Multidubbler

2017-04-27 14:50, Edited at: 2017-05-05 21:24

Caset Vd och styrelsen i Multidocker har i uttalanden uppgivit att man förväntar sig en orderingång 2017 på 250 miljoner, att man kommer att växa 30% per år de närmaste (5) åren och att man 2018 skall ha en rörelsemarginal på 8-10%. Samtidigt har Jarl via Aktiespararna publicerat en analys - som senare uppdaterats - där man räknar med avsevärt lägre siffror på samtliga punkter. Vem skall man lita på, och vad innebär skillnaden i antaganden för värdet på Multidocker?

Företaget

Multidocker producerar enligt dem själva några av världens mest flexibla och effektiva materialhanterare anpassade för hamnar och industriellt bruk. Materialhanterarna är baserade på tillförlitliga väl beprövade komponenter från Caterpillar kombinerade med företagets egna tekniska och innovativa lösningar. MultiDockers kunder återfinns i första hand i hamnar, inom skogsindustri, och i olika lastterminaler. Under 2017 kommer man att fokusera på Europa, USA, och Sydamerika. Man har 5,9 miljoner i kassan och 15,8 miljoner i räntebärande skulder. Normalt tar man ut 30% i förskott vid en beställning och har stöd från bl.a. EKN. Den 25 maj kommer Multidocker med sin Q1 rapport.

Analysen

Jarl har i sina analyser använt sig av ett antal metoder för att fastställa ett företagsvärde på Multidocker. EV/Sales, EV/EBITDA och DCF. För EV/Sales och EV/EBITDA har man genom jämförelse med liknande bolag kommit fram till rimliga multiplar för Multidocker, sedan har man utgått från prognostiserad omsättning 2020, därefter räknat om bolagsvärdet 2020 till ett nuvärde baserat på en diskonteringsränta på ca 11,5% i 3 år. (Använd diskonteringsränta är framräknade ur Jarls resulterade nuvärde, d.v.s. verkligt använd ränta förutsatt att diskonteringstiden är 3 år. Oavsett exakt vilken tid och ränta man använt är det väsentliga för jämförelsen att det gett en diskonteringsfaktor på ca 0,693. Det kan t.ex. vara oklart om man avsett att diskontera till 1/1, analysdagen eller 31/12 2017).

På Jarls prognoser ger EV/Sales ett bolagsvärde på 243 miljoner år 2020, vilket motsvarar ett nuvärde på 165 miljoner. Om vi använder Jarls parametrar och metod men sätter in de värden som vd och styrelsen uppgivit på omsättning och tillväxt, får vi en omsättning 2020 på 550 miljoner, och värde baserat på 1,1 x EV/Sales på 605 miljoner, vilket motsvarar ett nuvärde av 419 miljoner.

EV/EBITDA ger i Jarls analys ett bolagsvärde på 181 miljoner (baserat på 261 mkr år 2020) medan när vi använder oss av uppgifter på omsättning, tillväxt och marginal från vd och styrelsen får vi 550x0,09x12,3 = 609 miljoner år 2020, vilket motsvarar ett nuvärde på 422 miljoner.

I ovan har omsättningen för 2017 i företagets siffror angetts till 250 miljoner, baserat på uppgiften att man skall ha 250 miljoner i orderingång 2017 plus att man har en orderstock 1/1 2017 på 76 miljoner.

Snittet för multipelvärderingarna ger med Jarls antaganden om omsättning, tillväxt och marginaler ett värde på ca 170 miljoner och baserat på vd och styrelsens uttalande ca 420 miljoner. Räknat som värde per aktie blir det 1,45 kr enligt Jarl och 3,60 kr enligt vd och styrelsen.

DCF analysen ger i princip samma resultat, den innehåller fler parametrar och vi har ingen direkt uppgift på hur företaget bedömer den riktigt långsiktiga tillväxten (vilket man allmänt kan fråga sig hur någon kan uttala sig trovärdigt om, där har Jarl antagit 2% per år). Det rimliga är ändå att skillnaden är betydligt större i en DCF analys mellan de nuvärden som man får fram, då skillnader i tillväxt och marginaler får större genomslag. Vd har uttalat sig om att verksamheten är omogen och att många marknader ligger efter Norden i effektiviseringen i bl.a. hamnar och talat i tidstermer om 10-20 år. Att marknaden i generella termer är en tillväxtmarknad. Även att man på sikt skall kunna ta sig an nya stora marknader som t.ex. Kina. Allt pekar på att man på lång sikt ser en tillväxt som med marginal överstiger 2% per år.

