Moberg Pharma - nagelsvamp is the future

2019-02-11 07:22

Ett längre inlägg där jag går igenom bolaget Moberg Pharma. I fjärde kvartalet detta år förmodar jag att bolaget får ett godkänt fas-3 resultat för den produkt som har potential att årligen generera intäkter som är långt över dagens omsättning. Mitt, för nuvarande, största innehav.

Analys av Moberg Pharma

2019-02-08

Inledning

I detta inlägg går jag genom Moberg Pharma, läkemedelsbolaget med primärfokus på den nordamerikanska marknaden och med en högintressant late stage pipeline. I inlägget går jag genom bolaget relativt detaljerat i följande ordning;

·        Bakgrund, produkter och marknad

·        Late stage pipeline

·        Ägare och ledning

·        Optionsprogram

·        Finansiell ställning

·        Framtida scenarion och antaganden för värdering

·        Sammanfattning av värdering och min syn

Jag vill också reservera mig för eventuella felaktigheter och uppmana läsare till att göra sin egen analys.

Bakgrund, produkter och marknad

Bolaget grundades 2006 av VD Peter Wolpert och börsintroducerades 2012. Bolaget är idag främst verksamt med sina tre dermatologi-produkter Kerasal Nail, Dermoplast och New Skin. Samtliga produkter är marknadsledande inom sina respektive nischer. Dermoplast och New Skin köptes upp av Moberg Pharma 2016. Bolaget har även sålt av Fiber Choice 2017 och Balmex 2018 cirka tre år efter att de köptes. Bakgrunden till detta beslut var att de ville ha en koncentrerad satsning på de tre mest lovande produkterna. Kerasal Nail har bolaget själva utvecklat och lanserades 2011. Bolaget har därmed vuxit både organiskt och genom förvärv, men menar numera att fokus är på organisk tillväxt.

Mellan 2013 till 2017 växte bolagets intäkter med 29 % CAGR och uppgick 2017 till 439 msek, där 68 msek utgjordes av försäljningen av två varumärken. Sedan 2013 har bolagets antal anställda ökat från 29 till 40. Under de nio första månaderna 2018 uppgick bolagets intäkter till 342 msek med en bruttomarginal om 77 % och EBITDA-marginal om 20 %.

Nedan följer beskrivning av och information om de tre varumärken/produkter bolaget idag är verksamma med.

Kerasal Nail

Kerasal Nail motverkar nagelsvamp med snabba och tydliga resultat. Läkemedlet säljs OTC, det vill säga receptfritt och samma år det lanserades (2011) övertog det ledande läkemedlet Loceryls ställning på USA-marknaden. Idag är Kerasal Nail marknadsledande och hade 2017 28 % av USA-marknaden och i Q2 2018 32 % - trots att bolaget har märkt av mer konkurrens. Moberg Pharma har dock satsat stenhårt på marknadsföringen av just Kerasal Nail. Produkten säljs under flertalet olika varumärken, exempelvis Emtrix eller Nalox. Kerasal Nail är ett utvärtespreparat och penslas på den nagel som är drabbad.

I januari 2018 bedömde amerikanska myndigheten National Advertising Division att Kerasal Nails huvudkonkurrent Fungi-Nail måste upphöra med sin försäljning, eftersom marknadsföringen ansågs vilseledande. Samtidigt har bolaget under 2018 påbörjat digitala satsningar för att även sälja Kerasal Nail för behandling av nagelspsoriasis – vilket det inte finns något annat OTC-läkemedel för. Detta har bolaget meddelat att läkemedlet ger mycket bra resultat mot efter en åtta veckor lång behandling.

Nagelsvamp påverkar globalt sett cirka 10 % av befolkningen medan endast ungefär 15 % av de drabbade behandlar problemet. Nagelpsoriasis förekommer hos 2–3 % av den globala befolkningen. Bolaget är för nuvarande i registreringsprocessen för att introducera läkemedlet på den ryska marknaden och har tecknat avtal med Mundipharma för att sälja Emtrix (samma läkemedel, annat varumärke) i Sydafrika, Saudiarabien och UAE.

Under Q3 2018 stod Kerasal Nail för 38 % av försäljningen, eller cirka 41 msek där 78 % av försäljningen skedde i USA. I USA arbetar bolaget med direktförsäljningen och inte via distributörer men har nu även påbörjat en satsning för direktförsäljning även i UK.

Dermoplast

Dermoplast är en smärtlindrande antibakteriell spray för klåda, sprickor och andra hudskador. Läkemedlet säljs både till konsumenter och direkt till sjukhus med en fördelning om 40 respektive 60 %. Produkten används exempelvis hos nyblivna mödrar för att lindra smärtor i underlivet som en konsekvens av barnafödande. Den kan även lindra solbränna, insektsbett och sting. Moberg Pharma har påbörjat en storsatsning av Dermoplasts marknadsföring som tillhört bolagets produktportfölj sedan ett förvärv 2016. Bolaget köpte produkten för 47,6 musd av Prestige Brands. Även Dermoplast är ett marknadsledande varumärke och hade en marknadsandel i USA om 20 % 2016.

