NeuroVive målkurs 96 kr efter sista oktoberveckans händelser

2010-10-25 22:30, Edited at: 2010-11-01 07:17

Den nya målkurskalkylen per 31 okt och potentialkalkyl efter positiv strokehändelse och för många på marknaden negativ upptäckt av konkurrent i fas 3 som utelämnades i nyemissionsprospektet. Hela analysen finns uppdaterad på www.loparn.com

MÅLKURSKALKYL OCH KURSPOTENTIAL PÅ MYCKET LÅNG SIKT

I min målkurskalkyl uppskattar jag först att, givet ett licensavtal, kommer royaltyn till NeuroVive avseende transplantationsmarknaden 2017 uppgå till igenomsnitt omkring 2 % av totalmarknaden som enligt nyemissionsprospektet f n uppgår till omkring 7000 Mkr, dvs 140 Mkr och fördelat mellan ett intäktstillskott fr o m 2011 på ett litet intravenöst högprissegment med det cremoforfria CicloMulsion och ett några år senare ytterligare intäktstillskott från ett stort lågprissegment för peroral admininstration av CicloMulsion. Avdraget royalty 30 % till CicloMulsion AG blir nettointäkterna uppskattade till 98 Mkr på flera års sikt. Dessa intäkter och utlicensiering av den egna fas 3-studien antas medföra att någon ytterligare nyemission inte behövs, givet de båda utlicensieringarna. Sannolikheten att ett licensavtal nås för CicloMulsion antas minskas med 10 %-enheter varje kalendermånad fr o m november 2010 då sannolikheten antas vara 90 %. Resterande sannolikhet avser således att ett licensavtal helt uteblir och antas kräva ett kapitaltillskott på i nuvärde 50 Mkr behövs som rörelsekapital tills utlicensieringen av NeuroSTAT. Med 10 % risk för det nu blir väntevärdet av kapitalbehovet 10 % x 50 Mkr = 5 Mkr i nuvärde.

Utgående från bolagets egen potentialangivelse för royaltyintäkter för hjärntrauma-marknaden 90-180 MUSD vid framgång fås en ytterligare långsiktig intäktspotential på 630-1260 Mkr vid dollarkurs 7 kr. Vid lägre dollarkurs kan marknadsstorleken ändå vara liknande i kronor eftersom USA inte utgör hela marknaden och inflation kan påverka storleken uppåt. Traumatiska hjärnskador kommer sannolikt öka relativt fort i tillväxtekonomier där biltrafiken ökar. Jag räknar inte med att NeuroVives intäkter från hjärntrauma når detta intervall även om bolaget lyckas ganska bra med NeuroSTAT utan endast 40 % av den nedre intervallgränsen år 2017 , dvs 252 Mkr eftersom någon eller eller några konkurrenter också kan tänkas nå hjärntraumamarknaden, t ex BHR Pharma, LLC och KeyNeurotek. Det finns utrymme för konkurrenter på den marknaden och generellt finns ofta flera läkemedel för samma indikation. I antagandet ligger även en liten risk invägd att varken Orphan Drug Designation i USA eller beviljad patentförlängning skulle uppnås.
Efter den externa kombinerade fas 1-2-studien i USA med cyklosporin-A inom hjärntrauma som blev klar 2008 brukar man erfarenhetsmässigt mellan fas 2 och 3 dvs nu uppskatta att sannolikheten för att NeuroSTAT når marknaden för nervcellsskydd vid hjärntrauma är omkring 65 %. Jag räknar således med att det är 35 % risk att NeuroSTAT blir helt värdelöst efter fas 3-studien. Därmed blir väntevärdet i nuläget av royalty för hjärntrauma 0.65 x 252 Mkr eller ca 147 Mkr efter betald royalty 10 %.

Då blir de totala förväntade nettointäkterna 2017 för NeuroVive omkring 90 % x 98 Mkr + 147 Mkr dvs ca 236 Mkr. Kostnaderna i bolaget - förutom redan inräknad betald royalty till CicloMulsion AG - bör i det skedet grovt uppskattat inte uppgå till mer än storleksordningen 50 Mkr t ex eftersom NeuroVive planerar att utlicensiera NeuroSTAT redan innan kostsamma fas 3-studier och bolaget har en liten organisation. Väntevärdet av vinsten före skatt 2017 skulle därmed kunna grovt uppskattas till ca 186 Mkr med dessa förutsättningar, vilket i nuvärde blir ca 95 Mkr med 10 % avkastningkrav. Avdraget förväntat externt kapitalbehov på 5 Mkr enligt ovan blir bolagsvärdet 2010 avseende transplantation och hjärntrauma ca 67 kr per aktie med p/e-tal 15 och efter schablonskatt. En högre kalkylränta behövs inte eftersom den fundamentala risken redan är kompenserad för i uppskattade sannolikheten 65 % ATT NeuroVive över huvud taget får ut NeuroSTAT på hjärntraumamarknaden, sannolikheten 90 % att CicloMulsion når transplantationsmarknaden och i den uppskattade realiserade andelen till 40 % av hela bolagets eget beräknade intervalls undre gräns för marknadspotentialen för royalty inom hjärntrauma som uppgivits i bl a nyemissionsprospektet.

