Ortoma investmentcase

2019-08-15 11:33

Ortoma gör sig redo för ett uppköp!

Ortoma investmentcase

Bakgrund

Ortoma är listad på Spotlight stockmarket med ett börsvärde på 845 miljoner sek (nuvarande kurs på 54-55kr). Bakom bolaget står bl.a. en utav Proceeras uppfinnare, Mats Andersson, som också sålde systemet till Nobel Biocare. De största ägarna (nyckelpersoner) äger tillsammans cirka 37% av befintliga B-aktier. Ortoma erbjuder kunder mjukvara och en navigationsdel som tillsammans benämns OTS, Ortoma Treatment Solution. Förenklat beskrivet avbildar systemet anatomin i 3D samt innehåller en navigationsdel som i realtid visar kirurgen var skruven ska fixeras i höftskålen. Under 2018 tog man in mer pengar via lån från storägarna för att vidareutveckla systemet. OTS Höft har skalats ner till i princip en skärm, pedal och navigationsutrustning och kan enligt Ortoma hanteras ensamt av en kirurg. Det finns en rad fördelar med detta som jag ska gå djupare in på senare. Om man dyker ner i tekniken bakom mjukvaran utgörs det bland annat av CAD-mätningar som enkelt sagt använder sig utav röntgenteknik för att avbilda anatomin i 3D. Systemet har senare vidareutvecklats för att göra systemet flexibelt och användarvänligt, samt vara skalbart till övrig anatomi. Det som återstår att göra är att utveckla systemet för att passa till knä-, rygg- och axelkirurgi. Det som kommer ut i första ledet är demoversioner som sedan genomgår kliniska tester för att anpassas till det kliniska arbetet. OTS Höft fick sitt FDA godkännande år 2018 och undertecknad läste stora delar av patentansökan och i en intressant del så jämförde sig Ortoma med storsäljaren Brainlab (inriktade främst på planering och navigation inom neurologi, men har även en del ortopedisk inriktning). Ortoma hävdade bl.a. att man var likvärdig med Brainlabss lösning men med fördelen att alla befintliga ortopediska instrument är kompatibla med OTS. Man har även adopterat samma strategi som Brainlab där man ser till att OTS är kompatibelt med marknadens implantat. Under 2018 tecknade Ortoma bl.a. avtal med Johnson&Johnsons dotterbolag Depuy Synthes gällande implantatmallar. Ortoma har även tagit in lån på ca 20 miljoner sek ifrån styrelsemedlemmar/ägare för att finansiera drift och fortsatt utveckling samt till demonstrationer för potentiella investerare/köpare. Man tecknade även ett icke-exklusivt avtal med en potentiell köpare ifrån Kina. Man har även anlitat den välrenommerade firman MedWorldAdvisors som bistår med due-dilligence, för att hitta investare/köpare samt sköta förhandlingar med dessa. Det som återstår att göra enligt nyckelpersoner i bolaget är att utveckla färdigt demoversioner för knä, rygg och axlar. Man letar efter investerare som ska gå in som ägare för att dels bekosta utvecklingen och dels för att lösa lån, samt för den fortsatta driften. Man räknar med att behöva ta in uppskattningsvis 150 miljoner sek. Styrelsen har därför röstat igenom förslaget om att kunna emittera ut högst 15% av kapitalet, och i antal cirka 2,3 miljoner B-aktier. Detta ska först och främst göras utan företrädesrätt för befintliga aktieägare och till ett marknadsmässigt pris (info ifrån pm). Enligt personer som var på stämman räknar man med att ett marknadsmässigt pris borde ligga på någonstans mellan 100–150 kr aktien (Enligt linus Bylund och Gunnar Nemeth).     

Fördelarna med systemet:

