OncoZenge - Underskattad kvalité med asymmetrisk risk/reward

2021-10-06 09:44, Edited at: 2021-10-06 16:59

Inom bara några månader påbörjar OncoZenge en registreringsrundande Fas 3 studie i stark medvind. Bolaget värderas samtidigt som ett prekliniskt projekt.

Nedgångar skapar möjligheter och i läkedemelsbolaget OncoZenge ser jag en diamant som för närvarande värderas som granit, at best. Inom bara några månader påbörjar OncoZenge en registreringsrundande Fas 3 studie. Bolaget värderas samtidigt som ett prekliniskt projekt trots stor patientnytta, stark data från fas 2, ytterst konkurrenskraftig produkt och en till synes deriskad väg till kommersiell fas. Lyfter man på locket förstår man snabbt att bolaget bör handlas flera hundra procent högre. 

Bakgrund till bolaget

OncoZenge grundades 2020 genom ett samarbete mellan Moberg Pharma och ledande kliniker från Hvidovre Hospital i Danmark och förbereder nu en fas III studie för BupiZenge - en patenterad ny formulering av den välkända substansen Bupivakain i form av en sugtablett avsedd för smärtlindring i mun och svalg. Den första indikationen är smärta orsakad av Oral Mukosit (OM), en allvarlig biverkan av cancerbehandling efter strålbehandling och kemoterapi.

OM orsakar allvarlig inflammation, sår och blåsor i mun och svalg och medför att patienten får svårt att äta, dricka, sova och prata. 90% av patienter med cancer i hals eller huvud utvecklar OM efter strålbehandling, och 40-80% av samma grupp utvecklar OM vid kemoterapi. Totalt 5 miljoner människor om året i G8 länderna. Antalet strålningsbehandlingar till följd av cancer i huvud och hals väntas samtidigt öka med 16% fram till 2025.

Idag finns ingen förebyggande eller botande behandling för OM. Standardbehandlingarna är i dag främst systemisk smärtlindring så som paracetamol, diverse opiater, samt munskölj och geler som innehåller lidokain. Det hålrum som BupiZenge ska täcka på marknaden är lokal bedövning direkt i munnen med snabb lindring av smärta och med längre duration. Lokal, snabb, längre är med andra ord tre ledord för projektet. BupiZenge sugtablett slår till som en tandläkarbedövning inom bara några minuter minuter och ger smärtlindring som kan vara i upp till 5 timmar, vilket är 4 gånger så länge som nuvarande standardbehandlingar. Tabletten kan även smaksättas och ett stort plus är att patienten själv enkelt kan dosera utan hjälp från läkare.

Fas II påvisade halverad smärtnivå jämfört med standardbehandlingar

Fas II har slutförts framgångsrikt med signifikant bättre smärtlindring jämfört med nuvarande behandlingar. BupiZenge halverade (-50%) smärtnivån i munnen jämfört med nuvarande standardbehandlingar (p=0,0002). I den kombinerade effektvariabeln - smärta i mun och svalg - minskade BupiZenge smärtan med 31% (p= 0,0032). Man kunde även påvisa ‘rapid onset’, det vill säga att BupiZenge gav snabb lindring jämfört med standardbehandlingar. Inga allvarliga biverkningar registrerades (länk till studieresultat). Fas II-studien gav med andra ord stark data med hög statistisk signifikans. Här ser jag ett läkemedel som skulle kunna hjälpa väldigt många cancersjuka från att lida mer än de redan gör. Det är med andra ord ett läkemedel vars nytta är väldigt enkel att begripa. 

"I marknadsundersökningar i Tyskland och Italien föredrog 83% av de förskrivande läkarna BupiZenge”, säger VD Pirkko Tamsen.

Fas III inleds i början av 2022

Bolaget står nu inför en registreringsgrundande fas III studie för BupiZenge i Europa och har valt Recipharm som tillverkare. Fokus i närtid ligger vid att färdigställa studiedesign och andra förberedelser. Under sommaren har bolaget haft diskussioner med Läkemedelsverket som bekräftat att ett begränsat kliniskt program, i storleksordningen 150 patienter, bedöms tillräckligt för marknadsgodkännande i Europa. Enligt VD har den regulatoriska risken i projektet minskat till följd av detta möte, då Läkemedelsverket ska ha bistått med god vägledning i hur de olika komponenterna i programmet bör utformas, till exempel kring den farmakokinetiska delen av studien och toxikologiska data för att täcka in oral administrering under längre behandlingstid. Bolaget har vidare attraherat världsledande Key Opinion Leaders inom Oral Mukosit som även de bistår med råd och support under framtagandet av studiedesign.

