Redeyes första NeuroVive-analys ligger lågt inom TBI

2012-04-16 23:17, Edited at: 2012-04-17 07:48

Redeye har gjort en mycket omfattande analys av NeuroVive. Den innehåller mycket bra och intressant information. Eftersom det skiljer en hel del i värdering per aktie mot i min analys kommenterar jag de största värderingsskiljande förklaringsfaktorerna i detta blogginlägg.

Till betydande del beror skillnaden i värdering av NeuroVive i Redeyes analys mot min egen analys värdering att de antar avsevärt lägre sannolikhet, 30 %, för att NeuroSTAT når framgång inom bolagets som jag bedömer i nuläget mest värdefulla projekt dvs TBI. 30 % brukar schablonen vara inför fas II-resultat efter en lyckad fas I-studie i många analyser. Jag antar istället 65 % sannolikhet eftersom NeuroSTAT inom TBI har minst lika omfattande och lovande prekliniskt och kliniskt fas II-stöd forskningsmässigt som CicloMulsion har inom reperfusionskada efter hjärtinfarkt för vilken Redeye åsätter sannolikheten 48 % medan jag antar 65 % där också.
Visserligen ska NeuroVive nu först göra sin fas IIa-studie inom TBI men den blir snarare en extra och kanske sannolikhetshöjande förövning för att optimera upplägget till fas III eftersom NeuroVive, till skillnad mot många andra bolag som ska genomföra fas II/III, kan dra nytta av tidigare kliniska fas II-erfarenheter i USA. Det förbättrar alltså chanserna i fas III, inte tvärtom. Med Redeys synsätt kommer kanske sannolikhetsfaktorn för TBI öka kraftigt när fas III formellt har påbörjats, medan jag alltså bedömer det sker i stort sett riskfritt räknat från nuläget och snarare risksänkande inför framtidens fas III. Det verkar här som att Redeye har varit onödigt konservativa som om inte redan positiva fas II-data fanns publicerade. Med samma 65 % sannolikhet som jag använder i båda projekten hade Redeye naurligtvis fått ett betydligt högre motiverat aktievärde, allt annat lika.

Vidare anger Redeye 487 MUSD som antagen toppförsäljning för NeuroSTAT inom TBI och "Vi räknar i vårt basscenario på en marknadsandel som högst på mellan 63 och 67 procent." Det betyder (även om jag inte hittar någon explicit angiven eller beräknad marknadsstorlek eller markndspotential) att Redeye räknar med att marknaden för NeuroSTAT inom TBI skulle uppgå till endast omkring 750 MUSD dvs drygt 5 miljarder kr om jag tolkat deras angivna uppgifter korrekt. Det låter mycket lågt i allmänhet mot bakgrund av att TBI årligen anses orsaka direkta och indirekta kostnader på över 700 miljarder kr bara i EU och USA ihop, och i synnerhet eftersom NeuroVive anger världsmarknaden till ett avsevärt högre belopp uppgående till 28 miljarder kr för enbart svår TBI i nyemissionsprospektet, vilket förmodligen innebär att de räknar med betydligt högre pris på t ex NeuroSTAT och kanske med fler möjliga patienter än Redeye gör. NeuroSTAT har dessutom fått Orphan Drug Designation för både måttlig och svår TBI. NeuroVive anger en rapport från Datamonitor år 2011 som referens.

Sedan är det en enkel ytterligare förklaringsfaktor som kanske är mer lite mer av en teknikalitet, nämligen avkastningskravet som Redeye sätter till 20.7 %. Jag anger i min analys att målkursintervallet 115-208 kr skulle ungefär halveras om det dubblades från 10 % till 20 % i analysen. I min (och Redeyes) värdering ingår redan en sannolikhetsviktning som speglar den fundamentala risken. Avkastningskravet speglar sedan mer på vilket sätt kursen genom åren förväntas nå sitt utfall. Med ett avkastningskrav på 10 % som jag brukar använda anser jag en aktie fullvärderad vid målkurs och då bör normalt sälja och hitta något undervärderat i stället eftersom kursen därefter kan väntas utvecklas mer som en normal börsaktie med normalt avkastningskrav som ofta anses vara just 10 %. Däremot kan en uppnådd målkurs beräknad med 20 % avkastningskrav snarare kanske enbart ge anledning att minska innehavet eftersom 20 % förväntad avkastning om året därefter kanske i många år till (som i NeuroVive-fallet där kassaflöden långt fram i tiden har nuvärdesberäknats) kan vara en attraktiv placering ändå som inte är så lätt att ersätta. Risken har ju redan kompenserats för med sannolikhetsfaktorer och då är ju 20 % om året mycket trevligare än 10 %.

Sammanfattningsvis så det som är relevant för hur analyserna ser på det mycket långsiktiga utfallet av potentialen hos NeuroVive av ovanstående faktorer är naturligtvis de två första denna blogg tar upp dvs sannolikhetsfaktorn för framgång inom i synnerhet TBI och TBI-marknadens storlek och i dessa avseenden ligger Redeye mycket lägre.

Om Redeye i stället använde min analys avkastningskrav, sannolikhetsfaktorer och marknadsstorlek inom TBI skulle deras fundamentalt motiverade aktievärde förmodligen hamna inom min analys målkursintervall, så där ligger de avgörande skillnaderna. Ytterligare men mindre utslagsgivande skillnader är att Redeye är konservativa i tidsplanen för TBI i USA och i synnerhet för hela stroke-projektet. De anger också på flera ställen att de väljer det mest konservativa antagandet, vilket kanske kan vara rimligt i nuläget för dem i deras första analys av NeuroVive. Förhoppningsvis kommer det uppföljare i framtiden.

Min analys http://hem.passagen.se/fingerpr/loparn/PDF/NeuroVive.pdf