NeuroVive - uppdaterad, utförlig och bättre strukturerad analys

2010-10-20 20:41

Det har hänt en hel del positivt i NeuroVives verksamhet sedan i våras.

Kursen har dock hämmats av lite sommartorka och i höst av att vissa indirekta aktieägare, t ex amerikanska, i största ägaren Maas Biolab nu kunnat ta hem vinst för första gången på ett decennium genom att få aktier i NeuroVive som utdelning och sedan sälja en del. Pga amerikansk utdelningsskatt på denna transaktion måste de dessutom skaffa medel att betala den varför en viss försäljning av NeuroVive-aktier på Aktietorget är logisk om än kurspressande. Huvudägarna som i samma veva lyckats placera ut 0.7 M aktier på större placerare och institutioner - oklart vilka i dagsläget - har i huvudsak gjort detta av samma skäl, dvs utdelningsskatteskäl. Några andra har i stället fått köpa billigare än väntat. Ett nytt lock up-avtal fr o m 1 nov har frivilligt ingåtts( men kanske gav ökat incitament för köparna i ägarspridningen).

Enligt min översiktliga beräkning bör utförsäljningarna vara över nu i stort sett men viss avvaktan verkar råda bland aktieköparna fortfarande. Kursfallet från ca 36-37kr til ca 32 kr hade knappast uppstått utan denna "Maas-relaterade" försäljning, för kursen var på väg uppåt efter ett flera goda nyheter i sept-okt dvs ansökan om Orphan DrugDesignation (ODD) i USA för NeuroSTAT inom hjärntrauma och - viktigare - definitivt beviljad sådan i EU samt en presentation av fas 1-studien och lite marknadsföring av immunhämmaren CicloMulsion på ett internationellt transplantationsmöte.

Jag är oförändrat långsiktigt mycket positiv till NeuroVive men triggerlistan fick inte plats nedan :-)

NeuroVive Pharmaceuptical - uppdaterad och bättre strukturerad analys

SLUMPMÄSSIGT FORSKARRÖN GRUNDEN FÖR NEUROVIVE
NeuroVive Pharmaceutical är ett Aktietorg-noterat biotekniskt forsknings- och läkemedelsutvecklingsbolag från Lund bildat år 2000 vars ursprung egentligen var en biupptäckt vid forskning från 1993-1994. Bl a nuvarande forskningskningschefen i NeuroVive fann då att cyklosporin-A som passerat blod-hjärnbarriären var kraftigt nervcellsskyddande. Senare har flera oberoende forskargrupper visat i djurförsök att cyklosporin-A är starkt nervcellsskyddande vid hjärntrauma.

Citat ur årsredovisningen för 2009 :

"I USA, EU och Japan drabbas årligen mer än en miljon människor av traumatiska hjärnskador. Traumatisk hjärnskada är ett allvarligt problem, som kan drabba vem som helst. Vanliga orsaker är att huvudet och således hjärnan skadas i samband med trafikolyckor eller fall. När hjärnan skadas tar nervcellerna omedelbar skada. Skadan mognar och förvärras emellertid flera dagar efter tillbudet vilket i många fall får en väsentlig effekt på den totala skadeverkningen. Många av de som drabbas av traumatisk hjärnskada får men för livet, vilka varierar beroende på skadans karaktär. Utöver att traumatiska hjärnskador i många fall sänker livskvaliteten för de drabbade och deras anhöriga, bidrar dessa skador till enorma kostnader för samhället. Den stora utmaningen är att kunna reducera nervcellsdöden timmarna och dagarna efter en traumatisk hjärnskada. Det finns i dagsläget inget läkemedel som kan göra detta. Det är här som NeuroVive kommer in i bilden"