En utav de viktigaste fördelarna är exaktheten/precisionen i systemet med en avvikelse på 0,5 grad där gränsen går vid 3 grader för produkter som dessa, en precision som är i nivå med de bästa produkterna. Dessutom nämner Ortoma att precisionen är ca 4–5 ggr bättre än den man ser vid en standardoperation utförd av en kirurg. Idag finns det på marknaden en del semiautomatiska robotar som ej används i kliniskt bruk för att de är för tidskrävande och dessutom kräver specifikt instrument som passar till produkten. OTS har lösning på detta, tidsmässigt ska det inte vara någon skillnad, och det går att använda de instrument som finns tillgängliga på kliniken. Slutversionen av OTS Höft består av få komponenter som dessutom möjliggör mindre operationssalar, och som i teorin kräver EN ENDA operatör (kirurgen). Detta kan i sin tur öka operationsvolymerna, minska risken för postinfektioner och i slutledet minska vårdkostnaderna avsevärt. På individnivå får sannolikt patienter mindre smärta efter ingreppet och en hållbar protes, samtidigt önskar man att rörligheten ska vara lika eller förbättras från preoperation till postoperation. OTS är skalbart till att kunna använda alla konkurrenters proteser på marknaden och man har dessutom en del som tar med beräkningen för benlängd. Detta minskar risken för benlängdsavvikelser. Det som exalterar mig personligen och som skiljer Ortoma ifrån majoriteten av dagens konkurrenter är att man också inkluderar patientens biomekanik (=muskulatur och dess kraftutveckling för rörelser och stabilitet) för att ge bästa stöd åt positioneringen av fixskruvarna. Grovt sett hjälper muskulaturen oss med stabilitet i viloposition samt med kraftutveckling vid gång. Efter operationer kan större avvikelser av fixpunkten för skruven göra att muskulaturens belastning på leden ökar till den grad att det blir ett kliniskt problem (då pat drabbas av smärta, benlängdsavvikelse och luxationer). Slutligen ska nämnas att dagens produkter erbjuder en 2D planering som inte ger en fullständig bild av patientens anatomi. Det som OTS gör är att även förse kirurgen med förslag på implantat som passar till patientens ledhåla. Navigationsdelen fungerar som så att kirurgen får feedback i realtid var hen ska positionera sina snitt och var hen ska borra.  Enligt Ortoma är man unika med att under operationer kunna säkerställa korrekt benlängd (noggrannhet på 1mm) och planerade vinklar för höftledsoperationer.

Marknaden & konkurrenter

Marknadsstorleken baseras på olika undersökningar och prognoser. Jag har tagit info ifrån följande länk (https://www.bloomberg.com/press-releases/2019-04-29/surgical-navigation-systems-market-to-be-worth-us-1-620-million-by-2027-says-tmr ) som anger att den globala marknaden var 783 musd år 2018 med en tillväxt på 8,8 % årligen, för att nå 1,620 musd år 2027. Den största tillväxten sker i Kina (tillväxt på 8,5% årligen) pga en snabbt växande ekonomi och en stigande geriatrisk befolkning. Idag sker operationer i yngre åldrar pga främst artros (framförallt yngre obesa människor). För neurologiska operationer är assisterad robotkirurgi first choice treatment och har sedan expanderat till ortopedin, ca 40% av de ortopediska operationerna görs idag med assisterad kirurgi. Många bolag väljer att inleda samarbeten för att behålla marknadsstorlekar och för att skydda sig mot sjunkande priser. Även om konkurrensen kommer ifrån robotar så är detta en mycket dyrare lösning och kan inte riktigt ännu motivera de höga kostnaderna. Ortomas främsta konkurrent inom navigerad kirurgi är Brainlab som är stora inom neurokirurgi men som också har system för ortopedi. Det som säkerställer tillväxten är behovet av mindre invasiva skador samt krav på ökad precision.

I  Sverige utförs cirka 16 000-18000 höftoperationer årligen och kostnaden är ca 100 000 sek per patient. En vanlig patient är en patient på 50+ som vill ha bättre livskvalite. I USA är motsvarande siffra ca 330 000 patienter årligen. Man brukar räkna med att det görs 10% reoperationer p.g.a. komplikationer, bl.a. höftluxationer och smärta. Ortoma räknar med att kunna slå sig in på marknader med Reimbursement System så som i Frankrike och USA m.fl. (Reimbursement = kan liknas vid att försäkringsbolag täcker delar eller hela kostnaden, nästan uppmuntrar till att välja säkrast möjliga terapin ”oavsett” kostnad). Livslängden för höftledsimplantat beräknas till cirka 20 år vid standardoperationer enligt en stor undersökning. Det utgör inget kliniskt problem om pat är 70 år och äldre men kan bli ett större bekymmer om det handlar om yngre patienter. En annan marknad är den för knä och globalt utföra 1 miljon operationer årligen. Ortoma uppskattar att den globala marknaden för rekonstruktiv ortopedi uppgår till ca 15 mdr euro  årligen, och man räknar med fortsatt god tillväxt pga en ökad geriatrisk befolkning och att allt yngre pat opereras i yngre ålder (dels pga artros pga obesitas men också vid idrottsskador/trauman, m.fl.)

Förvärv inom området

Enligt Linus Bylund har uppköp varierat alltifrån 140 musd till 1800 musd, där någonstans tror man att Ortoma ska ligga (denna uppgift kommer från

aktieägare som vid årsstämman i juni frågat styrelsen). Ett exempel är när Stryker gjorde ett förvärv av robottillverkaren Mako för ca 14 mdr sek. För fler uppköp se följande länk https://orthostreams.com/acq/.