Att substansen som används, bupivakain, redan är känd och välanvänd inom smärtlindring, tillsammans med den starka data som OncoZenge tar med sig från Fas II är troligtvis det som fick Läkemedelsverket att göra den bedömningen. På den svenska marknaden finns redan 11 godkända läkemedelsom använder substansen bupivakain för olika former av smärtlindring. Många av dessa har dessutom godkänts under de senaste 3 åren, däribland EQL Pharmas Hevicain Spinal Tung. Extra intressant är dock läkemedlet Marcaine som funnits på marknaden ända sedan 1972. Det innehåller, precis som BupiZenge, bupivakain och används inom tandvården för lokalbedövning genom injektion i tandköttet. Det finns med andra ord redan ett godkänt läkemedel som använder samma aktiva substans för smärtlindring inom samma område, dvs munnen. Sammantaget minskar detta risken i projektet avsevärt i min mening.

Bolaget har som sagt för avsikt att även sikta mot den amerikanska marknaden. För att rulla ut ett nytt läkemedel i USA brukar det ofta krävas en parallell studie utfört i just USA. I nuläget är enbart en Europeisk studie planerad, men i USA finns en förenklad registreringsväg - 505 (b) (2) - som är avsedd för ny användning eller ny formulering av tidigare godkända substanser. Bolaget bedömer att BupiZenge uppfyller kriterierna för 505 (b) (2), vilket skulle innebära att en amerikansk studie inte skulle behövas (Länk 6). 

Bolaget kommer inom kort ha förberedande möten med FDA. Som förberedelse inför denna dialog har bolaget konsulterat en tidigare hög chef inom FDA med lång erfarenhet av smärtbehandlande läkemedel. 

Global miljardmarknad

Den globala potentialen för BupiZenge skrivs till 2-4 miljarder SEK per år, vilket motsvarar en enligt bolaget konservativ marknadsandel om 10-20% av den totala marknaden. TAM skrivs med andra ord till 20 miljarder SEK. OncoZenge siktar i första hand på att knyta avtal på den Europeiska marknaden och borta i USA. Det som är extra intressant är dock att BupiZenge, med nytt utvidgat patent till och med 2033, kan tillämpas på fler åkommor som innefattar smärta i mun och svalg. Till exempel Gastroskopi och Burning Mouth Syndrome (BMS), där inledande studier redan utförts. Potential finns därmed för BupiZenge att bli ett brett läkemedel för olika typer av smärta i munnen. 

OncoZenge har vidare goda förbindelser runt om i världen tack vare Moberg Pharmas nätverk vilket förenklar kontakten med potentiella partners. Moberg Pharma har bland ett partnerskap med tyska jätten Bayer i Europa. Vidare finns ett otroligt nätverk hos storägaren Linc, som även representeras i styrelsen genom Hilde Furberg. 

Förvånansvärt låg värdering

Bolaget har i skrivande stund ett börsvärde på ~130 miljoner kronor. Kassan ligger på ~57 miljoner kronor, kopplat till en låg burn rate på ca 1-1,5 miljoner per kvartal sett till de senaste kvartalsrapporterna. Bolaget har kommunicerat att nuvarande kassa väntas täcka hela fas III studien och en nyemission bör således inte behövas. Det är ett stort plus. Att ett lovande fas III bolag värderas såhär lågt är bara det häpnadsväckande i min bok.

Att värdera bolag av den här sorten är vidare en konst i sig. Det handlar om att värdera sannolikheten att bolaget kan ta sig till kommersiell fas, marknadens storlek, samt bolagets framtida möjligheter att ta marknadsandelar. 

Den första punkten, den som handlar om sannolikheten att ta sig till marknaden, är vad som gör värderingen häpnadsväckande låg i min mening. Bolaget värderas för stunden som att chanserna vore väldigt låga (~20% sannolikhet), när de egentligen är betydligt högre. Det finns med andra ord ett gap här som marknaden inte insett och det gillar jag som spekulant på aktiemarknaden. Grunden i de uträkningar som jag och andra aktieägare använt oss av utgår från Erik Pensers sannolikhetsskala som de använder i sina analyser av bolaget. De har satt ett motiverat värde på 19-21kr per aktie, vilket enligt deras skala överrensstämmer med en sannolikhet att ta sig till marknaden om 43%. Så, vad baserar de den siffran på?