LYCKAD FAS 1-STUDIE
30 mars 2010 presenterade NeuroVive en på alla punkter framgångsrik jämförande studie av deras preparat för injektion NeuroSTAT och det etablerade cyklosporinpreparatet med immunförsvarshämmande funktion vid transplantationer Sandimmune Injection från Novartis. Cyklosporin är en cyklisk peptid som kommer från svampriket och är ett effektivt immunhämmande medel genom att hämma aktiviteten av calcneurin i T-lymfocyter, vilket leder till hämmad produktion av lymfokiner, bl a interleukin-2. Även NeuroSTAT innehåller den beprövade aktiva substansen cyklosporin-A men inte det bärarmedium med relativt biverkningsframkallande cremofor och alkohol som ingår i Sandimmune Injection utan ett med mycket lindriga biverkningar. Eftersom NeuroSTAT innehåller samma verksamma beståndsdel cyklosporin-A var resultatet att preparaten i det avseendet är bioekvivalenta tämligen logiskt, men NeuroSTATs lindrigare biverkningar är en väsentlig konkurrensfördel. Den värre biverkningsbilden för Sandimmune kan emellertid dämpas med antiinflammatorisk behandling med kortison, vilket också under studiens gång krävdes av myndigheter för att få slutföra studien, eftersom några fall av medelsvår och svår – livshotande – anafylaktisk reaktion uppkom hos en relativt hög andel av försökspersonerna, 2 av 19.

UTLICENSIERING AV CICLOMULSION VIKTIG BONUSTRIGGER
Potentialen i NeuroVive är trots årets kurslyft mycket stor fortfarande och risken i bolaget bör var klart lägre än innan de kliniska slutliga studieresultaten fanns tillgängliga. Nu kan ansökan om registering av preparatet göras och utlicensiering vilket är avsikten nu för just denna tillämpning som immunhämmare, t ex till just Novartis. I aug 2010 meddelade att produktnamnet ändras till CycloMulsion för transplantation efter dess bärarmediums gynnsamma biverkningsprofil. Rent allmänt vid transplantation anses kortison i sig vara på väg ut från marknaden för transplantation från en i nuläget en av tre olika befintliga läkemedelstyper varav cyklosporin är en annan men kvarstående, vilket beror på att man vill komma ifrån kortisonets i sig relativt stora biverkningar. CicloMulsion kan däremot ges till transplantationspatienter utan ett specifikt krav och behov av kortison för biverkanslindring. CicloMulsion behöver inte späs ut som Sandimmune Injection vilket ger snabbare behandling och eliminerar risk för fel i utspädningen. Enbart som immunförsvarshämmande vid transplantationer blir marknadspotentialen för intravenös behandling - där CicloMulsion kan ersätta Sandimmune Injection - enligt bolagets uppgifter tidigare omkring 350-4200 Mkr (50-600 MUSD) då hänsyn tagit att denna produkt antas kunna prissättas 5-20 ggr högre än Sandimmune Injection. Ett visst cancerpreparat med utbytt bärarmedium fick som exempel t o m ett nästan 30 ggr högre pris. Den mest sannolika licenstagaren Novartis skulle också ha mycket att vinna på att sälja ett preparat som de kan ta avsevärt mer betalt för, och således är en licensiering en "win-win"-situation för Novartis och NeuroVive. Det finns därför en stor och i tiden relativt nära kurspotential enbart i värdet av den planerade utlicensieringen av CicloMulsion. Hur stor royalty som NeuroVive kan få mer exakt får utfallet visa om flera år varav 30 % ska avgå i form av royalty som NeuroVive i sin tur ska betala deras lipidemulsion-leverantör CicloMulsion AG. Uppsidan är som framgår ovan mycket stor värdemässigt i de allra bästa utfallen med beaktande av enbart denna i tiden närliggande tillämpnings intäktspotential, även om målkurskalkylen nedan räknar med ett måttligare värdetillskott och sett på längre sikt. NeuroVive planerar även att ta fram CicloMulsion i en peroral lösning som immunförsvarsdämpande vid transplantation, dvs som ges via munnen. En fas 1-studie planeras till 2011-2012 för denna tillämpning och det betyder att licensintäkter kan börja komma omkring 2012-2013 på en marknad värd omkring 900 miljoner USD per år. Det kan alltså även i detta fall bli frågan om en ganska hög royalty till bolaget i absoluta tal eftersom volymen är så stor på den marknaden. Om CicloMulsion säljer bra på den mindre marknaden för intravenös behandling väntas det öka möjligheterna att ta marknadsandelar på den mycket stora perorala marknaden när läkare tenderar att välja samma leverantör. NeuroVives patent på det cremoforfria bärarmedlet gäller även för peroral lösning. Hela transplantationsområdet ses dock av bolaget som en bonus med ett välkommet kassaflödestillskott.