I maj 2018 gick FDA ut med att benzocaine, vilket Dermoplast är baserat på, inte får tas oralt av barn under två år. Medan Dermoplast inte brukas oralt utan är en spray, finns det dock skäl till att reflektera över detta beslut;

1)     Förbudet kan tänkas utökas mot även spray à dåligt för Dermoplast

2)     Dermoplast kan tänkas fylla det gap som kan tänkas uppstå i samband med förbudet, men den andel tvååringar utgör av den totala marknaden är troligtvis minimal à minimal positiv effekt

3)     Den generella uppfattningen av benzocaine-baserade läkemedel kan påverkas negativt à dåligt för Dermoplast

Dermoplast stod under Q3 2018 för 29 % av försäljningen, eller cirka 31 msek.

New Skin

New Skin köptes också upp 2016 av Prestige Brands för 30 musd och hade då cirka 75 % av marknaden. Produkten är ett typ av flytande, transparant plåster som sätts på och ämnar sig väl för delar av kroppen där konventionella plåster ofta ramlar av. Denna nischmarknad är mycket liten uppskattas till ungefär 19 musd i USA 2016. Marknaden för vanliga plåster är enorm i USA där Johnson & Johnson 2017 hade intäkter om 779 musd, eller cirka 5,7 % av marknaden. Johnson & Johnson hade för övrig också en produkt för flytande plåster som lanserades 2003 men togs bort för några år sedan.

Under Q3 2018 sålde New Skin för cirka 22 msek eller ungefär 20 % av bolagets totala intäkter. Jämfört med Q3 2017 minskade New Skins försäljning med 17 %, vilket bolaget har förklarat vara en konsekvens av en flytt till större varulager.

Om Johnson & Johson vill in på marknaden igen har jag svårt att se lilla New Skin stå sig särskilt länge mot denna jätte. Men om Johson & Johnson tar sig ann marknaden igen kanske den ökar kraftigt ändå och ger en positiv nettoeffekt för New Skin.

Sammanfattning produkter

Utöver dessa tre varumärken, som stod för 88 % av försäljningen under 2018 års första nio månader, har bolaget även Kerasal Intensive Foot Repair för torr och förhårdnad hud samt Domeboro för behandling av utslag och irritation. Dessa två mindre varumärken samt en milstensersättning utgjorde de resterande 12 % av intäkterna. Bolaget har ett tydligt fokus på USA där de säljer via sin egen försäljningsorganisation och använder sig av cirka tio distributörer för försäljning på ytterligare 40 andra marknader.

Bolagets totala kostnad för uppköpen av Dermoplast och New Skin uppgick till cirka 77,6 miljoner dollar och finansierades till 600 msek via ett obligationslån och resterande via kontanter från nyemission.

Moberg Pharma säljer till 90 % i USA där dess varumärken går att finna på Walgreens, Walmarts och CVS tiotusentals olika butiker. De har nu också börjat satsa mer på sin digitala försäljning via Amazon.com

Late Stage Pipeline

Bortsett från de tre varumärken som under de tre senaste åren dubblat intäkterna, har bolaget två egenutvecklade läkemedel i pipeline som båda befinner sig i fas 3 med patent på huvudmarknaderna fram till 2032.

De två produkterna är MOB-015 samt BUPI, nedan kommer dessa diskuteras i detalj, men kort sagt kan man säga att MOB-015 är en vidareutveckling och förbättring Kerasal Nail, men receptbelagt och har som mål att täcka ett marknadsgap. BUPI å andra sidan är helt nya marker för bolaget och är en sugtablett som används för smärtlindring av svåra munsår som en följd av cancerbehandling.

Fas 3-studien för MOB-015 initierades Q2 2015 och förväntas ge top line-resultat under Q4 2019 för USA samt under H1 2020 för Europa.

Medan slutresultat för MOB-015 för USA samt Europa är att vänta inom 12 till 18 månader, är försäljningen ännu längre bort på grund av registreringsprocesser och så vidare. Försäljning är nog inte att förvänta sig innan 2022/23. Ungefär det samma gäller för BUPI.

MOB-015

De som inte ser önskade resultat med OTC-läkemedel kan vända sig mot de receptbelagda produkterna. Dessa produkter kan delas upp i två läger, de som appliceras utvärtes, det vill säga penslas på nageln samt de som tas oralt. Den största skillnaden mellan dessa två metoder är att de som tas oralt är mycket effektivare men med allvarliga biverkningar på både hjärta och lever.

