”One-trick-ponies” med himmelsvid skillnad i värdering

2018-06-15 06:59, Edited at: 2018-06-15 09:27

Utgångspunkten för detta inlägg är två svenska noterade biotechbolag. Det ena är Oncopeptides som på börsen värderas till över 6 miljarder kronor och det andra är InDex Pharmaceuticals som värderas till 425 miljoner kronor. Lustigt nog är Industrifonden bland de större ägarna i bägge bolagen. Hansa Medical kommenteras också kort.

Avsikten är inte annan än att konstatera att det ibland kan vara svårt att inse vad som driver kursen på ett bolag och vad som inte driver kursen på ett annat. Det kan väl vara värt en diskussion…..

Det finns många likheter mellan bolagen men det finns förstås också flera olikheter – kanske är det dessa som står för att det ena bolaget värderas 15 ggr högre än det andra? Låt oss titta lite djupare – från tidigare tid inom venture capital känner undertecknad till bägge bolagen men har lite mer detaljkunskap om InDex – har därför tittat lite djupare på Oncopeptides inför detta inlägg.

Likheter

”One-trick ponies”         

Bägge bolagen är strikt talat ”one trick ponies”, dvs man har i stort enda substans (Oncopeptides har Ygalo och InDex har Cobitolimod) som man tar igenom klinik. Varande en ”one-trick-pony” är bolaget mycket sårbart för negativa händelser kring substansen och/eller den valda indikationen. Lyckas man å andra sidan utveckla ett bra läkemedel så drar man sannolikt nytta av sitt starka fokus.

”Plattform”

Bägge bolagen har på olika sätt en strategisk fortsättning (mycket tidiga pre-kliniska möjligheter) som man avser utveckla om huvudsubstansen blir bra. I Oncopeptides fall avser man att testa huvudsubstansen Ygalo mot ett antal andra cancerformer och kanske ta fram andra substanser. I InDex finns en mer uttalad plattform av sk DIMS substanser, vilka kan användas i andra sjukdomar, sannolikt inflammatoriska sjukdomar men också cancer. Rimligen borde dessa ”plattformar” värderas ganska lågt i dagsläget men uppvärderas radikalt om huvudsubstansen blir lyckosam. Man kan säga att bolagen gör en omvänd ”double whammy” om huvudsubstansen lyckas…. men misslyckas den å andra sidan lär fortsatt utveckling sannolikt bli mycket svår att finansiera och värdet kanske därmed nära noll. Att ”one-trick ponies” är binära ”bets” framstår ganska klart av ovanstående.

Olikheter

Klinisk fas

Oncopeptides huvudsakliga studie mot benmärgscancer är i fas 3 och rapportering förväntas i q3 2019. Dessförinnan rapporteras en annan stödjande fas 2 studie i slutet på 2018. Andra stödjande studier rapporteras i slutet av 2019 och 2020.

InDex befinner sig i fas 2b med sin studie mot ulcerös colit. InDex tvingades göra om sin tidigare fas 2b (från 2014) som då inte nådde sin endpoint. Skälet till detta var att under tiden från studieplanering till färdig studie definierade FDA/EMA tydligare relevanta effektmått för denna typ av studie. Dataanalys i efterhand har visat att de nya effektmåtten hade nåtts med den gamla studien. Nuvarande fas 2 rapporteras om cirka ett halvår, troligen under q4 2018.

Toxikologi/Säkerhet

Oncopeptides kandidat har i fas 2 visat relativt höga både ”adverse events” och ”serious adverse events”- dock, eftersom läkemedelskandidaten avses användas på svårt sjuka cancerpatienter, finns en etablerad acceptans för biverkningar, bara överlevnaden förlängs. Sen är det en annan fråga om vad de som betalar (försäkringsbolag/myndigheter) är beredda att slutligen betala för enbart förlängt liv utan bot………

InDex uppger att alla tidigare kliniska studier visat att kandidaten haft en god eller mycket god säkerhetsprofil. Många av de biologiska läkemedel som för närvarande används i Ulcerös Colit har kraftiga biverkningar.