NEUROPROTEKTION FÖR OLIKA AKUTA TILLSTÅND ÄR HUVUDINDIKATIONER FÖR NEUROSTAT
NeuroVives huvudinriktning är som denna analys inledning och bolagsnamnet antyder cyklosporinbaserade läkemedel för reduktion av nervcellsskador vid akuta tillstånd för vilket man har ett brett världsomfattande användarpatent, och endast som en eventuell ytterligare bonus cellskydd vid hjärtinfarkt. Vid dessa indikationer ger man inte kortisonbehandling och därför blir konkurrensfördelarna för NeuroSTAT gentemot Sandimmune Injection ännu större än vid transplantationer, även om bolagets användarpatent inom nervcellsskydd i praktiken redan utesluter konkurrerande cyklosporinpreparat när det gäller t ex hjärntrauma. Cyklosporin-A är en s k cyklofilin-D-hämmare och kan därför öka överlevnaden hos nervceller vid genom att skydda mitokondrierna och nervcellerna i övrigt vid t ex skallskador då onormalt stora mängder kalcium tränger in i cellerna. Med tillfört cyklosporin-A ökas buffringsförmågan i mitokondrierna av kalciumjoner (Ca++) och därmed minskar risken att dessa läcker ut genom ett membran och även skadar nervcellerna i övrigt med celldöd som följd. Membranets genomsläpplighet för Ca++ minskar när cyklosporin-A binds till cyklofilin-D.

Tre nya vetenskapliga studier, dvs både en egen och eventuellt ett par externa är aktuella. Det gäller NeuroVives huvudinriktning att försöka reducera nervcellsskador i samband med hjärnskador vid trauman (extern fas 3-studie i USA med över 800 skallskadade, sannolikt med NeuroSTAT), cellskador vid hjärtsjukdom såsom hjärtinfarkt (stor extern fransk studie med 3600 hjärtinfarktpatienter, sannolikt med NeuroSTAT) och nervcellsskador vid hjärntrauma (egen fas 2b-studie med 200 skallskadade). Den planerade egna studien kommer utföra en helt ny typ av funktionsbedömning vid hjärnskada hos vuxna som ett behandlingsmått s k amplitudintegrerat EEG som speglar hjärnans elektriska aktivitetsgrad. De externa studierna kommer inte kosta inte bolaget så mycket mer än själva preparatåtgången.

GENOMFÖRDA EGNA OCH EXTERNA STUDIER GER STORA MÖJLIGHETER FÖR NEUROSTAT
I båda dessa viktiga tillämpningar finns redan forskning gjord som indikerar att cyklosporin-A har positiv effekt, och när det gäller hjärntrauma var det en statsfinansierad kombinerad fas 1 och fas 2-studie i USA som var klar hösten 2008 . NeuroVives sammanfattning av den lydde : http://www.neurovive.se/press/2008/081008_cyklosporin_sakert_vid_traumatiska_hjarnskador.php
Länk till den amerikanska studien : http://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC2770729/
Därmed är mycket vunnet för NeuroVive i form av tid och utvecklingskostnader eftersom den planerade externa fas 3-studien i USA av samma forskare om den genomförs med NeuroSTAT och blir framgångsrik kan innebära att NeuroSTAT får börja marknadsföras där redan 2014-2015 för denna viktiga indikation . Studien är dock beroende av statlig amerikansk finansiering och har inte startat ännu men förberedande anslag har erhållits.

Till NeuroVive knutna egna forskare, inkl forskningschefen i bolaget, presenterade senare samma höst 2008 unika fynd som bekräftar verkningsmekanismen för NeuroSTATs verksamma beståndsdel cyklosporin-A i mänsklig hjärnvävnad och att mitokondrierna i nervcellerna klarar sig bättre efter dess tillförsel. NeuroVives sammanfattning : http://www.neurovive.se/press/2008/081112_unika_vetenskapliga_fynd_i_mansklig_hjarnvavnad.php
Länk till abstractet : http://www.abstractsonline.com/Plan/ViewAbstract.aspx?mID=1981&sKey=2fd32eb1-4c82-453e-aaf1-6e6aac30bff1&cKey=01119a4f-1b27-45c5-8367-40c4b2c6ede8&mKey={AFEA068D-D012-4520-8E42-10E4D1AF7944}
När det gäller den franska pilotstudien om cyklosporin och hjärtinfarkt gav NeuroVive denna kommentar initialt 2008 :http://www.neurovive.se/press/2008/080828_stort_intresse_och_potential_for_cyklosporin.php
Länk till den franska studien publicerad i ansedda New England Journal of Medicine : http://www.nejm.org/doi/pdf/10.1056/NEJMoa071142

