Överraskande (?) bra Q3-prognos för Smart Eyes kassaflöde - vars verkliga utfall offentliggörs 14 nov 2024

2024-10-21 13:15

Mina kalkyler pekar på ett kassaflöde i Smart Eyes Q3 som kan uppskattas till att bli goda omkring 16 % bättre jämfört med utfallet under Q2 2024, trots en antagen samtidig betydande nedgång i bilförsäljningen med 10 % i genomsnitt under det tredje kvartalet efter en mycket svag försäljning i EU i augusti. Naturligtvis har prognosen en svåruppskattad osäkerhet, men att kassaflödets långsiktiga trend är en successiv och alltmer kraftig förbättring till ett högt positivt underliggande kassaflöde 2026 står fortfarande utom allt rimligt tvivel enligt min bedömning, oaktat ett utvidgat krig i Europa eller andra katastrofer med mycket stor negativ effekt på bilproduktionen i världen. Om kassaflödet Q3 2024 förbättras ungefär som i min prognos och fortsätter på liknande sätt under Q4 2024 förväntar jag mig att aktiemarknaden åter har värderat upp Smart Eyes aktie med över 50 % till över 100 kr ungefär som den gjorde efter rekylen från slutet av mars till början av maj.

Först kan nämnas att alltsedan Smart Eyes Q1-rapport 2024 har bolaget börjat guida hur mycket antalet bilmodeller med deras DMS i produktion väntas öka, vilket tidigare inte gjordes och då försvårade externa omsättningsprognoser för affärsområdet Automotive. Man bör av guidningen att döma kunna räkna med ca 10 fler modeller i fullproduktion Q3 2024 jämfört med Q2, allt annat lika, eftersom en del rampas upp till full produktion och en del väntas tillkomma i liknande takt ca 10 bilmodeller per kvartal under 2024. Med antaget men bedömt rimligt snitt ca 60 kr i genomsnittlig licensintäkt per bil och ca 12500 bilar per modell (utgående från ett tidigare världssnitt på storleksordningen 50 000 bilar per år och modell) och kvartal fås beräknade ökade licensintäkter Q3 jämfört med Q2 uppgående till ca 60 x 10 x 12500 kr = ca 7.5 Mkr. Tidiga design wins med bilmodeller med övervikt av premiumbilar och högre licensintäkt per bil men med lite lägre volymer antas kompenseras av att billigare högvolymmodeller har lägre licensintäkt i snitt, så att 50 000 bilar per modell och år och 60 kr i licensintäkt per bil speglar det hittillsvarande förhållandet tillräckligt bra i genomsnitt.

Som en rimlighetskontroll av ovanstående antaganden implicerar de att Smart Eyes licensintäkter under Q2 2024 borde ha uppgått till ca 60 (20 x 12500 + 35 x 6250) kr = ca 28 Mkr, om endast 20 bilmodeller i snitt var i full produktion och resterande 35 i snitt var i upprampning eller i några fall, dvs avseende BMW, i nedtrappning och alla dessa 35 modeller antaget med halv produktionsvolym. Resterande ca 5 Mkr av Automotives omsättning Q2 skulle då utgöras av NRE + AAIS vilket jag bedömer är rimligt efter att NRE ska ha minskat i Q2.

I praktiken innebär ovanstående antaganden att de genomsnittliga intäkterna per modell i full produktion är konstant 60 x 50 0000 kr per år = 3 Mkr, men det bygger alltså i grunden på Smart Eyes intäkter inom affärsområdet Automotive Q2 2024 var just så stora per modell i fullproduktions-ekvivalenter, antaget att NRE + AAIS genererade resterande 5 Mkr. Kalkylerna i denna blogg utgår från enbart antalet modeller för att beräkna licensintäkter t ex under ett kvartal så kombinationen licensintäkt per bil och antalet bilar per modell kan vara en annan men med samma slutresultat i licensintäkter per bilmodell dvs 3 Mkr. 

BMWs nedtrappning under 2024 motverkar dock sannolikt ännu licenstillväxten Q3 och antas (efter min approximativa tolkning av ett VD-uttalande i samband med Q2-rapporten) bli motsvarande de sista 8 modellers intäkters bortfall från Q2:s redan befintliga nedtrappningsnivå på antaget halv produktionsvolym i snitt till noll motsvarande en minskning och slutligt bortfall på ca 60 x 8 x 6250 kr = ca 3 Mkr.