Vid nagelsvampsbehandling finns det tre typer av botande, eller ”cures” som det heter på engelska. Dessa tre cures är viktiga att förstå för att kunna förstå MOB-015 och de andra produkterna. Clinical cure innebär att det är en förbättring till nagelns utseende, man brukar säga att clinical cure har uppnåtts när 80 – 100 % av nageln har återfått sitt naturliga utseende. Mycological cure innebär att man inte får några positiva resultat när man tar en svampodling på nageln, det vill säga svampkulturen är utplånad. Till sist kommer då det som kallas complete cure och innebär helt enkelt att nageln har uppnått både clinical cure och mycological cure.

Idag finns det produkter så som Jublia, Penlac och Kerydin för utvärtes-behandling och Lamisil, Itraconazole och Fluconazole för oralbehandling. Nedan är en tabell som visar de olika läkemedlens cure rate.

Viktigt att poängtera med de orala läkemedlen är att de högre complete cure rates som är i intervallen uppnås genom så kallad ”pulsed dosage”. En metod som inte är godkänd av FDA som går ut på att man använder läkemedlet några veckor för att sedan ta en paus några veckor innan man fortsätter. Lamisil, Itraconazole samt Fluconazole uppnår vid ”korrekt” behandling alltså de lägre siffrorna i sina respektive intervall. Vidare är Fluconazole inte ens godkänt av FDA för behandling av nagelsvamp men används trots det ändå eftersom den visar complete cure rate redan inom en vecka medan de andra två används under 12 veckor.

Jublia, Penlac och Kerydin måste användas betydligt längre än de orala behandlingarna – upp till 48 veckor för Jublia. Bland utvärtes-preparaten sticker Jublia ut med en cure rate om 15–18 %. Som tidigare sagt uppstår det en tydlig trade off mellan de orala och de man penslar på – kortare behandlingstid med bättre resultat men med risk för påverkan på hjärta och lever vs. långvarig behandling med lägre complete cure rate. Det är här MOB-015 kommer in.

Bolaget har här identifierat ett gap i marknaden och ämnar fylla det genom att erbjuda ett utvärtes-preparat till 50–60 % rabatterat pris sett till de orala lösningarna (ca 1 700 usd) med högre cure rates än Itraconazole. MOB-015 har befunnit sig i fas 3 sedan Q2 2015 och väntas generera top line-resultat, dvs. avklara studierna, i slutet av 2019 för USA och under första halvåret 2020 för Europa.

MOB-015 är baserat på terbinafine, samma aktiva substans som återfinns hos de orala lösningarna. Tack vare den mycket höga koncentrationen av terbinafine kan det ta sig ned till nagelbädden och angripa svampkulturen. Under sin pågående fas 3-studie har bolaget utgjort undersökningar med amerikanska dermatologer där man fick följande resultat;

1. 62 % av dermatologerna föredrog MOB-015 framför andra utvärtes-preparat
2. 65 % skulle föredra att använda MOB-015 antingen genom monoterapi eller tillsammans med oralt terbinafine
3. 72 % försöker undvika oral terbinafine på grund av dess allvarliga biverkningar

Moberg Pharma har uttryckligen sagt att MOB-015 har som mål att överta Jublias position på marknaden med en complete cure rate om 20 – 30 %. Jublia lanserades i USA 2014 och växte kraftigt men tappade momentum efter 2015 efter att Valeant bröt med sin nyckeldistributör.

Jublia, som läkemedel, såldes i USA mellan 2014 – 2017 för 600 musd och i Japan samma år för 200 musd. Läkemedlet hade peak sales om 336 musd i USA 2015. Notera att Jublia lanserades 2014 och redan året efter såldes produkten för omkring tre miljarder kronor för att under fyra år säljas för totalt cirka åtta miljarder kronor. Läkemedlet har dock sålts både under Kaken Pharmaceuticals samt Valeant som besitter stora resurser, men har sämre data än vad MOB-015 har fått under sina fas 3-studier. Viktigt här är också att förstå att utvecklaren av läkemedlet får en royalty, det vill säga intäkterna går inte oavkortat till deras bolag.

Moberg Pharma har ingått i ett partnerskap för MOB-015 för försäljning i Kanada med Cipher Pharmaceuticals med milstensbetalningar om 14,6 musd samt royalties. Cipher kommer stå för marknadsföring, distribution och försäljning där Moberg Pharma enbart behöver förse Cipher med läkemedlet. Nordea och Redeye uppskattar royalties till 40 respektive 30 %. Kanada är dock inte bolagets huvudmarknad för produkten, utan USA där prisbilden är långt mycket högre än den i Kanada eller resten av världen för den delen.