För hjärntrauma och hjärtsjukdom blir royaltyn till CicloMulsion AG endast 1/3 så hög som vid transplantation och dessa och de övriga tillämpningarnas intäktspotential för NeuroVives NeuroSTAT tillsammans är dessutom betydligt större än för transplantation bl a eftersom de saknar effektiva läkemedel idag. Enbart marknaden för traumatisk hjärnskada anses uppgå till omkring 7000 Mkr, och NeuroVive har patent på cyklosporinbaserade läkemedel på detta område. De kan bl a därför bli först eller åtminstone mycket tidigt ute med ett effektivt läkemedel mot nervcellsskador vid traumatisk hjärnskada vilket givetvis innebär en enorm potential pga marknadsstorleken. Bolaget har självt uppskattat NeuroVives potential för royaltyintäkter för huvudområdet hjärntrauma till 630-1260 Mkr per år vid dollarkurs 7 kr. Endast 10 % royalty avgår således till CicloMulsion AG. Marknadspotentialen inom hjärtsjukdom är sannolikt betydligt större enligt min bedömning, dock saknas användarpatentets fördel där men patentet för bärarmediumet är tillämpligt i detta och övriga fall.

FRAMTIDA FORSKNINGSGENOMBROTT OM BLODHJÄRNBARRIÄREN KAN FLERFALDIGA POTENTIALEN
Vid traumatisk hjärnskada öppnas blodhjärnbarriären och i det fallet finns därför redan förutsättning för cyklosporin-A att motverka nervcelldöd vid sådana tillfällen. Dessutom har bolaget indikationer på att barriären öppnas vid långvariga epilepsianfall (status epilepticus) vilka orsakar nervcellsskador. Status epilepticus är därför ytterligare ett möjligt tillämpningsområde för NeuroSTAT. Marknadspotentialen enbart för den indikationen uppgår enligt bolaget till omkring 1 miljard USD, dvs i paritet med den för hjärntrauma enligt ovan. NeuroVive bedriver avancerad forskning kring att få andra cyklosporiner som också är cyklofilin-D-hämmare att korsa blod-hjärnbarriären (BBB) och på så sätt i en framtid kunna skapa nya läkemedel för behandling av akuta nervcellsskador vid t ex stroke, ryggmärgsskador och hjärnskador vid hjärt- och kärlkirurgi samt hjärtstopp. Eventuellt krävs även särskilt öppnande av BBB vid status epilepticus. NeuroVives forskningschef citerades i en nätartikel i en tidning från Nature-koncernen från maj 2009 :
"I´m sure that knowing the structure of P-gp will help us to change the cyclosporine molecule to make it pass into the brain."
http://www.nature.com/scibx/journal/v2/n19/full/scibx.2009.773.html
Det gäller alltså hur nya kunskaper om en proteinmolekyl P-gp som ingår i blod-hjärnbarrären kan utnyttjas av NeuroVive för att designa ett cyklosporin och/eller nytt bärarmedium så att man lyckas passera densamma, och uttalandet då lät i alla fall hoppfullt även om jag misstänker att det kan bli mycket svårt. Bolaget samarbetar dock även med andra forskare om detta. Potentialen för royalty och aktiekursen i NeuroVive är i så fall hisnande men hela BBB-biten och de indikationer det berör ser jag i nuläget enbart som en potentiell bonus. Enligt årsredovisningen för 2009 gäller :"Forskningen har kommit långt och för flera av de aktiva substanser som undersöks finns det dokumenterad användning i människa "

Svenska forskare publicerade i okt 2010 i mycket ansedda Nature en s k review om fynd gällande en celltyp som kallas pericyter som reglerar blodhjärnbarriären och de molekyler som tillåts passera in i hjärnan. Fynden hoppas man på lång sikt ska kunna leda till behandling av bl a stroke i framtiden när mekanismerna på molekylnivå är mer kända så att rätt molekylär "nyckel" hittas. De nya rönen innebär en ökad sannolikhet för att NeuroVive i framtiden ska kunna använda kanske t o m NeuroSTAT i dess nuvarande form dvs med ett oförändrat cyklosporin-A som därmed skulle kunna passera blodhjärnbarriären och verka nervcellsskyddande vid t ex stroke. Länk till nyheten.

