Köpläge i PA Resources – kanske

2012-05-02 20:10

PA Resources åtnjuter knappast marknadens odelade förtroende. Man kan nog säga att marknaden har goda grunder för sin skepsis. Men kanske bolaget blivit väl illa sett. Kanske finns det anledning att tro på bättre tider. Jag skall nedan titta på några intressanta siffror/nyckeltal.

Detta inlägg skall bara ta upp vissa siffror/nyckeltal. Den intresserade hänvisas i övrigt till bloggen av grinig_nr1 från 2012-04-10 som i vanlig ordning ger en god genomgång av väsentliga fakta. I skrivande stund ligger kursen på 1,56 kronor.

Bolagets cash-flow (före förändringar i rörelsekapital) per aktie för 2011 var 1,26 kronor. Det ger en p/CF-multipel om lite drygt 1. Detta måste rimligtvis anses som mycket lågt. Enligt vad jag hört så brukar man typsikt värdera bolag inom sektorn till en multipel om 4-6. Första kvartalet 2012 omräknat till helår (multiplicerat med 4) ger ett något högre CF än siffran för helåret 2011.

Bolagets Q1-rapport mottogs också mycket positivt av marknaden, med en rejäl uppgång. Fast nu har kursen sjunkit ner till ungefär samma nivå som före denna. Trots en bra rapport finns det uppenbarligen många som vill komma ur sina innehav.

Bolaget anger enligt årsredovisningen reserverna (bevisade plus sannolika) till 60,2 miljoner fat. Med hänsyn till börsvärdet (BV) så ger det att marknaden värderar reserverna till 2,4 USD/fat. Om man inkluderar betingade resurser så blir motsvarande värde 0,7 USD/fat. Jag har ingen omfattande kunskap om var sådana här värden brukar ligga, men det förefaller lågt. För att inte säga extremt lågt.

Fast, jag tycker nog det är mer logiskt korrekt att jämföra reserver med enterprise value (EV). (Principiella synpunkter på detta tas tacksamt emot.) Med PA Resources relativt höga skuldsättning, blir skillnaden mellan att relatera reserverna till EV jämfört med BV större än för bolag med mer moderat skuldsättning. Jag skattar EV grovt som börsvärde + nettoskuld. I presentationen av resultatet för Q1 2012 anges nettoskulden per 25 april till 3,4 miljarder. Det skulle innebära ett EV på knappt 4,4 miljarder och ett värde om 10,7 USD per fat reserver. Om betingade resurser inkluderas så blir motsvarande siffra 3,1 USD per fat. Vet inte riktigt hur detta står sig i jämförelse med andra bolag. De siffror man ser angående värdering av reserver brukar oftast vara relaterade till börsvärde och inte EV.

Vid dagens produktion (enl pressmeddelande 2012-04-10) så är ”reserv-life” nästan 19 år. Det är dock rätt obalanserat mellan de olika regionerna. Reserverna i Nordafrika har ett reserv-life om 52 år, medan reserverna i Västafrika har ett reserv-life om drygt 5 år. Idag kommer huvuddelen av produktionen från det senare området (6 200 fat i Q1 2012). Med ett sådant förhållandevis kort reserv-life skulle man förvänta sig att produktionen kan komma att sjunka ganska raskt.

Å andra sidan skriver bolaget (årsredovisningen 2011 sid 15) om Asengfältet utanför Ekvatorial-Guinea att: ”I november 2011 började Asengfältet i Ekvatorialguinea producera olja. Fältet ger PA Resources cirka 3 000 fat olja per dag och beräknas redan under 2012 återbetala investeringen om cirka 500 MSEK efter skatt. Den förväntade produktionsplatån för fältet är relativt lång vilket gör att Aseng kommer addera betydande volymer och frekvent kassaflöde till PA Resources under flera år.” Detta verkar således motsäga att vi kan förvänta oss snabba nedgångar i produktionen från Västafrika.

Produktionen i en av brunnarna på Azurite-fältet minskade under februari. Det anges att minskningen beror på tekniska orsaker och att den inte är relaterad till reservoarens egenskaper (se exempelvis pressmeddelandet från 2012-04-10). Det borde alltså gå att återställa detta produktionsbortfall.

När det gäller Nordafrika så är produktionen liten i förhållande till reservernas storlek. Det är dock lite oklart vad vi kan förvänta oss angående framtida produktion härifrån. Enligt figurer i årsredovisningen (sid 5 och 9) så förväntas en utbyggnad av Zarat-fältet som (tycks det vara) skall påbörjas under 2013 med produktion som kan påbörjas 2015. (Hittar dock inga mer precisa uppgifter än dessa figurer.)

