljeprisets utveckling, såsom osäkerhet i framtida produktionskostnader, skattesats och produktionsstörningar som medför tillfälligt lägre (dvs uppskjutna) intäkter och eventuellt extra kostnader för att åtgärda problemen. Dessa kostnader är dock av värdemässigt mindre betydelse om oljan senare ändå går att utvinna.

Dessutom finns svåruppskattade osäkerheter av politisk och kulturell karaktär i länder som Tunisien och Kongo(Brazzaville) m fl, vilka kan komma att påverka PA Resources verksamhet och resultat men som är svåra att värdera. De nämnda är dock relativt stabila oljeländer. Väntevärdet av dessa uppräknade potentiellt negativa omständigheter, jämfört med det i värderingskalkylen ovan exkluderade väntevärdet av nettovinster från eventuella nya fyndigheter, framtida köp av oljefält m m, bedömer jag vara mindre.

Dvs uppsidan bör väga över, så att det kalkylerade värdet på PAR-aktien ovan sannolikt är i underkant av ett teoretiskt sett ännu exaktare beräknat fundamentalt värde med hänsyn till all risk och potential. Av ovanstående drar jag slutsatsen att PAR är långsiktigt fundamentalt sett mycket starkt köpvärd upp till kurs 60-70 kr med ett mycket gynnsamt risk/reward.