En färsk preklinisk studie från 2010 som försökte skapa en stroke-modell med unga möss visade att tillfört cyklosporin-A ökade buffringsförmågan hos mitokondrierna av kalciumjoner, dvs samma mekanism som vid hjärntrauma, och därmed gav en viss nervcellsskyddande effekt vid måttlig skada. Så om cyklosporin-A kan fås att passera BBB i människa vid stroke i framtiden är det sannolikt att det också kan verka nervcellsskyddande genom att öka buffringsförmågan av kalciumjoner hos mitokondrierna. Hur stor en sådan nervcellskyddande effekt blir får framtida studier visa om/när man först lyckats få cyklosporin-A att verkligen passera BBB vid stroke. Länk till abstractet. http://www.ncbi.nlm.nih.gov/pubmed/20599982
Marknadspotentialen inom stroke anses av bolaget vara enorma 10 miljarder USD motsvarande en vinstpotential för bolaget på mångmiljardbelopp i kronor om man extrapolerar från royaltypotentialen av hjärntrauma-marknaden från ovan.

Cyklosporin-A har utöver bl a en allmän effekt på alla kroppens cellers mitokondrier (vilket t ex skapar möjlighet till neuroprotektion vid hjärntrauma etc) även en verkan som stimulerar till nybildning av celler. Mitokondrieeffekten har medfört en potential även vid hjärtinfarkt, och tillsammans med den cellregenererande effekten leder detta till en utökad potential för NeuroVive och "öppnar sig en helt ny värld av nya och intressanta indikationer" enligt bolaget. Det kan innebära att NeuroVive har chans att finna fler helt nya tillämpningsområden för cyklosporin-A där de likt gällande neuroprotektion i så fall skulle kunna söka och kanske erhålla nya viktiga användarpatent. Detta medför sannolikt nya intäktsmöjligheter först långt fram i tiden, men patent tas relativt tidigt och skulle även i detta fall vara värdeskapande och ytterligare bredda den långsiktiga potentialen utöver transplantation, neuroprotektion vid olika indikationer och cellprotektion vid hjärtinfarkt.

FLERA PATENT OCH ORPHAN DRUG DESIGNATION ÖKAR KONKURRENSFÖRMÅGAN
Bolaget har en bred patentportfölj för cyklosporiner som används i läkemedel för nervcellsskydd vid akuta tillstånd. Detta patent gäller till 2016 i USA och 2015 i Europa. NeuroVive satsar nu dessutom på att förlänga tiden för marknadsexklusivitet genom ansökan om s k Orphan Drug Designation för NeuroSTAT vid både svår till måttlig skallskada och status epilepticus (långvariga epilepsianfall) i USA och Europa. Det skulle ge 7 resp 10 års ensamrätt från erhållet marknadstillstånd. Dessutom har bolaget inlett arbete med att försöka förlänga den ordinare patenttiden med 5 år pga lång utvecklingstid. Det gäller även beredningsformen med det biverkningsgynnsamma bärarmedlet där patentet går ut 2012. I okt 2010 beviljades Orphan Drug Designation i Europa för NeuroSTAT. I sept 2010 lämnades motsvarande ansökan in till FDA i USA.