Trots att försäljningen ligger långt bort, uppskattningsvis 2022/23 för USA respektive Europa vågar jag påstå att det finns, om läkemedlet nu alltså når marknaden, potential för stora intäkter. Särskilt om man ser till vad bolaget själva har sagt. Moberg Pharma har tidigare uppskattat att MOB-015 kan nå 170 – 300 musd peak annual sales enbart i USA och mellan 250 – 500 musd peak annual sales globalt sett. Detta kan låta otroligt högt, särskilt för ett bolag som för 2017 omsatte 439 msek. Men om man ser till att Jublia lyckades sälja för 336 musd året efter det lanserades har man i alla fall någon typ av tidsenlig referenspunkt. Vidare måste man även ta hänsyn till den andel bolaget får av försäljningen som uppskattas till 30–40 % av intäkterna enligt Redeye och Nordea. När man även blandar in dessa analyser känns det rimligt att nämna att Nordea räknar med en 40 – 60 % sannolikhet att MOB-015 når marknaden och Redeye räknar med runt 70 %.

MOB-015s huvudmarknad är alltså USA och frågan är om Cipher Pharmaceuticals enbart kan vara bolagets partner i Kanada och att bolaget då måste knyta till sig en eller fler till partners för USA – där de ämnar gräva guld.

Det finns för nuvarande tre konkurrerande produkter som också är under utvecklingsfas, dessa är;

1. Almirall som är i fas 3 med P3058 som dock var tvungna att avsluta sin utveckling i USA och således enbart kan fortsätta med läkemedlet i Europa
2. NovaBiotics med Novexatin som visade effektiv behandling redan efter enbart en månad, i sina fas 1- och 2-studier
3. Novan som avklarat sin fas 2-studie med SB208 som dock har fokus på så kallad ”athlete’s foot”

Novexatin och SB208 befinner sig båda i fas 2 vilket innebär att MOB-015 har ett försprång gentemot dessa. Samtidigt tycks inte P3058 vara ett direkt hot för USA-marknaden.

Sammanfattningsvis kan jag väl konstatera att MOB-015 har ett tydligt gap att fylla – omkring hälften så dyrt men med bättre complete cure rates. Samtidigt har man det tidigare fått det bekräftat av exempelvis Jublia, att det går att växa snabbt på redan stora summor. Läkemedlet är dock inte ännu på marknaden men en tydlig vägriktning är att vänta i Q4 detta år när fas 3-studierna ska avslutas för USA.

BUPI

BUPI är bolagets andra late stage pipeline candidate och tillhör en relativt olik marknad än vad bolaget tidigare är bekant med – oral mucositis (OM), kort beskrivet en inflammation i munnen med blåsor och sår som resultat. BUPI är baserat på ett mycket välanvänt bedövningsmedel vid namn bupivacaine men till skillnad från hur det ofta används – injicering, är BUPI en sugtablett.

OM uppstår hos 100 % av de cancerpatienter som utgår strålbehandling för cancer i huvud/nacken, hos cirka 80 % av de som genomgår en benmärgstransplantation och omkring 40 % av de cancerpatienter som genomgår en kemoterapi. Av dessa 40 % behöver sedan 35 % av de drabbade avsluta sin cancerbehandling på grund av OM. Omkring 400 000 människor i USA avbryter sin cancerbehandling eftersom OM gör det så pass smärtsamt, särskilt när patienterna äter och talar. 

Det finns idag ett flertal olika medlen för att minska smärtan hos de som lider av OM. Exempelvis genom att använda olika munskölj, geler eller vätskor som bildar skyddande lager i munnen. Dessa verkar relativt snabbt och upp till ungefär åtta timmar beroende på vad patienten tar. Några namn på dessa läkemedel är Episil, Gelclair, MuGard och Caphosol. Ofta brukar sjukhusen också ha sina egna ”häxblandningar” för sina olika munskölj, ofta baserat på lidocaine. Även opiater förekommer men i just USA har myndigheterna börjat slå ned på opiatanvändning på grund av en länge pågående epidemi i landet.

Gemensamt för de fyra namngivna läkemedlen och ”häxblandningar” är att de ofta ger minimal effekt på OM och patienterna försätts snabbt igen i sitt lidande. I en studie genomförd av LifeSci Capital påvisades att 99 % av respondenterna som behandlades för OM föredrog BUPI framför andra lösningar som finns på marknaden idag.

Så vad gör BUPI. Fas 2-resultaten visade att läkemedlet minskade smärtan med 31 % för hela munnen/svalget och med 50 % avgränsat till enbart munnen. Att lindra OM kan alltså vara banbrytande för de patienter som annars inte kan fullfölja sin cancerbehandling.

 BUPI har ännu inte påbörjat sin fas 3-studie men rekryterar nu för den studien. Bolaget uppskattar marknaden till ett värde av 200 – 600 musd globalt. Tidigare har bolaget uppskattat att eventuella årlig försäljning till 50 – 100 musd men har nu, efter att ha omvärderat marknaden och BUPIs ställning, reviderat upp den eventuella årliga försäljningen till 100 – 200 musd för produkten. Här kan man nog dock räkna på att Moberg Pharma kommer ha lägre royalties då partnern Cadila Pharmaceuticals kommer stå för de största kostnaderna kring utvecklingen. Bolaget fick dock inte införa fas 3-studier i Indien där lokala myndigheter var orolig för eventuella överdoseringar av BUPI. Bolaget har dock menat att Indiens beslut inte påverkar de andra ländernas beslut. Här känns det dock viktigt att ha detta i åtanke framgent, att bolaget faktiskt inte fick påbörja studier i Indien.