Frågan

Vem skall man lita på, vem har gjort rätt bedömning av framtida omsättning, tillväxt och marginaler?

Allmänt kan man säga att vd:ar brukar ange något försiktiga prognoser, så att man förhoppningsvis kan överträffa prognosen något. Det blir enklare att leva med. Å andra sidan kan man misstänka att ledningen vill ge en överdrivet positiv bild av verksamheten inför en börsintroduktion. Sen finns det förstås några bolag som hela tiden skickar ut hypade pressmeddelanden för att driva kursen. Analyser brukar vara mer eller mindre försiktiga, då man försöker vara konservativa som ett sätt att beakta risker. Även marknadsmässiga skäl gör att man vill ligga konservativt, då man på så sätt bäddar för att man kontinuerligt kan komma med positiva uppdateringar av riktkurser och hålla extra liv i intresset kring analyserna.

Omsättningen

Medan vi antagligen får vänta ett tag innan vi på allvar kan börja följa upp utfallet av tillväxt och marginalutvecklingen kan vi redan nu säga en del om omsättningen 2017. Under Q1 har man tagit följande order, 10/1 USA utökad order 19,2 mkr, 10/1 Sverige 11,5 mkr, 2/3 USA 2 maskiner + Spanien 3 begagnade totalt 15 mkr, 10/3 USA 1 maskin 5,5 mkr, Totalt ca 51,2 miljoner - och då är Q1 det historiskt sämsta kvartalet - utöver detta tillkommer eventuella order som inte publicerats i pressmeddelanden. Orderboken innehöll vid årsskiftet order på ca 76 mkr. Man har m.a.o. vid Q1’s utgång publicerade order på 127,2 miljoner för leverans med början i Q1 2017. Vilket kan jämföras med Jarls analys med en prognos på 150 miljoner i omsättning för hela 2017. I november angav företaget att man förväntade sig en orderingång 2017 på 250 miljoner. Sett till att orderingången de tre senast kvartalen sammanlagt varit ca 250 miljoner - efter bästa uppskattning från Emissionsprospektet och publicerade order Q1 - och att Q1 troligen är sämsta kvartalet, låter 250 miljoner för helåret konservativt. Beroende på hur man skattar ett normal kvartal hamnar vi någonstans mellan 250 - 350 miljoner i orderingång under 2017. Även om alla resterande kvartal skulle bli lika “dåliga” som Q1 har företaget order för 276 miljoner att beta av under 2017.

Med tillgänglig data kan vi konstatera att styrelsens uppskattning av orderingången och en omsättning 2017 på 250 miljoner ser något försiktigt ut medan Jarls förefaller ligga tydligt för lågt i sin skattning av omsättningen. En enkel konservativ skattning, som inte tar hänsyn till tillväxten i Multidocker, är att ta 1,1 x Sales för 2017 d.v.s. 275 miljoner i bolagsvärde vid en omsättning på 250 miljoner eller 2,35 kr per aktie.

Marginalen

På kostnadssidan arbetar man med att höja marginalerna genom, förbättrade tillverkningsprocesser, lägre inköpspriser med ökande volym, lägre logistikkostnader genom att nyttja Caterpillars leverantörer och ny monteringsanläggning. Styrelsen säger bl.a. att “tillverkningsprocessen har kraftigt förbättrats under 2016 vilket kommer att ge betydande marginalförbättringar under 2017” och att fortsatta marginalförbättringar kommer att ske under 2018 på flera områden.

Q4 2016 hade man en omsättning på 46,8 miljoner kr och ett EBIT resultat på 6,2 miljoner, exklusive en större nedskrivning av varumärket. Efter räntekostnader och schablonskatt får vi en vinstmarginal på 10%, d.v.s. bättre än prognosen för 2018. Q4 resultatet överstiger Jarls prognos för ett snitt kvartal 2017 med drygt 8 gånger. Tills vidare får vi anta att Q4 marginalen var exceptionell, och att bilden av var man för närvarande ligger på för marginaler kommer att klarna under året. Inför Q1 finns det omsättningsmässigt så här på avstånd inget uppenbart skäl till att man inte skulle kunna klara att nå 50 miljoner, frågan är var marginalen hamnar.