I närtid finna annars inte mycket av nytillkommen produktion. I slutet av 2013 beräknas ett tillskott från Alen-fältet. Fast endast ca 100 fat/dag för PA:s del.

Bolaget koncentrerar sig annars på att minska skuldsättningen och med det starka operationella kassaflödet tillsammans med en begränsad investeringsbudget under 2012 finns mycket goda förutsättningar att lyckas med det. Per 25 april anges nettoskuldsättningen ha minskat med drygt 500 MSEK jämfört med årsskiftet (se presentationen av resultatet för 2012 Q1). Den stora minskningen är delvis beroende på att en betydande ”lifting” av olja från Azurite-fältet gjordes i början på april. Men alldeles oavsett detta bör skuldsättningen kunna fortsätta att minska i relativt snabb takt under återstoden av året. Det förefaller för närvarande inte finnas någon risk för att bolaget skall behöva ta in nytt ägarkapital.

Nackdelen med den låga investeringstakten är förstås att det inte blir så mycket av nya produktionsresurser som ser dagens ljus. Med naturlig depletion av befintliga fält förväntar man sig därför att produktionen kommer att minska de närmaste åren. Tyvärr kan jag inte se att bolaget lämnat några aktuella produktionsprognoser. Det är en svaghet, men kanske klokt med tanke på bolagets historik vad gäller sådana.

Om man ändå försöker se lite framåt i tiden så förväntas alltså ett (litet) produktionstillskott från Alen-fältet i slutet på 2013. En utbyggnad av Azurite-fältet med produktionsstart 2014 tycks ligga i planerna. Runt 2015/2016 kan vi förhoppningsvis vänta oss betydande tillskott från nya produktionsresurser i Nordsjön och Tunisien. Detta är vad jag tycker mig utläsa från årsredovisningen. Jag hittar dock inga detaljer i texten, det ovan sagda bygger på figurerna på sidan fem och nio. (Har endast läst årsredovisningen på skärmen och kan ha missat något. Om någon har sett mer precisa uppgifter om vad som planeras för framtiden så komplettera gärna med dessa. )

Bolaget är helt klart inne på att ta in partners för flera av de befintliga licenserna. Både för Nordsjön och Grönland. Kanske Nordsjön ligger närmast till hands. I webb-casten från presentationen av Q1 får VD en fråga angående om det är på gång att farma ut eller sälja delar av någon licens. Han svarar ungefär att sådana saker är det bäst att prata om när någonting är klart. Han säger dock att aktiviteten och intresset för denna typ av affärer helt klart har ökat på sistone. Så det finns nog anledning att tro att det i alla fall pågår diskussioner om inte rent av förhandlingar.

Jag skall försöka sammanfatta. Bolaget har för närvarande ett mycket starkt operationellt kassaflöde. Cash-flow-multipeln är mycket låg. Samtidigt är årets planerade investeringsbudget förhållandevis liten. Det öppnar för en betydande förstärkning av balansräkningen. Detta är förstås bra. Nackdelen med en liten investeringsbudget är förstås att vi inte kan förvänta oss något betydande nytillskott i produktionen. När de nuvarande produktionsbrunnarna minskar i produktion kan vi istället förvänta oss minskande total produktion för bolaget. Alltså är det svårt att se något produktionsrelaterat i närtid som skulle kunna vara en trigger för en ökning av aktiekursen. Det skulle möjligen vara om man kan rapportera att de tekniska problemen på Azurite-fältet har lösts.

Bolagets reserver förefaller vara lågt värderade. Det finns exempelvis mycket stora betingade resurser där det borde finnas god möjlighet att skapa nya reserver och ny produktionen. Förhoppningsvis kan man hitta någon partner som är beredd att betala bra för att delta i exploateringen av dessa resurser. Som jag ser finns det således en potentiell trigger för aktiekursen, i att man meddelar att man fått in någon partner på Nordsjö-licenserna och att detta följs av mer detaljerade utbyggnadsplaner. Kan vara något att hålla ögonen öppna och beredskap för. Om inte annat bör en successivt sjunkande skuldsättning vara positivt för marknadens förtroende för bolaget.

Jag har ett innehav i bolaget. Har varit med länge och kanske rent av ligger på plus om man räknar realiserade vinster plus orealiserade förluster. Ökade häromveckan.

Tar tacksamt emot kritiska synpunkter. I alla fall om de är välformulerade och någorlunda trevliga i tonen.