Sammanfattningsvis ligger BUPI lite efter MOB-015s process och dessutom på en ny marknad för bolaget. Vidare är de eventuella intäkterna för BUPI lägre jämfört med MOB-015 samtidigt som den andel Moberg Pharma kan vänta sig troligtvis kommer vara relativt liten.

Ägare och ledning

VD och grundare Peter Wolpert har varit med och startat tre andra bolag; Cancerbehandlingsbolaget Accuro Immunology som grundades 1999 och gick i konkurs 2009. ViscoGel med minimal omsättning, där han fortfarande är styrelsemedlem samt Ibility något typ av HR-bolag med nästan obefentlig omsättning. Så medan Wolpert benämns som serieentreprenör är det kanske inte en av de meriter man ska grunda sitt köp i Moberg Pharma på. Han har dessförinnan dock varit VD på Athera Biotechnologies som idag inte tycks bedriva någon verksamhet. Där kommer dessutom Anna Ljung, CFO på Moberg Pharma sedan 2006, från.

Om man ser till insiderägande hos ledningen är den relativt liten, bortsett från VD som äger omkring 435 000 aktier. CFO har ett ägande om 12 000 aktier, de fyra andra har ett ägande om 5 500, 4 500, 10 000 samt 26 500. Sett till stängningskursen 2019-01-04 är VD:s ägande värt omkring 20 miljoner kronor. Vilket är godkänt. VD har dock tidigare dumpat rätt stora delar av sitt innehav på ganska höga kurser. Mellan den 14e till 16e februari 2017 sålde han av totalt 164 601 till ett värde av ungefär 10,5 msek. Det vill säga ungefär en tredje del av sitt innehav. I samband med försäljningen meddelade Wolpert att han inte har för avsikt att sälja ytterligare aktier och att han, som så många andra VDar givetvis gör, såg positivt på bolagets framtid. Anmärkningsvärt är det då kanske att ingen i bolaget köpte aktier när priset var nere och nosade på 22 kronor för ungefär ett år sedan.

Ser vi till styrelsen är det två av de fem personerna som äger aktier i bolaget. Styrelsemedlemmen Mattias Klintemar med ett ytterst litet om 3 000 aktier och styrelseordförande Thomas Eklund som å andra sidan äger över 99 000 aktier.

Den näst största ägaren är Staffan Persson, fd. styrelseledamot i Oscar Properties som via bolaget Zimbrine Holding äger 10 % av bolaget. VD:s ägande utgör ungefär 2,5 % av bolaget. Vidare ser man även utländsk institutionellt ägande av UBS, Société General, JP Morgan, BNPP Paribas och Morgan Stanley som tillsammans äger 16 % av bolaget.

Personligen anser jag att det utländska institutionella ägandet är relativt litet. Men eftersom medtech/läkemedelsbolag ofta har utländska ögon på sig kan det möjligtvis ske relativt stora inflöden om bolaget passerar en viss gräns sett till börsvärde. Vid denna gräns kan det kanske, som det blev med exempelvis Vitrolife, stora inflöden av intresserade utländska institutioner.

Optionsprogram

Ledningen har inte, förutom VD, innehav som är nämnvärda, däremot har bolaget ett optionsprogram där de flesta har möjligheten för en större andel aktier. För fyra av de sex sträcker sig antalet option från 110 000 till 180 000 där VD återigen har störst andel. De två andra i ledningen har optioner om 25 500 till 36 500. Totalt sett är det 667 000 aktieoptioner

Utöver ledningen är dessutom samtliga fast anställda som varit på bolaget längre än 12 månader innan 31 december 2017, antingen aktieägare eller har också tagit del i bolagets incitamentsprogram.

Bolaget har förnuvarande fyra löpande olika incitamentsprogram med slutdatum från och med slutet av 2019 till mitten av 2021. De löpande programmens lösenpris är dock förhållandevis låg om cirka 43 till 65 kronor per aktie.

Löses alla optioner in späds aktieantalet ut med 5,6 %.

Finansiell ställning

Kassa

Bolagets kassa per slutdag för Q3 2018 uppgick till 120 msek, en mer eller mindre identiskt summa som q3 2017. Baserat på Q3s siffror har dock bolaget idag en månatlig burn rate om cirka 3,5 msek, vilket utan kapitaltillskott eller ökade positiv cash build räcker i 35 månader. Alltså under en lång period som inte bör medföra oro eller särskilt tvivel om att bolaget kommer behöva göra ett defensivt kapitalresande. På en mer detaljerad nivå var bolagets cash build 111,29 msek medan cash burn var 152,862 msek baserat på Q3:ans siffror – 3,464 msek per månad i cash burn.