Därmed skulle affärsområdet Automotives omsättning prognostiseras att öka från knappt ca 32.9 Mkr enligt Q2-rapporten och potentiellt kunna nå ca (32.9 + 7.5 - 3) Mkr = ca 37.4 Mkr Q3 2024 varav ca 32.4 Mkr i licensintäkter eftersom NRE + AAIS antas bidra med ca 5 Mkr (utgående från en uppskattningen ovan avseende Q2).

Men försäljningsutvecklingen = nybilsregistreringen i EU kan efter ett stabilt juli, augustis branta fall på ca 18 % och sannolikt viss återhämtning i september åtminstone i flera EU-länder som redan är konstaterat, föranleda en antaget underliggande sänkt bilproduktion med uppskattningsvis 10 % i Q3 om densamma mycket väl återspeglar försäljningsutvecklingen. 

Nybilsregistrering för en given bil efterföljer dock alltid produktionen men med sannolikt lite varierande tidsspann. Bilköpare kan ofta allra först beställa en bil som sedan produceras och först därefter registreras och säljs. Så hålls billagren låga.

Räknar man därför med att den underliggande produktionen i Q3 blir ca 10 % lägre (än tidigare antagna ca 50 000 bilar i genomsnitt per modell och år vid full produktionstakt) blir licensintäkterna i Q3 reducerade till ca 0.9 x 32.4 Mkr dvs ca 29.2 Mkr. Med NRE +AAIS 5 Mkr som i Q2 skulle hela affärsområdet Automotives omsättning bli ca 34.2 Mkr Q3 2024. Det är ca 1.3 Mkr högre än i Q2 enligt rapporten motsvarande ca 4 % ökning.

Om det andra affärsområdet Behavioral Research står det bl a så här i Q2-rapporten : 

"Affärsområdet Behavioral Research växte med inte mindre än 16%, med en hastighet som ökar jämfört med föregående kvartal och ligger strax under vårt rekordkvartal i Q4 förra året. Vår marknadsandel inom forskningssektorn växer tack vare vårt omfattande produktutbud och framgången med vår strategi för långsiktiga partnerskap"

"Med fortsatt stark och lönsam tillväxt inom Behavioral Research..."

Q3 2023 växte omsättningen i Behavioral Research sekventiellt med ca 4.7 Mkr jämfört med Q2 2023 vilket kan antyda att Q3 säsongsmässigt kan vara lite starkare än Q2. Behavioral Research har länge gått starkt. Därför är en ökad omsättning med ca 5.3 Mkr motsvarande ökad bruttovinst ca 4.5 Mkr en bedömt rimlig trendmässig utveckling. 

Då fås ett kassaflöde i koncernen som kan förbättras med ca 1.3 Mkr + ca 4.5 Mkr = knappt 6 Mkr. Det tillkommer sedan en korrigering för en lån-återbetalning på drygt 2 Mkr som skedde i Q2 2024, så omkring 8 Mkr i förbättrat kassaflöde kan förväntas Q3 2024 jämfört med Q2 2024 enligt denna kalkyl, förutsatt att nettot av eventuella nya avvikande jämförelseposter är försumbart.

Kassaflödet skulle därmed kunna prognostiseras att i så fall enligt sannolikt de allra flesta aktörer på aktiemarknaden, inkl blankarna i Smart Eye, bli oväntat bra, goda ca 16 % i sekventiell kvartalsvis i förbättring till minus ca 43 Mkr i Q3 2024 jämfört med minus ca 51 Mkr i Q2, trots att antalet tillkommande bilmodeller per kvartal ännu så länge är endast ca 1/3 under år 2024 jämfört med vad som är guidat för år 2025, och framför allt trots BMWs nedtrappning och att en generellt minskad bilförsäljning i Q3 har antagits direkt ha motsvarat den underliggande bilproduktionen med Smart Eyes DMS. 

Bilmodeller med DMS får dock högre Euro NCAP-rating än bilmodeller utan DMS vilket borde kunna ha potential att gynna försäljningen av alla de bilmodeller som är relevanta för Smart Eyes licensintäkter. Det är dessutom inte omöjligt att en del biltillverkare ibland redan av kunders förbeställningar har kunnat anpassa bilproduktionen något före slutgiltig försäljning och betalning, vilket skulle innebära att redan Smart Eyes Q2-utfall kan ha påverkats negativt av den mycket svaga försäljningen i EU i aug 2024 eftersom Smart Eye får licensintäkt per producerad bil.