Efter samarbetsavtalet med to-BBB bedömer jag att sannolikheten att NeuroVive når stroke-marknaden har ökat signifikant så att även denna indikation bör ges ett dock försiktigt nuvärde i målkursen. Med en bedömd marknadsstorlek på 70 Mdr kr skulle royaltypotentialen kunna uppgå till 10 ggr hjärntraumas eller 6300-12600 Mkr vilket även det ger utrymme för en eller ett par konkurrenter. Jag räknar i detta fall ett utfall som är relativt sett något bättre dvs 50 % av 6300 Mkr minus 10 % därav i royalty till CicloMulsion AG = 2835 Mkr. Vidare antar jag att NeuroVive endast får hälften nettointäkterna av all royalty och to-BBB den andra hälften. Slutligen antas sannolikheten att NeuroVive (och to-BBB) till år 2020 har lyckats med produktutvecklingen och lanseringen och att få dessa intäkter till endast 10 % eftersom en del FoU återstår innan kliniska prövningar och det är inte säkert att NeuroVive får förlängt användarpatent. Själva den meuroprotektiva effekten av en cyklosporinvariant som fås att passera BBB har dock sannolikt åtminstone någorlunda god effekt så det är ingen helt oprövad strategi i detta fall. Detta ger ett väntevärde på nettointäkterna före skatt för stroke år 2020 på 2835 x 0.5 x 10 % Mkr = 142 Mkr. Efter skatt blir det ca 104 Mkr. Även i ett sådant läge skulle väntevärdesmässigt mycket potential återstå inom andra indikationer varför ett p/e-tal på 15 fortfarande känns mycket rimligt. Det medför ett tillskott i motiverad kurs 2020 på ca 105 kr. Med 10 % avkastningskrav (eftersom sannolikhetsfaktorn 10 % redan applicerats) fås tillskott i målkursen år 2010 på ca 40 kr. Då fås totalt 67 kr + 40 kr = 107 kr. Jag drar av en "Brönnegårdsrabatt " på 10 % per aktie pga bristande informationsgivning i nyemissionsprospektet m m och som får spegla risken för av för marknaden dolda negativa fundamenta och får därmed 96 kr i målkurs nov 2010.

Ett slags "best case" 2020 avseende hjärntrauma med royalty på 1260 Mkr enligt bolagets angivna övre potentialgräns och NeuroVives antagna hälftenandel avseende stroke, skulle medföra en vinstprognos på (1260 x 0.9 + 12600 x 0.5 x 0.9+ 98 – 50) Mkr = 6852 Mkr. Det motsvarar ca 338 kr i vinst per aktie och med p/e-tal 10 (försiktigare eftersom man faktiskt redan lyckats bra i detta utfall) kurs 3380 kr år 2020 Med 20-30 % avkastningskrav per år för att diskontera den "oriskade" potentialen motsvarar det ett nuvärde på 245-546 kr per aktie. Då är ändå inget värde av potentialen för alla övriga möjliga indikationer medräknat dvs för status epilepticus, ryggmärgsskador, hjärnskador vid hjärt- och kärlkirurgi samt hjärtstopp och hjärtinfakt. Så ett totalt sett best case ser ännu bättre ut än så eftersom det i det skedet redan är bevisat att cyklosporin-A fungerar nervcellsskyddande och därmed ökar sannolikheten att det fungerar på andra områden där också den mitokondrieskyddande effekten är central och med samma mekanism dvs ökad buffringsförmåga av kalciumjoner hos mitokondrierna.

Chans/risk för uppköp finns med tanke på både det befintliga preparatet CicloMulsions marknadspotential på medellång sikt och den avsevärt större långsiktiga potentialen för NeuroSTATs olika möjliga tillämpningar, men huvudägaren Maas Biolab, LLC kan sannolikt fortfarande försvåra för fientliga uppköpsbud att gå igenom även om Maas Biolabs ägarandel sjönk till ca 36 % i oktober 2010 genom en utskiftning till dess egna ägare.

Jag finner sammanfattningsvis att enbart att ett riskvägt utfall av marknadspotentialen inom hjärntrauma, stroke och ett bedömt rimligt utfall inom transplantation i sig kan räcka för att fundamentalt motivera en aktiekurs 2010 på 96 kr för NeuroVive (men att det definitivt måste räcka med även hänsyn taget till ett explicit väntevärde av bolagets alla olika övriga affärsområdens potential dvs inkl den med hjärntrauma-marknaden i storlek jämförbara status epilepticus-marknaden på omkring 1 Mdr dollar, inkl marknadspotentialen inom ryggmärgsskador och hjärnskador vid hjärt- och kärlkirurgi samt hjärtstopp och inkl den sannolikt ännu större marknaden för cellskydd hjärtsjukdom )

Tittar man uppåt 10 år framåt har CicloMulsion och NeuroSTAT en potential att vid en marknadsdominans inom hjärntrauma och stroke och god successiv marknadspenetration inom transplantation skapa en "oriskad" aktiekurspotential för NeuroVive på över 3000 kr enligt ovan. Därutöver tillkommer en ytterligare betydande värdepotential inom långvariga epilepsianfall, ryggmärgsskador och hjärnskador vid hjärt- och kärlkirurgi samt hjärtstopp och hjärtinfarkt.