Tillväxten och nya marknadssegment

Inför 2018 planerar man - enligt nyligen publicerat pressmeddelande - att ta fram två nya maskiner inom lägre tonage som totalt - tillsammans med ytligare 1-2 maskiner - nästan sexdubblar marknadspotentialen i antal maskiner, och rimligen något lägre i kr räknat. Och det kan gå fort då mycket kring lanseringen redan är förberett inom ÅF ledet, vilket framgår av pressmeddelandet. Man förväntar sig från företaget att kunna nå samma marknadsandel inom de nya tonnagen som man har i befintliga. Att man redan när överenskommelsen publiceras och långt innan man tagit fram de nya maskinerna sålt två stycken, utgör ett starkt signal värde. Allt baserar sig på en överenskommelse med Caterpillar som tidigare planerat och förberett en egen satsning, men som nu överlåts till Multidocker. Vd har uttalat att “Vår förväntan är att de nya produkterna skapar ett betydande genomslag 2018, och arbetet med att säkerställa effektiva resurser för att bygga och sammansätta maskinerna startar inom kort”.

Värderingen

De nya maskinerna och nya marknadspotentialen bör föranleda Jarl att uppdatera sin prognos och riktkurs, frågan är hur man kommer att förhålla sig till en nära nog sexdubbling av marknadspotentialen? Notera att det rör sig verkligen om potentialen i en adresserbar marknad i de specifika segmenten för planerade Multidocker produkter, inte någon allmänt hållen potential som ofta anges i liknande sammanhang. Inget av detta har tagits med i de ovan gjorda beräkningarna.

Prognostiserat värde 2020 är 420 miljoner för det befintliga sortimentet, antag man då nått samma marknadsandel i det nya sortimentet, samt att de nya maskinerna kostar 75% av befintliga med samma marginal och att relationen i marknadsstorlek består. Vi får då ett nuvärde på det nya sortimentet på 420x3150/550x0,75x0,693 = 1,25 Mdr.

Per aktie innebär det ett tillskott på 10,75 kr från de nya marknadssegmenten och för hela företaget får vi ett nuvärde på 14,35 kr per aktie. Tar det 5 år blir tillskottet i nuvärde från de nya maskinerna i storleksordningen 8,50 kr per aktie eller totalt värde ca 12 kr per aktie. Under förutsättning att expansionen kan ske utan nyemission. Det är ett högt förväntat värde i aktien, men så blir det förstås om man skall gå från en totalmarknad på 550 maskiner till en på 3150 maskiner.

Marginalen kan kortsiktigt påverkas negativt under den tänkta expansionsfasen, men positivt långsiktigt i och med större volymer i hela kedjan. Rimligen kommer även volymerna inom befintligt sortiment att påverkas positivt genom korsförsäljning och att Multidocker får ett mer komplett kunderbjudande. Det nya sortimentet gör även Multidocker attraktivare för Caterpillars ÅF:are, som framförallt får merparten av eftermarknaden. Pressmeddelandet kan tolkas som att man idag har ett sug från ÅF:are att få komma igång med införsäljningen. Aktien handlas för närvarande runt 1,20 kr, innebärande ett bolagsvärde på ca 140 miljoner.

Jag äger aktier i Multidocker. Data är hämtade ur officiella publikationer t.ex. https://bors-nliv.svd.se/index.php/news/detail/0b0695c4-e261-4060-bcba-905adf9044ec , http://multidocker.com/wp-content/uploads/2016/11/Pressmeddelande-20170419.docx_..pdf , Q4 rapporten, Emissions- och Listnings- prospekten samt pressmeddelanden som finns tillgängliga via Multidockers hemsida, Jarls analyser finns tillgängliga under analysguiden på Aktiespararnas hemsida. Uppgifter, data och beräkningar är så vitt jag vet korrekta, men jag reserverar mig för felaktigheter. Ovan skall inte uppfattas som en köprekommendation. Ett investeringsbeslut sker under var och ens eget ansvar, och ni uppmanas göra er egen genomlysning av aktien. Ett beslut blir aldrig bättre än beslutsunderlaget.