Bolagets möjlighet till en milstensbetalning om 14 musd slår också bort, om det nu inträffar, eventuella orosmoln kring kassan för den nervöst lagda investeraren. Om milstensbetalningen aldrig inträffar bör bolaget alltså ändå ha kassa nog för över två år allt annat lika. Eftersom MOB-015 även kommer lanseras i samarbete med partners som står för marknadsföring, distribution och försäljning torde bolaget inte behöva rampa upp sin kassa för detta. 

Vidare tror jag att bolaget inom 1–2 år troligtvis säljer av Domeboro och Kerasal Intensive Foot Repair för att ytterligare streamlina produktportföljen, samt få in cash som kan användas bättre än vad dessa varumärken kan avkasta inom en kortare tid. Bolaget har tidigare sålt av varumärken och då även med en vinst.

Lån

En av de mest avgörande delarna man måste känna till kring bolagets finansiella ställning, är utan tvekan bolagets lån. I samband med uppköpen av Dermoplast och New Skin tog bolaget ett obligationslån om 600 msek med villkoret för räntan STIBOR + 3 %. För 2016 och 2017 innebar detta räntekostnader om 31 respektive 39 msek. Eftersom bolaget ska re-finance:a obligationslånet den 29e januari 2021 är det inte orimligt att anta att vi vid den tidpunkten har en högre ränta vilket då innebär högre räntekostnader för bolaget.

Nyckeltal

De två nyckeltal jag tror är mycket viktiga för att få en bild över den finansiella risken i bolaget är current ratio och interest coverage ratio. Bolaget har en current ratio om cirka 1,9 vilket innebär att bolaget skulle kunna betala sina kortfristiga skulder 1,9 gånger med de omsättningstillgångar bolaget vid Q3:ans utgångsdatum hade. Detta är ganska svagt. Interest coverage ratio baserar jag på EBITDA och kollar på niomånadersperioden för 2018. Interest coverage ratio hamnar på 2,3 med en EBITDA om cirka 70 msek och räntekostnader under de första nio månaderna om cirka 30 msek.

Sammanfattning finansiell ställning

Bolaget torde inte ha några problem med kassan gällande den dagliga verksamheten som den ser ut idag. Huruvida bolaget gör en nyemission eller inte beror nog mest sannolikt på villkoren med eventuella partners i USA för MOB-015. Om villkoren förefaller så att bolaget står för lejonparten av utgifterna kopplade till lansering i USA, lär troligtvis inte betalningen från den möjliga försäljningen av de två mindre varumärkena vara så stor att en nyemission inte krävs.

Mest oroande är dock det gigantiska lånet bolaget har om cirka 600 msek som troligtvis kommer se ökade räntekostnader om 40 – 42 msek per år. Bolaget kan då få tajt med räntebetalningarna om exempelvis den rådande produktportföljen ser en negativ tillväxt.

Framtida scenarion och antaganden för värdering

I denna del av analysen presenterar jag scenarion som eventuellt skulle kunna inträffa för bolaget. Jag har valt att diskutera och resonera kring fyra olika scenarion, ett bear, ett base, ett bull och ett blue sky. Huruvida mina argument och antaganden anses rimliga är upp till läsaren att bestämma.

Bear Case

I mitt bear case utgår jag från att bolaget inte får ett godkännande i fas 3 av MOB-015 och inte heller någon milstensbetalning från Cipher. Även BUPI uteblir. Vidare lyckas inte Kerasal Nail registreras i Ryssland och försäljningen i Afrika och Mellanöstern blir misslyckad. Som en effekt av ökad konkurrens ökar bolaget sina marknadsföringskostnader och får bland annat därför en högre rörelsekostnad, även bruttomarginalen minskar. Bolaget säljer av Domeboro och Kerasal Intensive Foot Repair för 79 msek, då räknat med ett PS om 2,3.

Försäljningstillväxten för 2019–2023 är 3, 2, 1, 0, -2 % för varje år. Intäkterna blir 440, 449, 453, 453, 444 msek för perioden. Bruttomarginalen är 73 % de första två åren och avtar sedan ned mot 71 % i slutet av perioden. Rörelsekostnaderna i relation till intäkterna ökar från 56 % första två åren till att nå 59 % 2023. I snitt de senaste 5 åren har denna relation varit på 56 % med en topp på 59 %.

Varulager i relation till intäkterna ökar från 6 % 2019 till 9 % 2023, relationen mellan kundfordringar och intäkter är 16 % första året men når 20 % i slutet av perioden.

Under perioden ser 2019, 2020 och 2021 vinster om 18, 100 och 12 miljoner. 2022 och 2023 hamnar på minus om 20 respektive 30 miljoner. Anledningen till att vinsten under 2020 blir så hög är att bolaget säljer av sina två varumärken Domeboro och Kerasal Intensive Foot Repair 2020. Bolagets kassaflöden är dock positiva även de två sista åren och producerar under perioden ett diskonterat kassaflöde om 398 msek, slutvärdets nuvärde är omkring 374 msek. Med en nettoskuld om 593 msek blir det verkliga värdet idag omkring 299 msek vilket ger ett värde per aktie om 16,90 sek. En nedsida på ungefär 67 % räknat från idag. 