1.    IMASCAP, a company with shoulder replacement pre-op planning software, is acquired by Wright Medical for $89M. Intressant värdering då de “endast” erbjöd programvaran för axelleden. Ortoma förväntas erbjuda programvara/plan för samtliga kulleder.

2.    Strykers köp av Invuity för 140 musd, de erbjöd självlysande instrument för ryggradskirurgi

3.     Strykers köp av robottillverkaren Mako för 14 mdr sek, hade robotassisterad knäkirurgi då, idag har sortimentet utökats.

Potentiella risker bör nämnas och inte underskattas varav den största risken är att bolaget inte lyckas hitta en investerare och att man tvingas göra en nyemission med en kursrabatt följt utav att man ej lyckas hitta köpare/licenstagare av bolaget/systemen. Det finns en trend att gå mot helautomatiserade robotar men dessa belastar vårdbudgetar samt de kommer med en del tekniska problem som både kostar pengar och tid. Därför är konkurrensen från robotar försumbar globalt sett; den ökade trenden finns ffa i länder med reimbursementsystem och privatfinansierade sjukvårdssystem, även om det finns en och annan robot hos länder med skattefinansierade sjukvårdssystem. Det finns en del hinder med planerings- och navigationsprodukter som har begränsat efterfrågan för dessa produkter, framförallt har det handlat om tid och att systemen inte varit kompatibla med de instrument som kirurgerna tränats att använda. Dessa risker finns inte hos Ortoma. När Ortoma skickade in sin patentansökan för OTS Höft till FDA så jämförde man sig mot storsäljaren Brainlabs storsäljare inom planering och navigation. Man angav också att man jämfört med Brainlabs produkt har fördelen att kirurgen kan använda de instrument som finss tillgängliga. FDA hade inga som helst invändningar mot denna patentansökan!. I stora marknader som Kina och Indien där tillväxten och efterfrågan är som störst pga ökad rikedom, men också en allt större geriatrisk befolkning, så växer efterfrågan för produkter som OTS. Dessutom finns en också enstor marknad i USA om OTS kan bevisa nyttan med produkten genom 2-års studier, där  livskvalitén värderas. Jag tror att de som köper Ortoma kommer att initiera 2–3 studier för att demonstrera den kliniska nyttan med OTS, vilket ytterligare kommer förstärka köplusten. Sammantaget har inte efterfrågan för planerings- och navigationsutrustning eller priserna för dessa sjunkit, utan är i välfärdsländer stabila och snarare ökar i större marknader som Kina och Indien.

Slutord

Min syn på Ortoma är att de har en produkt som är unik och som validerats utav stora bolag som Johnson&Johnson och Stryker, företag som annars inte lämnar ut sina implantatmallar till vilka bolag som helst. Ortoma löser också många av de problem som har funnits med planerings och navigationssystem. Om man ser till olika referensaffärer i fältet kan man  bland andra kika på IMASCAP, som endast tillhandahöll planeringssystem för axeloperationer, och som såldes för 80 miljoner dollar år 2016-2017 (minns ej exakt). Då förstår man att dagens börsvärde på cirka 820 miljoner sek inte är avskräckande utan snarare ”för billigt”. Om man tittar på affären där Mako såldes till Stryker för 14 mdr sek och betänker att Mako inte visat på bättre noggrannhet utan snarare sämre än OTS, ja då kan man snabbt inse varför det har funnits och finns ett stort intresse ifrån marknaden. Jag gillar också att Matts Andersson har en valid uppfinning som visats säljbar och som sedermera utvecklats för den ortopediska kirurgin. Jag vill också som blivande läkare uttrycka min beundran för en person som Gunnar Nemeth som är professor inom ortopedi och som tidigare varit VD för ett antal bolag så som t.ex. vårdkoncernen Capio och Nya Karolinska. Han sitter även med som sakkunnig granskare i tidsskrifter med peer review Detta visar hur stort inflytande och respekt han har bland sina kollegor i fältet (äger ca 86k aktier, varav 8k av dessa köpte han på kursen 88kr år 2018). Man har även Gunnar Flivik som hjälper till med den kliniska utvecklingen, doktor och docent inom höft och proteskirurgi (äger ca 67k aktier). Jag tror att man lyckas motivera ett pris på mellan 250–400 kr aktien för Ortoma då jag förväntar mig att bolaget är skalbart till att omfatta även neurokirurgi i framtiden, samt att man öka försäljningen och motivera till högre priser pga bättre precision och mindre längdskillnad postoperativt. Jag tror att den unika mätmetoden gör att man säkerligen kan positionera sig lika eller över Brainlab i framtiden. Tror att marknadstillväxten kommer ligga på ca 8,5% årligen i stora marknader som Kina och Indien med en ökad geriatrisk befolkning, samt i USA och andra välfärdsländer där åldern för olika protesoperationer sjunker pga den stora välfärdssjukdomen fetma (som kan ge artros).