KONKURRENTER
Det finns ett antal konkurrenter som har olika förslag till andra produktlösningar för att nå neuroprotektion men NeuroVive gjorde i nyemissionsprospektet per 15 april 2010 bedömningen att inget bolag av de konkurrenter som kommit längst har visat på samma kliniska potential för traumatisk hjärnskada. Inte heller i publicerade djurförsök har konkurrenters preparat haft lika stor nervcellsskyddande effekt enligt bolaget men där cyklosporin-A har räddat upp till 84 % av nervcellerna från död, vid infusionsbehandling i en vecka. Cyklosporin-A är enligt bolaget den enda kända substansen i nuläget som kan skydda mitokondriernas funktion, säkerställer cellernas energiförsörjning och därmed motverkar olika mekanismer som orsakar celldöd. NeuroVive har användarpatent på olika cyklosporinsubstanser för nervcellsskydd vid akuta tillstånd i hjärnan. Flera konkurrenter kan dock vara intressanta för NeuroVive som potentiella förvärvsobjekt eller samarbetspartners inom FoU eller kliniska studier. Kanadensiska Isotechnika Pharma har utvecklat cyklosporinanaloger utan immunosuppressiv effekt och NeuroVive har inlett samtal med dem om samarbete. Andra nervcellsskyddsmässigt lovande analoger dvs den s k andra generationens cyklosporiner är NIM 811 och Debio 025 som testats i samarbete med Novartis och Debiopharm vilka haft andra indikationer som mål med substanserna i fråga. Om något annat bolag skulle lyckas slå sig in på denna marknad för nervcellsskydd vid hjärntrauma med en konkurrerande, dvs ej cyklosporinfamilj-baserad och därmed av NeuroVive ej patenterad, metod gynnar det även NeuroVive i viss utsträckning eftersom marknaden är så stor och läkemedelsjättarnas fokus då i högre grad kommer riktas dit vilket ökar deras intresse för inlicensiering av nya läkemedel på denna mångmiljardmarknad. Upp till 2-3 olika preparat borde kunna dela på kakan.

RISKER
I nuläget när bolaget är, efter registrering, färdigt med utvecklingen av CicloMulsion till marknadens bästa cyklosporinbaserade läkemedel för immunförsvarshämning vid transplantationer känns risk/reward för en långsiktig aktieplacering mycket gynnsam. Risken/nedsidan de närmaste åren fundamentalt sett värderingsmässigt utgörs t ex av om NeuroSTAT varken skulle få Orphan Drug Designation i USA eller förlängd patenttid vilket främst skulle kunna minska framtida royalties där inom bolagets huvudområde neuroprotektion, allt annat lika. I Europa har ju redan Orphan Drug Designation erhållits för NeuroSTAT. En avsevärd risk värderingsmässigt men som kan materialiseras först på mycket lång sikt är om NeuroSTAT inte framgångsrikt passerar fas 3 inom hjärntrauma. Novartis preparat Sandimmune Injection säljs redan nu utan exklusivitet på marknaden för immunhämning vid transplantation så en utebliven patentförlängning avseende bärarmedlet på den marknaden efter 2012 för CicloMulsion bör inte vara en så väldigt stor nackdel. Aktieantalet har i maj 2010 ökat till ca 14.94 M efter nyemissionen på 1:7 a 21 kr . NeuroVive tillfördes ca 36 Mkr netto. Tillsammans med startintäkt och royalty från transplantationsmarknaden kan det mesta eller allt kapitalbehov framöver täckas under överskådlig tid, vilket emellertid förutsätter att ett acceptabelt licensavtal avseende CicloMulsion sluts senast någon gång 2011. Framtida nyemissioner kan således inte uteslutas på detta stadium. Kortsiktigt kommer aktiens risknivå mätt som volatiliteten eller betavärdet fortsätta att vara mycket hög som brukligt är för marknadsnoterade forskningsbolag. Aktien kommer vara starkt nyhetsdriven och det finns många kurspåverkande händelser att vänta 2010-2011, se triggerlistan nedan.

MÅLKURSKALKYL OCH LÅNGSIKTIG KURSPOTENTIAL
I min målkurskalkyl uppskattar jag först royaltyn till NeuroVive avseende transplantationsmarknaden på sikt kommer uppgå till igenomsnitt omkring 2 % av totalmarknaden som enligt bolaget uppgår till omkring 7000 Mkr, dvs 140 Mkr och fördelat mellan ett intäktstillskott fr o m 2010-2011 på ett litet intravenöst högprissegment med det cremoforfria CicloMulsion och ett några år senare intäktstillskott från ett stort lågprissegment för peroral admininstration av CicloMulsion. Avdraget royalty 30 % till CicloMulsion AG blir nettointäkterna uppskattade till 98 Mkr på flera års sikt. Utgående från bolagets egen potentialangivelse för royaltyintäkter för hjärntrauma-marknaden 90-180 MUSD vid framgång fås en ytterligare intäktspotential om låt säga ca 7 år från nu på 630-1260 Mkr vid dollarkurs 7 kr. Då har jag räknat med en viss försening jämfört med prospektets tidsplan så att den amerikanska fas 3-studien har genomförts och avslutats år 2013 liksom den egna utlicensierade fas 3-studien 2015 samt att tiden för läkemedlets godkännande blir väl tilltagen och försäljningen på marknaden hinner trappas upp. Jag räknar inte med att NeuroVives intäkter från hjärntrauma når detta intervall utan endast 60 % av den nedre intervallgränsen, dvs 378 Mkr vilket motsvarar under 6 % av marknadsstorleken. I detta antagande ligger en liten risk invägd att varken Orphan Drug Designation i USA eller beviljad patentförlängning skulle uppnås. Det har naturligt nog ändå en avsevärt större andel av totala marknadsvärdet än för transplantation som är en mogen marknad.