I februari 2021, runt samma tidpunkt som OncoZenge introducerades på börsen, publicerade Informa Pharma Intelligence den största rapporten över sannolikheten för att olika läkemedelskandidater når marknaden. Rapporten visade att den sammantagna sannoliken för att cancerläkemedel var 43,9% (s. 11, Figur 5b). Väldigt nära Erik Penser Banks antaganden, med andra ord.

BupiZenge är dock inte ett cancerläkemedel, utan ett smärtlindrande läkemedel med ett brett patent för användning av bupivakain för smärtlindring i mun och svalg. Den första indikationen råkar vara smärta orsakad av oral mukosit, en svår biverkning av strål- och kemobehandlingar, vilket såklart kan leda till att man felaktigt kan placera BupiZenge inom den kategorin. “The patent significantly strengthens the intellectual property for BupiZenge® in Europe”, kommenterade VD Pirkko Tamsen vid det nya patentets godkännande. “It protects the use of BupiZenge® in all relevant indications for treatment of pain in the oral cavity” (Länk till patent).

BupiZenge kommer i min mening inte ha i närheten lika svårt att ta sig igenom fas III som ett cancerläkemedel skulle haft. BupiZenge baseras som sagt på en redan välkänd och välanvänd substans i bupivakain. Enligt Informas rapport ökar sannolikheten drastiskt, till 61,8%, vid användandet av så kallade non-NME:s – ‘non-new molecular entities’ (s.15, Figur 9). Om studien använder en känd substans är det med andra ord betydligt enklare att ta sig till kommersiell fas. 

De flesta av de studerade non-NME studierna grundas vidare på att testa beprövade molekyler på ett nytt användningsområde och så är inte fallet här heller. OncoZenge testar ett känt smärtlekemedel för en annan typ av smärta. Att det är samma tillämpningsområde borde således öka sannolikheten ytterligare. En liten krydda är även att bolaget kan bygga vidare på den världsledande kompetens som finns i Sverige kring bupivakain då substansen en gång i tiden togs fram av AstraZeneca. 

Om vi sammanfattar de riskförminskande faktorerna:

• Använder redan känd och välanvänd substans för smärtlindring (minskar risken)
• Substansen används redan specifikt för smärtlindring i munnen inom tandvården (minskar risken)
• Stark data från fas II (minskar risken)
• God dialog och aktiv vägledning från Läkemedelsverket (minskar den regulatoriska risken)

Slutsats:Sannolikheten för att BupiZenge tar sig till marknaden bör vara upp emot 70%, om inte högre, snarare än Erik Pensers estimat på 43%. Om vi ser tillbaka på Erik Pensers sannolikhetsskala och applicerar en sannolikhet på 65-70% hamnar vi på ett motiverat värde på 35-40kr per aktie. Det motsvarar en potentiell värdeökning på upp till +355%. När studiestart nu närmar sig inom bara några månader kommer fler och fler i min mening positionera sig inför studiestart och kursen kommer börja återspegla verkligheten. Det har man sett många gånger förr, senast i Cereno Scientific. Jag ser OncoZenge som ett utav de bolag på börsen som har bäst risk/reward ratio för stunden. 

Stark ägarbild med Linc i spetsen

Linc är en storägare i OncoZenge vilket får ses som en kvalitetsstämpel givet bolagets historik och kunniga ledning. Bengt Julander är en lysande stjärna inom biotech vilket påvisas genom Lincs imponerande track record. Linc äger bland annat betydande aktieposter i ledande bolag så som Calliditas Therapeutics och Sedana Medical. Julander och Linc har varit tidigt ute i båda dessa fall och nu är de även tidigt ute med sitt ägande i OncoZenge. Under våren har dessutom Linc kontinuerligt ökat sin ägarandel som idag uppgår till ~10% av bolaget. Under nästkommande uppdatering av ägarlistan blir jag inte förvånad om Linc tagit över stafettpinnen som största aktieägare före Avanza Pension. 

VD Pirkko Tamsen äger 229,456 aktier (~2%) och CTO Mark Beveridge ~45,000 aktier. Den ende i ledningen som ännu inte äger aktier är nytillträdde Chief Medical Officer Dr Markus Jerling. Jag vill gärna se att han köper in sig. Linc representeras av Hilde Furberg i styrelsen. Samtliga i styrelsen äger aktier i bolaget. 

Risker

Vilka risker finns det inblandat? OncoZenge står och faller på ett ben. Det är således ett binärt case och skulle BupiZenge falla i fas III kommer aktiekursen att sjunka markant. Det är en risk man måste vara medveten om och som berättigar en viss rabatt. Man ska även vara medveten om att biotech generellt är en volatil investeringsklass förknippad med hög risk. 

Disclosure: Jag äger aktier i bolaget.