What I learned at Yale

2008-05-14 11:28, Edited at: 2010-06-11 11:27

Yale är för de flesta svenskar mest känt som ett av USAs topp-universitet, en del av s.k. Ivy League. Kända alumni är bl.a. flera nobelpristagare, Pulitzer-pristagare och amerikanska presidenter och presidentkandidater, däribland Bill och Hillary Clinton, George Bush senior och junior (kanske inte derast stoltaste ögonblick).

Men för oss som är intresserade av aktier och finans, finns det faktiskt en minst lika framgångsrik institution med namnet Yale - Yale Endowment. Och från Yale Endowment kan man faktiskt lära sig en hel del, utan att ha gått på Yale.

Yale Endowment - en studie i avkastning

Yale Endowment är namnet på den stiftelse som förvaltar en stor del av Yales tillgångar, och tillser via sin avkastning att Yale kan driva sin verksamhet utifrån tidigare donationer. Stiftelsen har alltså ett ganska tydligt krav på att prestera löpande god avkastning - det går inte att missa för många år, för Yales kostnadsmassa är relativt konstant.

Som tur är för Yale, har faktiskt stiftelsen lyckats med sitt uppdrag. Och man har lyckats konsekvent:

• De senaste 20 åren har man avkastat 15,6% i snitt
• De senaste 10 åren 17,8%
• 2007 gjorde man 28%

Standardavvikelsen för de senaste 10 åren är drygt 10%, på årsbasis, och åtminstone de senaste 11 åren (har inte längre historik än så) har man inte haft negativ avkastning något år, och under 10% bara 3 år. Dom här siffrorna ska också ställas mot fondens storlek: idag förvaltar Yale Endowment drygt 22 miljarder USD.

För att sätta dessa siffror i perspektiv kan man t.ex. konstatera att

• MSCI World Net Index (världsmarknadsindex inkl utdelningar) gett runt 7% de senaste 10 åren
• SIXRX (Stockholmsbörsen inkl utdelningar) gett 12,8% 1996-2006
• 2a AP-fonden, som är 2-3 gånger så stor som Yales fond, avkastat 6% per år sedan starten 2001 (motsvarande år för Yale, 15,5% geometriskt eller 15,9% snittårsavkastning)

Så ja, Yale Endowment är minst lika högpresterande som Yales studenter, t.o.m. om man för Yale Universitys skull räknar bort en och annan president och presidentkandidat.

Vad är hemligheten?

Personen bakom Yales framgångar är David Swensen, som förvaltat stiftelsen sedan 1985 - alltså över 20 mycket framgångsrika år - tillsammans med ett litet team av förvaltare.

Och hemligheten bakom Swensen och hans framgångar är faktiskt inte så hemlig - Yale Endowments placeringsfilosofi går att läsa i deras årsredovisningar som finns att ladda ner på

http://www.yale.edu/investments/

Filosofin kan sammanfattas som

• En bred portfölj med fler tillgångsklasser än de traditionella obligationer och aktier
• Överviktning mot tillgångsklasser som är underanalyserade eller svårtillgängliga, och underviktning mot tillgångsklasser som är lättillgängliga och mycket väl genomlysta

För att se vad det betyder rent konkret, se på Yales fördelning mellan tillgångar

• Absolute Return: 23,3% Hedgefonder
• Domestic (US) Equity: 11% Amerikanska aktier
• Fixed Income: 4% Obligationer
• Foreign Equity: 14,1% Internationella aktier
• Private Equity: 18,7% Venture capital, buyout-fonder
• Real Assets: 27,1% Fastigheter, olja/gas, skog
• Cash: 1,9%

Tydligast är underviktningen i obligationer. I årsredovisningen 2007 skriver man

Yale is not particularly attracted to fixed income assets, as they
have the lowest historical and expected returns of the six asset classes that make up the Endowment. In addition, the government bond market is arguably the most efficiently priced asset class, offering few opportunities to add significant value through active management.

På samma sätt underviktar man amerikanska aktier

The predominant asset class in most U.S. institutional portfolios, domestic equity represents a large, liquid, and heavily researched market.

Det man istället valt att göra är att övervikta "alternativa investeringar" - hedgefonder, realtillgångar och private equity.

Jämför man det med en genomsnittlig investerares sparkapital (stammisar på RedEye tenderar nog inte vara genomsnittliga) kan man väl konstatera att en sådan

• Ligger rejät överviktad i aktier, särskilt svenska bolag
• Ofta, särskilt mindre aktiva investerare, är rejält överviktad i obligationer och kontanta medel
• Ofta har en stor övervikt fastigheter, genom det egna boendet (som ger avkastning fast man inte tänker på det, eftersom man konsumerar upp merparten), där man dessutom använder belåning friskt
• Är något underviktad inom hedgefonder, olja/gas och skog - men det blir allt mer populärt med hedgefonder och råvarufonder
• Framför allt: saknar helt investeringar i private equity

Att investera i private equity

Private equity offers extremely attractive long-term risk-adjusted return characteristics, stemming from the University’s strong stable of value added managers that exploit market inefficiencies. Yale’s private equity investments include participations in venture capital and leveraged buyout partnerships. (Yale Endowment årsredovisning 2007)

Jag har bloggat och analyserat tidigare om private equity, men tar ändå några punkter i korthet