EBIT Q3 2024 skulle i så fall samtidigt kunna förbättras till minus ca 58 Mkr jämfört med minus ca 64 Mkr Q2. 

Q4 2024 kan förbättringstakten sannolikt också vara ganska stor eller större i koncernens kassaflöde jämfört med Q3 tack vare fortsatt liknande underliggande tillväxt i Automotive, att BMWs avslutande nedtrappning kanske kan ha fallit bort helt (som enligt ovan istället antas fullt ut ha drabbat utfallet i Q3 2024) och dessutom en erfarenhetsmässigt återkommande stark gynnsam säsongseffekt för Behavioral Research som kan väntas fullt ut kompensera för betalningen 7.5 Mkr för den nya kreditfaciliteten på 150 Mkr som kan antas ha skett och bokförts i Q4 eftersom pressmeddelandet om densamma kom 7 okt. EBIT Q4 2024 kan således väntas förbättras ännu mer än kassaflödet gör dvs omvänt mot under Q3.

Kostnaden för kreditfaciliteten på 7.5 Mkr är dessutom en engångskostnad men som således inte drabbar EBIT-utfallet utan endast finansnettot och kassaflödet Q4 2024, men det underliggande kassaflödet Q1 2025 får motsvarande förbättring istället, allt annat lika, jämfört med Q4 2024, och kommer liksom naturligtvis EBIT dessutom gynnas av ytterligare och desto fler tillkommande bilmodeller i produktion Q1 2025 då ökningen är guidad till hela ca 30 bilmodeller per kvartal i snitt under loppet av 2025.

Om den nya kreditfaciliteten, dock enbart teoretiskt, utnyttjas fullt ut hela tiden skulle den totala kostnaden ändå bli mindre än 7 promille av motiverat bolagsvärde enligt mitt riktkursintervall, vilket följaktligen kan ses som en mycket låg slags försäkringskostnad för att break-even på kassaflödet ska kunna nås utan någon ny och betydligt mer kostsam och utspädande riktad emission eller mycket dyr tidskrävande företrädesemission.

Mina beräkningar tyder f n på att break-even på kassaflödet mest sannolikt nås under loppet av Q3 2025 +/- ett kvartal varför det inte ens är säkert att de tidigare kreditfaciliteterna på ca 82 Mkr + kassan ca 110 Mkr per 30 juni 2024 inte skulle räcka för att specifikt nå break-even helt utan att behöva utnyttja den nya kreditfaciliteten. Den senare kanske kommer användas ändå om bolaget finner det lämpligt, t ex om företagsköp i expansionssyfte blir aktuellt. Ett uppköp av krisvärderade Tobii, vars p/s-tal f n är storleksordningen 1/10 av Smart Eyes, med betalning i nyemitterade aktier vore inte otänkbart enligt min bedömning och dessutom i linje med hur Smart Eye agerade 2021 vid uppköpen av Affectiva och iMotions.

Naturligtvis skulle en ytterligare försämring i bilförsäljningen i Q4 kunna dämpa förbättringstakten ännu mer än här ovan uppskattat för Q3. Å andra sidan skulle bilförsäljningen eventuellt istället kunna vända upp en del igen t ex på huvudmarknaden i EU tack vare räntesänkningarna där.

Förbättringstakten i kassaflödet och EBIT varje kvartal kommer sedan högst sannolikt öka mycket mer under 2025 tack vare att ökningen i antal bilmodeller i produktion med Smart Eyes DMS har guidats till att bli hela 3 ggr så stor under loppet av 2025 jämfört med under loppet av 2024, dvs från totalt ca 40 bilmodellers ökning under loppet av 2024 till totalt ca 120 bilmodellers ökning under loppet av 2025, för att i slutet på 2025 gälla totalt omkring 200 bilmodeller i produktion, jämfört med t ex ca 60 bilmodeller i slutet av Q2 2024 enligt rapporten. 

Det motsvarar tack vare ca 140 bilmodellers tillkomst i produktion under loppet av 2025 en licensintäktökning i kvartalstakt vid tidigare full produktionsvolym på storleksordningen 100 Mkr under loppet av 1.5 år, vilket indikerar att break-even på kassaflödet som var minus ca 51 Mkr Q2 2024 inte kommer bli något problem även om man beaktar att en mindre andel, storleksordningen 30 %, av dessa ca 200 bilmodeller i det skedet ännu bör vara i upprampningsfas, och även antaget ett stort ras i världens bilförsäljning på t ex 25 % jämfört med tidigare prognoser.