Marknad

Oncopeptides refererar till att totalmarknaden 2017 är 14 miljarder dollar men i nuläget inriktar sig bolaget bara mot återfallande (RRMM) patienter och den marknaden är drygt hälften. Till syvende och sist anser bolaget, om man penetrerar presenterade data lite djupare, att mellan 0,5 -2,0 miljarder dollar är den faktiska potentiella marknaden. Storleken är beroende på om resultatet av fas 3 blir bättre eller lika bra som ”standard of care”, dvs Pomalidomide (POM) från Celgene som säljer för 1,6 miljarder dollar. Blir resultatet av fas 3 sämre än POM har man givetvis inte mycket till marknad. Bolagets önskan är att helt ersätta POM men troligtvis blir det endast delvis, i alla fall på kort och medellång sikt. POM används idag och testas i en rad kombinationer med andra läkemedel och man inser rätt snabbt att helt ersätta POM kommer ta mycket lång tid. De potentiella marknadssiffrorna är därvid rätt, just det…. potentiella – därutöver verkar man dra rätt stora växlar på en del marknadssegment som man inte kan/kommer penetrera förrän långt in i framtiden.

InDex refererar till att marknaden för ulcerös colit är drygt 6-7 miljarder dollar för 2017 varav huvuddelen avser måttlig till svår ulcerös colit. InDex gör bedömningen att man givet en god säkerhetsprofil, en för fältet ny verkningsmekanism hos kandidaten och hittills visade goda effektdata, de facto har en kandidat som kan ta över 1 miljard dollar av dagens marknad. Detta trots att flera läkemedelskandidater för Ulcerös Kolit finns i den globala pipelinen. En del av dessa är orala till skillnad från InDex’ kandidat – här har dock InDex utvecklat en oral administration som ger möjlighet till förlängd produktlivscykel. Orala kandidater har vissa fördelar men kan i vissa fall också medverka till negativa systemiska biverkningseffekter på patienten

De omedelbara marknaderna för respektive bolag tycks vara ungefär likvärdiga vad vi vet idag. Studieresultaten kommer avgöra.

Sammanfattning

Beskrivningen ovan ger vid handen en del förutsättningar som inte motiverar den stora skillnaden i värde mellan bolagen på 15 ggr – om det sedan är Oncopeptides som är för högt värderat eller InDex som är för lågt värderat – det får var och en utvärdera. Man kan väl slutligen konstatera att marknaden verkar – åtminstone för tillfället - ha en stark tendens att värdera cancer högre än inflammatoriska sjukdomar för att inte tala om t ex neurologi eller andra sjukdomar. InDex marknadsvärde påverkas f.n. sannolikt av den tidigare studien trots att man visat, i retrospekt, att den hade positiva data. En positiv fas 2 studie lär skicka kursen rakt norrut. Sedan är det ju helt klart att Oncopeptides kursen senaste tre månaderna drivits upp nästan 80% baserat på Wilson Therapeutics utköpet, trots att inget egentligen hänt i bolaget – allt med motivet att man är ju i fas 3 och har samma huvudägare i HealthCap. Vet inte – men tror att analytikerna på de större investmentbankerna agerar i flock och då uppstår en del anomalier. Sen kan det ju vara så enkelt att Oncopeptides helt enkelt är bättre på att kommunicera sitt budskap till aktiemarknaden - en ofta underskattad förmåga som ofta betalar sig bra. Kommunikation är viktig, allt under förutsättning att det inte går så långt att man försöker förleda aktiemarknaden (detta är generiskt uttalande som inte gäller något av i detta inlägg nämnda bolag)

Ett annat bolag där en liknande situation i många aspekter råder i är Hansa Medical – tyvärr inte så bekant med bolaget - som f.n. värderas till över 8 miljarder (20 ggr InDex) – man har på ytan en bredare pipeline och några pågående studier i fas 2 varav en skall vara registreringsgrundande och rapporteras snart, i Q3 2018. Både Oncopeptides och Hansa Medical har givetvis fördel värderingsmässigt av sina Orphan Drug klassificeringar – men det ensamt kan knappast motivera de enorma skillnaderna i värdering gentemot ett bolag som InDex.

Noterar till slut att undertecknad har en mindre aktiepost i InDex som markering baserad på den tid (2008-12) undertecknad satt i styrelsen på SEB Venture Capitals mandat.