Orexo = Vinnare på opioidkrisen i USA

2019-03-28 16:10

Just nu finns det ett stort brus av information kring Orexo i synnerhet med tanke på den tvist som denna vecka pågår i USA. Jag tänkte därför delge Mina tankar om detta och Orexos framtid i inlägg nedan. Samt förklara kort varför jag anser Orexo vara en mycket intressant investering framöver.

Orexo är ett bolag inom drug delivery, vilket innebär att man har en plattformsteknologi, i vilken redan etablerade läkemedelssubstanser enskilt eller kombination-integreras. Genom ett sådant förfarande kan man tillföra nya egenskaper/fördelar och/eller eliminera/reducera negativa sidor som finns i redan på marknaden förekommande formuleringar.

Orexo har lagt huvudsakligt fokus på opiater och dess derivat, samt i ett fall insomningsläkemedel (solpidemtartrat - originallabel Stilnoct).

I denna korta "overview", ägnas inget åt den pipeline, med kanske främst Naloxon Akut i framkant, utan de produkter som omfattas är dagens tillväxtdrivare, Zubsolv, samt Abstral och tidigare nämnda Edluar.

Jag lämnar inga egna finansiella estimat i den här texten, utan bedömer att de analyser, exempelvis Redeye´s (Klas Palin) utgör en bra utgångspunkt, även om jag bedömer att Orexo kommer att överleverera både på top-line (revenues) och bottom line (EBITDA) under 2019, samt att jag inte bedömer att fallet i roylatyintäkter kommer att bli så dramatiskt - åtminstone inte redan 2020 och att huvuddelen av det tapp (om inte hela) på top-line-nivå kommer att kompenseras av den starka tillväxt som Zubsolv löpande visar, huvudsakligen stödd av den generella marknadstillväxten.

Sedan tidigare aviserade kostnadseffektiviseringar inom produktion för Zubsolv (Gross profit idag ca 80%), samt avsevärd minskning i kostnadsmassan för främst posten legal, bedömer jag också kommer att ge ett betydande genomslag på EBITDA-nivå.

Vidare räknar jag inte med några intäkter från Zubsolv i EU och ROW, utanför USA, då jag i nuläget inte vet hur lösningen för marknadsföringen kommer att lösas, när nu partneravtalet Mundipharma avslutas effektivt nu i mitten på april (2018). Jag är dock övertygade om att en ersättande lösning via ny avtalspart, eller annan lösning - helt,delvis eller indirekt i egen regi kommer att presenteras innan nuvarande avtals förfall.

Edluar och Abstralär sedan tidigare licensierade läkemedel, vars royalty som erhålls varje år börjar fasas ut från och med 2H 2019, genererade 2018 sammantagna royalties på drygt SEK 125 M.

Zubsolv performance i USA 2018, levererade SEK 657,8 M på omsättningsnivå 2018. Vilket är en tillväxttakt motsvarande 28% på helåret vs 2017, där tillväxten var något kraftigare under H2 än under H1. Marknaden växte under 2018 med 14%, vilket visar på en tillväxt för Zubsolv, kraftigt överstigande marknadstillväxten. Detta bedömer jag huvudsakligen förklaras av att Orexo återfick avtal med CVS-Caremark, med effektiv start per årsskiftet 2017/2018 och jag tror att Zubsolv kommer att ligga i fortsatt tillväxt väl överstigande den för marknaden i allmänhet under åtminstone Q1 och Q2. Med reservation för osäkra kostnader för legal under Q1, så ser jag en möjlighet att detta gör att Orexo har möjlighet att visa vinst för Q1 isolerat , vilket skulle vara första gången någonsin, som Orexo visar på lönsamhet i Q1. Lönsamhet i Q2 visades för första gången 2017. 2017, var det andra året någonsin, som Orexo visade på vinst på helårsbasis. Om vi antar att Zubsolv på helåret levererar revenues för USA-marknaden, i linje med vad marknaden väntas växa (12-15%), så innebär det ett bidrag på bolagets totala topline på ca SEK 737 M till SEK 756 M och där bedömer jag att i princip hela gross profit på ökningen skall falla ned på EBITDA-nivå.

Overall performance 2018, summerades på EBITDA-nivå till SEK 116,9 för helåret 2018 och givet bidrag från Zubsolv i USA i linje med marknadens tillväxt, så bör helåret kunna hamna på mellan SEK 180 M och SEK 195 M, vilket ligger någorlunda i linje med vad exemplet med Redeyes (Klas Palin) estimat för helåret 2019 ligger på. Eftersom Orexo aviserat att betydande kostnadseffektiviseringar i produktion är att vänta, så är det inte osannolikt att dessa siffror kommer att vara väl överstigande SEK 200 M på EBITDA-nivå och då löpande marknadsdata från från Bloomberg, visar på viss tillväxt i marknadsandel initialt på året, så kan kombinationen med stark tillväxt i marknadssegementet överlag erbjuda en viss hävstång på siffrorna.