Efter den externa kombinerade fas 1-2-studien i USA som blev klar 2008 kan man erfarenhetsmässigt mellan fas 2 och 3 dvs nu uppskatta att sannolikheten för att NeuroSTAT når marknaden för nervcellsskydd vid hjärntrauma är omkring 65 %. Jag räknar således med att det är 35 % risk att NeuroSTAT blir helt värdelöst efter fas 3-studien. Därmed blir väntevärdet i nuläget av royalty för hjärntrauma 0.65 x 378 Mkr eller ca 221 Mkr efter betald royalty 10 %. Det finns utrymme för konkurrenter på den marknaden och generellt finns ofta flera läkemedel för samma indikation. Då blir de totala förväntade nettointäkterna 2017 omkring 98 Mkr + 221 Mkr dvs ca 319 Mkr. Hjärntrauma skulle på så sätt väntevärdemässigt svara för omkring 70 % av de totala nettointäkterna men i praktiken ännu mer om man lyckas där eftersom riskfaktorn 65 % då bortfaller. Kostnaderna i bolaget - förutom betald royalty till CicloMulsion AG - bör i det skedet uppskattningsvis inte uppgå till mer än storleksordningen 50 Mkr t ex eftersom NeuroVive planerar att utlicensiera NeuroSTAT redan innan kostsamma fas 3-studier och bolaget har en liten organisation. Vinsten före skatt 2017 skulle därmed kunna grovt uppskattas till minst omkring 269 Mkr med dessa förutsättningar. Per aktie blir en riskvägd vinstprognos drygt 13 kr. Aktiekursen år 2017 med mitt valda p/e-tal 15 blir i så fall motiverad att väntevärdemässigt och därmed riskvägt hamna på ca 199 kr. Ett ännu högre p/e-tal vore egentligen motiverat eftersom en redan uppnådd framgång inom hjärntrauma ökar sannolikheten för cyklosporin-A att verka nervcellskyddande även vid status epilepticus m fl indikationer vilka flerfaldigar marknadspotentialen. Med 10 % kalkylränta fås en motiverad kurs 2010 på ca 102 kr. En högre kalkylränta behövs inte eftersom risken redan är kompenserad för i sannolikheten 65 % ATT NeuroVive över huvud taget får ut preparatet på hjärntraumamarknaden och i den försiktigt uppskattade realiserade andelen till 60 % av hela bolagets eget beräknade intervalls undre gräns för marknadspotentialen för royalty som uppgivits i bl a nyemissionsprospektet.
I ett tidsmässigt lite bättre utfall än ovan, vilket inte är denna analys huvudscenario, skulle vid en framgångsrik ej fördröjd extern fas 3-studie i USA inom hjärntrauma kunna medföra ungefär liknande intäkter redan år 2015 efter en mycket framgångsrik penetration för NeuroSTAT av enbart den stora USA-marknden fr o m 2014. Det skulle motivera en målkurs 2010 på uppåt 125 kr.