Base Case

Inte heller i mitt base case räknar jag med att MOB-015 eller BUPI blir godkända och räknar därmed inte in några intäkter från dessa. Kerasal Nail börjar säljas i Afrika och Mellanöstern och kvarhåller de kommande åren en relativt hög, men avtagande, försäljningstillväxt. Tillväxten är 15, 12, 8, 8, 6 % och ger intäkter om 492, 550, 596, 642 respektive 680 msek. Bruttomarginalen är mellan 74 till 73 % i periodens slut och relationen mellan rörelsekostnader och intäkter är stabil under dessa fem år med 56 %. Detta snitt är det samma som under perioden 2014 – 2017. Vidare är även snittet för förhållandet mellan varulager och intäkter samt kundfordringar och intäkter detsamma som sina historiska snitt – det vill säga 7 respektive 16 %.

Under perioden 2019–2023 visar bolaget vinster om 32, 140, 48, 35 repsektive 42 miljoner per år. Anledningen till att vinsten under 2020 blir så hög är att bolaget, precis som i bear caset, säljer av sina två varumärken Domeboro och Kerasal Intensive Foot Repair. I base caset säljes det till ett PS om 2,8 och prislappen hamnar således på 96 msek. Kassaflöden under perioden summeras till ett nuvärde om 527 msek där slutvärdet tillför ytterligare 752 msek. Bolagets verkliga värde beräknas till 53,96 kronor per aktie. En uppsida om cirka 5 % från dagens värdering.

Bull Case

I mitt bull case lyckas både MOB-015 och BUPI nå marknaden 2022 och 2023 samtidigt som de nuvarande varumärken växer kraftigt tack vare bra försäljning i Ryssland, ökad onlineförsäljning och godkännande av Kerasal Nail för psoriasis. Domeboro och Kerasal Intensive Foot Repair säljs till ett PS om 3,3 och får en prislapp om 113 msek. Vidare får även bolaget sin milstensbetalning om ungefär 131 msek i början av 2020 efter godkännande av MOB-015.

Tillväxten mellan 2019–2021, året innan MOB-015 och BUPI börjar säljas, är 20, 20 respektive 18 %. Bruttomarginalerna är 74 % genom hela femårsperioden, relationen mellan rörelsekostnader till intäkter är de tre första åren 56 %, under 2022 och 2023 är den dock 40 respektive 33 %. Detta beror på att merparten av försäljningen dessa år kommer utgöras av de nya läkemedlen där bolaget tar en royalty. Relationen mellan varulager och intäkter samt kundfordringar och intäkter är under de tre första åren 6 respektive 16 %. När bolaget börjar sälja MOB-015 och BUPI ökar de sina lager och uppnår 12 % för 2022 och 2023. Kundfordringarna ökar till 20 % 2022 och 27 % 2023.

Försäljningen 2022 och 2023 ökar med 93 respektive 32 % yoy. Försäljningen för MOB-015 i USA uppskattas till 1,35 miljarder kronor (150 musd) med en royalty om 30 %, cirka 405msek. I resten av världen säljs MOB-015 för 360 msek (40 musd) och ger bolaget en royalty om 108msek. BUPI säljs globalt och totalt för 315 msek (35 musd) där bolaget enbart har en 10 % royalty. Totalt för 2022 bidrar dessa läkemedel med 544,5 msek.

De redovisade vinsterna för perioden 2019–2023 blir 37, 301, 78, 326 samt 545 msek.

För 2023 säljs MOB-015 för över 2 miljarder kronor (225 musd) där Moberg Pharmas royalty uppgår till 607,5 msek. I resten av världen säljs den för 675 msek (75 musd) och ger 202,5 msek intäkter till bolaget. BUPI säljs totalt för 540 msek (60 musd) där 54 msek går till bolaget. Totalt säljs det för över 864 msek detta år.

Bolaget har meddelat att de tror att MOB-015 kan säljas mellan 170–250 musd bara i USA, årligen, och runt 80 – 200 musd utanför. Här räknar jag alltså med 190 respektive 300 musd globalt för 2022 och 2023. BUPI menar bolaget kan säljas för 100 – 200 musd årligen, här räknar jag för 2022 och 2023 med 35 respektive 60 musd.

Försäljningen för perioden uppnår 513 msek 2019, 615 msek 2020, 726 msek 2021, 1,4 miljarder 2022 och 1,8 miljarder 2023. Vinsterna beräknas till 37, 300, 78, 326 respektive 545 msek. Det nuvärde av verksamhetens framtida fria kassaflöden under perioden beräknas till 1,12 miljarder och slutvärdet till 4,2 miljarder. Bolagets verkliga värde per aktie beräknas till 275,85 sek. En uppsida om 438 %.