• Över 10 års tid (1996-2006) har europeiska private equity fonder presterat +11,8% procents avkastning, vilket är i linje med aktiemarknaden
• Exkluderar man venture capital, alltså investeringar i nystartade bolag, stiger avkastningen till +15,2% för s.k. buyout-fonder
• Ser man till nordiska fonder har de gett 21,2% och svenska fonder ännu mer, +25,2% (man får dock tänka på att underlaget blir mindre)
• Typiskt för private equity-fonder är att förvaltares prestationer är konsekventa; överpresterare fortsätter överprestera i följande fonder, och vice versa med underpresterare

Varför har då svenska placerare så lite kapital i private equity? Här är tre tankar:

1. Negativ mediauppmärksamhet kring prestationerna
2. En rädsla för att de feta åren är förbi
3. Okunskap om hur man kan investera

I fall 1) handlar det om att affärspressen tenderar att fokusera på icke-avkastningsrelaterade aspekter - t.ex. enskilda underpresterare (t.ex. Duni) och private equitys tendens att överprissätta introduktioner ur aktieägarnas perspektiv. Sett ur andelsägarnas perspektiv är dock resultaten bra, vilket fakta visar.

I fall 2), som också fått mycket uppmärksamhet i media, finns det ju en oro kring att många av de senaste årens investeringar av private equity-bolag gjorts till höga belåningsgrader, vilket snabbt kan urholka eget kapital när värdena nu sjunker. Men faktum är att fonder som startas i dåliga år presterar bäst resultat, enligt forskning från Thomson Financial

http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/EVCA_Research/Latest_Data/Performance_Slides_Preliminary2007.ppt

Bild 12 i presentationen visar att de fonder som startades 1990-1994 och 2000-2004, under lågkonjunktur, har haft de bästa avkastningarna. Och det är ju inte så konstigt egentligen, eftersom alla beklagar sig över hur billig börsen är just nu: i högkonjunktur är konkurrensen hög mellan finansiella och industriella investerare, men i lågkonjunktur är det lättare att hitta attraktiva värderingar.

Några placeringsalternativ

Den tredje punkten är okunskap om hur man kan investera. Private equity-fonderna är inte öppna för private investerare, med mindre man kan slanta upp runt 50 miljoner kronor eller mer.

Det finns dock alternativ. För det första kan man investera i börsnoterade private equity-företag. Det mest kända inom buyouts är Ratos, som har haft en väldigt fin prestanda på börsen. Det ska man definitivt inte underskatta, men man får tänka på att Ratos endast är en förvaltare. Genom Ratos får man därför ingen riskspridning mellan olika förvaltare - håll fingrarna för att Arne Karlsson förblir frisk och vid sina sinnens fulla bruk, helt enkelt.

Ett annat alternativ är att placera i private equity-fond-i-fonder, dvs. aktiebolag som i sin tur investerar sitt kapital i private equity-fonder. Fördelen gentemot Ratos är att man får större riskspridning, då varje fond-i-fond kan ha mellan 5 och 10 private equity-fonder med kanske 8-12 innehav var.

Just nu finns tre såna alternativ i Sverige som jag känner till

• Coeli Private Equity
• HQ Private Equity
• NAXS (First North)

Uppläggen är likartade - professionella förvaltare och advisory boards som ger tillgång till de bästa förvaltarna, investeringar i 5-10 fonder, och en horisont på ca 8-10 år.

Det finns dock också en del skillnader

• NAXS är börshandlat på First North, medan Coeli och HQs erbjudanden bara kan handlas inofficiellt i bästa fall
• NAXS har den lägsta förvaltningsavgiften (ca 1,25-1,5% efter avgifter för börsnotering) jämfört med HQ (1,75%) och Coeli (2,5%)
• NAXS har en lägre = sämre tröskelränta - den avkastning investerare får innan prestationsarvode utgår till förvaltaren - med 5% mot 6% i HQ och 7% i Coeli, men motsvarande lägre = bättre vinstdelning med förvaltaren med 5%, jämfört med 17,5% för HQ och 20% för Coeli

Dessutom, vilket jag tjatat om tidigare, handlas NAXS idag till rabatt, medan Coeli och HQs fonder tecknas till överkurs - och i Coelis fall även courtage.

Idag kan man handla NAXS till ca 31 kr, mot ett substansvärde strax under 40 kr. Det betyder drygt 25% extra avkastning, motsvarande 2,3% extra avkastning per år över 10 år eller 4,6% över 5 år.

Det låter kanske inte som så mycket, men jag är säker på att många kapitalförvaltare drömmer om att nå 2,3% avkastning över jämförelseindex tio år i rad utan motsvarande motprestation.

Sist men inte minst, en liten varning:

1. Liksom alla andra investeringar kan man ju inte garantera något när det gäller private equity. Det är därför Yale sätter runt 19% och inte 100% i private equity trots att det är bland deras bäst presterande tillgångsslag, och det är därför jag tycker ca 10% är lagom i en portfölj. Men samtidigt ska man inte överdriva risken heller - private equity har presterat konsekvent goda avkastningar, även i dåliga tider. Private Equity, liksom alla andra tillgångsslag, kompletterar en portfölj och sänker risken utan att sänka avkastningen i motsvarande mängd.
2. Inom private equity finns en väldokumenterad effekt som kallas J-kurvan, vilket innebär att avkastningen i redovisat substansvärde i fonder är negativ de första åren. Det beror på att innehaven köps ut till en viss premie, men redovisningen av försiktighetsskäl inte får ta upp några förväntningar om framtida förbättringar. Det betyder ju inte att någon förlust gjorts, men kan naturligtvis skapa en viss förvirring om utvecklingen om man inte känner till det.