Alternativt kan man beräkningsmässigt utgå ifrån att CicloMulsions försäljning långsiktigt likaså genererar netto 98 Mkr inom transplantation men att NeuroSTAT verkligen kommer klara fas 3 (vilket uppenbarligen de insatta inom företaget tror av uttalanden att döma och det mesta talar för det) och åtminstone når bolagets angivna undre gräns av potentialintervallet för royalty inom hjärntrauma dvs 630 Mkr. Vinstprognosen 2017 blir då (630 x 0.9 + 98 – 50) Mkr = 615 Mkr. Vinsten per aktie blir drygt 30 kr. Det motsvarar aktiekurs 455 kr 2017 med p/e-tal 15. För att nuvärdesberäkna men även riskväga ett sådant utfall t ex implicit inberäkna att bolaget kan ha otur, trots flera olika positiva prekliniska forskningsresultat avseende nervcellskydd och mekanismerna för det m m dvs främst risken att NeuroSTAT inte klarar fas 3 men också risken att marknadspenetrationen blir lägre t ex pga varken beviljad Orphan Drug Designation i USA eller beviljad patentförlängning , krävs ett högt årligt avkastningskrav, låt säga på hela 20-25 %. Det är en motsvarar en kraftig krävd ackumulerad överavkastning på 7 års sikt relativt ett vanligt avkastningskrav på börsaktier på 10 % eller med en faktor 1.84 till 2.45 ungefär dvs behållningen efter 7 år blir ca 1.84 - 2.45 ggr så hög vid 20-25 % avkastning som vid 10 %. Detta medför en nuvärdesberäknad och med avkastningskraven 20-25 % riskjusterad vinst/aktie 2010 på ca 6.36-8.47 kr och en motiverad aktiekurs nu på omkring 95-127 kr med p/e 15 . Målkurserna på drygt 100 kr resp knappt 125 kr i den tidigare kalkylen ligger som synes i detta kursintervall.

Ett slags "best case" 2017 avseende hjärntrauma med royalty på 1260 Mkr enligt bolagets angivna övre potentialgräns, skulle medföra en vinstprognos på (1260 x 0.9 + 98 – 50) Mkr = 1182 Mkr. Det motsvarar ca 58 kr i vinst per aktie och med p/e-tal 15 kurs 875 kr år 2017. Med 20-25 % avkastningskrav per år motsvarar det ett nuvärde på 184-244 kr per aktie. Då är ändå inget värde av potentialen för alla övriga möjliga indikationer medräknat dvs för hjärtinfarkt, status epilepticus, stroke, ryggmärgsskador, hjärnskador vid hjärt- och kärlkirurgi samt hjärtstopp. Så ett totalt sett best case ser betydligt bättre ut eftersom det i det skedet redan är bevisat att cyklosporin-A fungerar nervcellsskyddande och därmed ökar sannolikheten att det fungerar på andra områden där också den mitokondriekyddande effekten är central och med samma mekanism dvs ökad buffringsförmåga av kalciumjoner hos mitokondrierna.

Chans/risk för uppköp finns med tanke på både det befintliga preparatet CicloMulsions marknadspotential på medellång sikt och den avsevärt större långsiktiga potentialen för NeuroSTATs olika möjliga tillämpningar, men huvudägaren Maas Biolab, LLC kan sannolikt fortfarande försvåra för fientliga uppköpsbud att gå igenom även om Maas Biolabs ägarandel sjönk till ca 36 % i oktober 2010 genom en utskiftning till dess egna ägare.

Jag finner sammanfattningsvis att enbart att ett riskvägt utfall av marknadspotentialen inom hjärntrauma och ett bedömt rimligt utfall inom transplantation i sig kan räcka för att fundamentalt motivera en aktiekurs 2010 på omkring 100 kr för NeuroVive (men att det definitivt måste räcka för 100 kr i målkurs med även hänsyn taget till ett väntevärde av bolagets alla olika övriga affärsområdens potential dvs inkl den med hjärntrauma-marknaden i storlek jämförbara status epilepticus-marknaden på omkring 1 Mdr dollar, inkl den sannolikt ännu större marknaden för cellskydd hjärtsjukdom, inkl ett framtida potentiellt genombrott på den gigantiska marknaden för nervcellsskydd inom stroke värd omkring 10 Mdr dollar om blod-hjärnbarriären kan forceras med ett effektivt nervcellsskyddande cyklosporin, inkl marknadspotentialen inom ryggmärgsskador och hjärnskador vid hjärt- och kärlkirurgi samt hjärtstopp).

Tittar man uppåt 10 år framåt har CicloMulsion och NeuroSTAT en potential att vid en marknadsdominans inom hjärntrauma och god successiv marknadspenetration inom transplantation skapa en "oriskad" aktiekurspotential för NeuroVive på omkring 1000 kr. Därutöver tillkommer en långt större värdepotential inom stroke, långvariga epilepsianfall, ryggmärgsskador och hjärnskador vid hjärt- och kärlkirurgi samt hjärtstopp och hjärtinfarkt, marknader med uppskattat värde på över 80 Mdr kr.