Blue Sky

I detta scenario finns det egentligen två alternativ så som jag ser det. Det ena är att MOB-015 börjar säljas redan 2021 och det andra är att bolaget köps upp eller så gör också MOB-015 det. Jag räknar med att siffrorna för blue sky även når de årliga peak sales som bolaget själva har meddelat det ser som rimligt för produkterna.

Alternativ ett

MOB-015 säljer för 170 musd 2021, 225 musd 2022 och 250 musd 2023 i USA. I resten av världen säljs det under samma period för 80, 140 och 200 musd. Royaltyn är fortfarande 30 respektive 10 % för de två produkterna. BUPI börjar sälja först 2022 men säljer för 100 första året och 200 andra året.

Jag räknar med rörelsekostnader i relation till intäkter om 29, 30 och 30 % mellan 2021 till 2023 och kundfordringar i relation till intäkter om 20, 20 och 28 % under perioden.

Under denna period växer den rådande produktmixen om 20, 20 och 18 %. Total försäljningstillväxt under perioden blir 20, 20, 128, 36 och 22 %. Intäkterna blir således 513, 615, 1400, 1911, 2339 msek. Vinsterna hamnar på 37, 301, 502, 644 och 791 msek.

Bolagets nuvärden av de framtida eventuella kassaflödena blir för perioden 2019-2023 1,69 miljarder kronor och slutvärdet adderar ytterligare 5,7 miljarder. Bolagets verkliga värde i detta scenario hade då hamnat på 392,53 kronor per aktie, en uppgång om 665 %.

Alternativ två

MOB-015 säljs till ett PS om 2–3 baserade på bull scenariots siffror för 2022, detta skulle ge en prislapp om 1 till 1,4 miljarder kronor. Om jag baserar MOB-015s intäkter 2021 på blue sky-scenariot ovan skulle MOB-015 kunna säljas för 1,4 till 2 miljarder. Idag värderas bolaget till omkring 890 msek.

Sammanfattning av värdering och min syn

En värdering är i mina ögon något flytande, något som inte kan sättas till ett exakt pris. Detta beror till stor del på att det kommer ständiga förändringar och nya antaganden att ta hänsyn till. Jag brukar istället kolla på vad bolaget idag är värt och ställa mig den simpla frågan; kommer det vara värt samma om olika delar av mina antaganden faller in? Därifrån bildar jag mig sedan hellre en uppfattning kring bolagets rådande och eventuellt framtida värdering, som inte nödvändigtvis behöver vara en exakt siffra.

Medan jag i mitt base case inte har med antagandet om att MOB-015 får godkänt i fas 3-studien, så är det ändå den största katalysatorn jag ser för bolaget. Det faktum att detta läkemedel, när det börjat säljas 2022/23, har en potential att mer än dubbla bolagets omsättning (konservativt räknat) är den huvudsakliga anledningen till mitt bet på aktien. Dessutom, om MOB-015 godkänns minskar risken i bolaget ytterligare, trots att den idag enligt mig värderas helt exkluderande MOB-015 och BUPI. Ett annat sätt att se på det är att nedsidan troligtvis är begränsad sett till bolagets rådande verksamhet.

EV/EBITDA för bolaget skiljer sig mellan 18 till 15 beroende på vilket scenario jag applicerar för 2019E, men att kolla på EV/EBITDA för 2019 är inte särskilt lönsamt med tanke på att bolagets attraktion baserar sig på kassaflöden och vinster väntade 2022/23 och därefter. För 2022 är EV/EBITDA för följande scenarion;

1.)   BEAR - 21

2.)   BASE - 14

3.)   BULL - 3

4.)   BLUE SKY - 2

Jag kan alltså konstatera att detta är ett case som inte tar plats i min portfölj främst baserat på vad det åstadkommer idag, och avstämningar är således något jag kommer behöva göra löpande. En annan viktig sak att belysa i caset är återigen det faktum att MOB-015 kommer, om det godkänns, utgöra en betydlig del av bolagets värde och en ökning i kursen bör rimligen ske i samband med godkännandet. Att bolaget idag är värt omkring 890 msek med ett läkemedel med sådan stor potential ser jag som en möjlighet att göra en mycket god affär.

Jag ser det inte som särskilt otroligt att bolagets aktiekurs under året dubbleras (till runt 100 sek/aktie) och därefter, när man har mer information att stå på, fortfarande har goda utsikter. Bolaget faller väl in i mitt avkastningskrav om en möjlig dubbling inom 3 år och risken ser idag relativt begränsad ut även om min huvudtes (MOB-015) aldrig slår in.

Kort sagt, om min huvudtes med MOB-015 och BUPI slår in och bolaget visar en god tillväxt på den redan existerande produktportföljen, ser jag en mycket stor uppsida på kanske 400 - 600 %.