Ett tänkbart smolk i bägaren för Zubsolvtillväxt i USA, har framhållits från flera håll, är att Dr Reddy´s vunnit möjlighet att lansera generisk version av Suboxone Film i USA, vilket de förväntar kommer att medföra en generell prispress i segmentet. Därför har befarats viss nedjustering av genomsnittliga försäljningspriser även för Zubsolv. Jag delar dock inte den bedömningen, då Suboxone Film har ett sedan tidigare högre pris än Zubsolv och troligen närmast medför en justering av Suboxone Films pris ned till nivåerna för Zubsolv. Det viktiga att ta med i resonemanget är att amerikanska läkare erhåller kick-back på värdet av det de förskriver. Detta innebär att betalare (försäkringssystemen) förväntar sig att betydande andelar av de patienter som står på Suboxone Film, skall skiftas över till dr Reddy´s generiska version. Om de gör det rakt av så medför det en signifikant sänkning i monetär kickback för läkarna iom att den prissättningen kommer ligga väl under den för Suboxone film och Zubzolv. Ett skifte av patienter från Suboxone film till Zubzolv medför däremot bibehållen kickback under återstoden av Zubzolv pattenttid dvs fram till 2032.

Aktiemarknadens fokus när det gäller Orexo, har sedan 2014 genomsyrats av patenttvister vs TEVA/Actavis för patenten "996" och "330".Detta har medfört betydande belastning för kostnadsmassan under dessa år, samt osäkerhet kring framtida patentskydd på USA-marknaden för Zubsolv. I november 2016, delgav domstolen utslag, som befäste giltighet för patentet "996" utan vidare möjlighet till överklagan från TEVA/Actavis sida, men samtidigt ett avslag för patentet "330". Detta mottogs med blandade känslor, då "996" löper ut i september 2019 och "330" hade en löptid till 2032. Orexo överklagade "330"- beslutet och vann denna tvist i augusti 2018, med avslag för TEVA/Actavis att överklaga beslutet.

Orexo stämde vidare TEVA/Actavis för patentintrång på "996" i marknadsförandet av dess generiska versioner av Indiviors Subutex och Suboxone och det är den tvisten som kommer att meddelas ett domslut för den 29/3 (fredag denna vecka).

Med stor sannolikhet, så kommer detta leda till en okänd kompensation för "skada" som TEVA/Actavis orsakat Orexo avseende Zubsolv på USA-marknaden. 

Orexo har belastat denna del av tvisterna med betydande kostnader och då Novo Nordisk--fonden och Healthcap som är huvudägare och mycket erfarna och professionella på området, sannolikt bistått Orexo att driva denna process, så bedömer man troligen att den/de ersättningar som kommer att tillfalla Orexo är vida överstigande kostnaderna - då det annars hade varit bättre att lägga ned denna aktivitet och fokusera framåt och värdeskapande, eftersom dessa legat som en våt filt över aktien under en följd av år.

Som följd på ett spännande besked från domstolen på fredag, så bedömer jag det som rimligt att marknaden meddelas kring lösningen för ersättare till Mundipharma, i god tid innan mitten på april.

Jag väljer att inte specifikt förhålla mig till nuvarande kurs/bolagsvärdering och eller de kurseffekter domslut mm kan komma att få, men mot bakgrunden att aktiekursens topp, innan tvisterna inleddes 2014 var i nivån kring 180kr/aktie och att antalet aktier var ungefär detsamma - samtidigt som Orexo vid tidpunkten gjorde betydande förluster på årsbasis och marknaden defacto inte hade ett solitt besked om att Zubsolv var fortsatt patentskyddat till 2032 - vill jag drista mig till att tycka att aktien, har en betydande uppsida, under den kommande 6-12 månadersperioden.

Not. Jag har givetvis sedan länge positioner i bolaget och det kan därför antas självklart att min syn på Orexo är färgad och kanske till och med överoptimistisk. Aktien bör ses som en långsiktig investering, som då utgår ifrån att bolaget har en stabil tillväxt under lönsamhet och mycket goda finansiella resurser att röra sig med, samt mycket erfaren och kompetent huvudägarskara, styrelse och ledning - på en nivå som få svenska börsnoterade/listade biotechbolag har.

Dessa förutsättningar och sällskapet i ägarstruktur och drift, gör mig trygg i en långsiktigt god, till mycket god avkastning på investerat kapital.

Redeyes egna analys: https://www.redeye.se/company/orexo/582456/orexo-bra-forspant-annu-ett-rekordar