Olika affärsmöjligheter för Ortoma. Man kan själva gå till marknaden med en investerare men detta är inte önskat ifrån styrelsen. Det andra alternativet är att licensiera ut de olika delarna var för sig, det kan sluta så men det bolaget önskar mest är att sälja hela bolaget. Det sista alternativet är att gå själva till marknaden vilket jag inte ser som något alternativ då det krävs stora investeringar och starka kontakter. Jag tycker också att den största risker låg i patentgodkännanden och det  har redan avklarats. Ju fler patent man har i olika länder desto större marknad och högre motiverat börsvärde på Ortoma.

SvD analysen på Ortoma grundades framförallt på affärsidén att Ortoma planerar att ta sig till marknaden med en industriell samarbetspartner, och att Ortoma inte hade en försäljning trots närvaro på den europeiska marknaden. Man nämnde även att Ortoma var för högt värderat (800 miljoner) sett till den eventuella marknadspenetrationen på 10% av den amerikanska marknaden, där man beräknade omsättningen till 60 miljoner sek. Jag har några invändningar, bland annat på hur de räknat på den amerikanska marknaden. Anta en intäktsmodell där Ortoma lyckas att motivera en licenskostnad på 20 000 sek per patient/operation (detta då kostnaden för en operation ligger på 100 000 sek i Sverige). Om man då antar att Ortoma lyckas att knipa 33 000 pat årligen (= 10% marknadspenetration, där det totala antalet höftoperationer ligger på 330 000 patienter årligen), landar omsättningen på hisnande 660 msek årligen (33 000 x 20 000). Den procentuella marknadspenetrationen bygger på SvD´s egna antagande. Därefter ökar även behovet av säkrare operationer för att säkerställa ökad överlevnad för höftimplantationer. I en stor studie kunde man konstatera att den genomsnittliga överlevnaden för ett höftledsimplantat är ca 20 år (hos 4/5 av pat höll implantatet i 20 år). Teoretiskt kan man anta att överlevnaden borde förlängas med 5–10 år då belastningen blir mindre p.g.a. av de minskade biomekaniska krafterna på implantatet. Dock behöver detta vidimeras i långtidsstudier. Däremot kan man göra fallkontrollstudier på 2–3 år för att mäta livskvalité för patienter som genomgått assisterad kirurgi mot de som fått en standardoperation. Marknaden i USA växer i takt med fetma/ livsstil och korrelationen till sjukdomen artros. Därför finns goda skäl för att göra assisterad kirurgi till standardfördbehandlingen för pat yngre än 50 år. Man är också mycket orolig för stämningar vilket är ytterligare ett incitament för assisterad kirurgi. Slutligen har OTS också genomgått uppdateringar vilket inte SvD´s analytiker förstår innebörden utav. Dels är man UNIKA med att mäta lårbenshalsen i longitudinell riktning och samtidigt leva upp till de planerade vinklarna under höftoperationer, vilket säkerställer den stora precisionen och att längskillnaden har en felmarginal på 1mm. Av detta kan man själv dra sina egna slutsatser, men min slutsats är att industrin får väldigt bra försäljningsargument som inbegriper att stärka patienters livskvalité samtidigt som man minskar samhällskostnader, vilket är målet med tekniken. Man har heller inte tagit i beräkning att Ortoma kommer att modifieras så att de kan erbjuda samma tjänster för rygg-, -knä - och axelkirurgi. Därför är jag mycket kritisk mot deras sakkunnighet inom det medicinsktekniska området. Jag vidhåller också att många analytiker är duktiga när det kommer till bredd men fallerar vid sakkunskap/detaljkunskap som i slutändan kan innebära stora missar. Jag hade nog också gjort en del misstag om jag arbetat som analytiker på heltid samtidigt som jag hade flera case att granska.

Min slutsats är att Ortoma har stora chanser att få ett bud på omkring 4–7 mdr (250–400 sek/aktie) sek efter att man utfört alla modifikationer, detta bör ske i slutet av Q4 2019, eller Q1-Q2 2020. Jag tror också att en riktad emission kommer att ske kring 100–150 kr då MA gjort en due-dilligence och att aktörerna vill åt större marknadsandelar (motivera både expansion och högre priser). Jag baserar min övertygelse på de senaste händelserna kring Ortoma dels med intresset ifrån industriella aktörer och dels på att man har en unik produkt som har potentialen att ta stora marknadsandelar,

OBS, undertecknad är själv aktieägare och jag tar heller inget ansvar för era köp, utan dessa ska mer ses som mina synpunkter och är ingen vägledning.