Totalt har Smart Eye hittills erhållit design wins på 359 bilmodeller hos 22 OEM, varav en liten andel på omkring 27 st bilmodeller enligt tidiga PM som gäller BMW som numera ännu trappas ned eller redan i många fall har helt gått helt ur produktion så att sammanlagt omkring 330 st bilmodeller kan väntas återstå eller till storleksordningen 20 % av dem redan är i produktion. Nedtrappningen för BMW är tillsammans med naturligt något minskade NRE när desto fler nya bilmodeller övergår i produktion är skälen till att omsättningen i hela affärsområdet Automotive ökade så långsamt sekventiellt både Q1 och Q2 2024 jämfört med Q4 2023 trots en underliggande ganska god tillväxt från nya bilmodeller. Andelen bilmodeller i full produktion var helt naturligt också lägre än vad som väntar t ex 2025 och 2026.

Jag räknar med kurslyft i Smart Eye om detta scenario någorlunda uppfylls i bolagets Q3- och Q4-rapporter, så att aktiekursen i Smart Eye mycket väl, vilket vore mycket motiverat fundamentalt sett enligt min bedömning, skulle kunna passera 100 kr igen efter Q4-rapporten 18 feb 2025, om inte redan en tid efter Q3-rapporten 14 nov t ex efter sannolika nya PM om ytterligare design wins.

För ett år sedan t o m överträffades mina egna då ändå höga förväntningar m a p storleken på kurslyftet den följande vintern då Smart Eye steg som mest över 100 % på några få månader.

Min analys riktkursintervall för Smart Eye är f n 113-132 kr, och bygger på två års nutidsdiskontering med 15 % årligt avkastningskrav av kursmålet 2026 på 150 till 175 kr som i sin tur följer av en uppskattad vinst 2026 på ca 6 till 7 kr per aktie efter full utspädning, schablonskatt 20.6 % och ett p/e-tal på 25 motiverat av en mycket hög förväntad kassaflödes- och vinstökningstakt de närmaste åren efter 2026 bl a tack vare rekordordern/design wins på 1.55 miljarder kr avseende 46 nya bilmodeller från GM och att obligatoriskt DMS i EU 2026 inte införs förrän fr o m 7 juli så att en del äldre bilmodeller som säljs innan dess i EU under 2026 tillfälligt ännu kan väntas sakna DMS eller måste upphöra att säljas där fr o m 7 juli. 

Analysens vinstprognos för 2026 räknar med omkring 15 till 20 % lägre produktion med DMS i världen dvs ca 24 till 26 miljoner fordon jämfört med Smart Eyes beställda externa prognos på drygt 30 miljoner fordon från början av 2023 orsakat av en försiktigtvis antagen allmän nedgång i bilproduktionen och/eller lägre DMS-penetration utanför EU än i den externa prognosen. 

Det finns även en uppsida i vinstprognosen eftersom Smart Eyes marknadsandel verkar ligga betydligt högre än minimimålet 40+ % efter att ha dominerat design win-utdelningen sedan hösten 2022 och utklassat sina konkurrenter i det avseendet. Vidare kanske bilförsäljningen i världen trots allt inte faller så kraftigt till 2026 som riktkursintervallet implicerar. En kalkyl över samtliga kommunicerade design wins beräknade värden enligt Smart Eyes alla PM men bara kalkylerade till den del som beräknas beröra året 2026 medger en betydligt högre vinst per aktie det året upp till storleksordningen 10 kr per aktie. Det antyder att biltillverkarnas produktionsplaner i genomsnitt var mycket högre när dessa design wins utdelades till Smart Eye för några år sedan. Produktionen anpassas säkerligen mer eller mindre kontinuerligt efter försäljningsutvecklingen för att hålla lagret av bilar lågt, vilket ger en betydande osäkerhet i utfallet av olika design wins värde i form av slutligt utfall i licensintäkter.

Jag har åter kraftigt viktat upp mitt i grunden långsiktiga aktieinnehav i Smart Eye den senaste tiden efter det enligt min bedömning fundamentalt sett mycket överdrivna kursfallet till senast betalt 65.30 kr 18 okt dvs ca 43 % kursras sedan toppen på ca 114 kr i juni. Jag rekommenderar som vanligt alla läsare att göra sina egna bedömningar och analyser.