Micro Systemation - Stars Aligned

2015-01-31 11:06

Efter tre dåliga år står stjärnorna står rätt för Micro Systemation. Budgetnedskärningar i EU byts mot stimulanser. Terrordåden i Frankrike flyttar säkerhet högt upp på agendan. Engångskostnader som försvinner. Dollarförstärkningen i USA som får stort genomslag på lönsamheten. Nya produkter som tar fart. Geografisk expansion som börjar betala sig. Allt talar för att 2015 blir ett rekordår för MSAB.

Inledning

Micro Systemation utvecklar och säljer kriminaltekniska produkter för polis, militär och tull. Produkterna som bygger på den egenutvecklade mjukvaran XRY används för att extrahera data ur mobiltelefoner, surfplattor etc. Eftersom vi använder våra mobiltelefoner allt mer till datatrafik har värdet av den information som finns i telefonen ökat de senaste decenniet. MSABs produkter blir ett viktigt hjälpmedel i att lägga pusslet över en brottsmisstänkts aktiviteter och kontakter.

Historiskt har MSAB varit en riktig tillväxtraket. Under perioden 2008-2010 växte bolaget omsättningen i genomsnitt 35% med god lönsamhet. Rörelseresultatet låg runt 20-30 miljoner kronor, vilket gav EPS på 0,80-1,20 under dessa år.

Sedan följde tre år av mager tillväxt; i genomsnitt drygt 3% för perioden 2011-2013. I boksluten från dessa år skyller man ofta på budgetbegränsningar hos kunderna. Kom ihåg att man säljer till polis, militär och tull, dvs offentliga kunder som har sett åtstramningar till följd av skuldkriserna. Europa står för cirka 50% av omsättningen, vilket ju är en region som drabbats särskilt av besparingar.

Från 2010 fram till Q2 2014 har också lönsamheten pressats av flera faktorer. Bolaget har

1) ersatt distributörer med egna säljare på flera marknader,

2) expanderat till nya marknader såsom Kina och Brasilien,

3) lagt ner mycket pengar på produktutveckling. Stora produktlanseringar skedde i slutet av 2013 som breddar kundbasen.

Alla dessa faktorer börjar nu ge rejäl utdelning; bruttomarginalen har lyft till över 90% och tillväxten har tagit fart. Tillväxten för de tre första kvartalen 2014 var 20%.

En annan faktor som pressat resultatet på sistone var en rättslig tvist gentemot huvudkonkurrenten Celebrite. Denna process är nu nedlagd och inga ytterligare kostnader väntas framöver. Vidare fattades i juni beslut om ett generöst incitamentsprogram för VD och utvecklingschef, där dessa fick aktier vederlagsfritt samt fick köpa optioner på ytterligare aktier i MSAB. Incitamentsprogrammet motiverades med att bolaget ville knyta dessa nyckelpersoner hårdare till bolaget. Engångskostnader för den rättsliga tvisten och incitamentsprogrammet belastade första halvåret 2014 med knappt 22 miljoner kronor, dvs 70-100% av den årliga vinsten de senaste åren.

Investeringscase

MSAB drivs av megatrenden att allt större datamängd finns i våra mobiltelefoner, vilket har ett mycket stort värde vid en kriminell undersökning. Bolaget skriver i Q3-rapporten: "I slutet av juni fattade högsta domstolen i USA ett beslut om att det krävs tillstånd för en polis att undersöka en mobiltelefon. Apple och Google gör sina operativsystem allt säkrare för obehöriga att komma åt information i dessa. Allt detta är tecken på hur mycket och viktig information vi lagrar i våra smartphones. Det Micro Systemation levererar blir allt mer strategiskt viktigt för rättsvårdande myndigheter. Det handlar inte bara om vad utan allt mer om hur vi säkerställer avläst data ur telefonerna."

Efter tre år av höga kostnader och dålig tillväxt går MSAB nu in i en ny fas, av VD kallad en "skördetid". Jag tolkar detta som att kostnaderna för produktutveckling kommer att plana ut, samtidigt som tillväxten kan accelerera igen. Med mycket höga bruttomarginaler (licensintäkter) blir vinsttillväxten brutal. Detta är ett skolboksexempel på när man ska köpa en aktie och har varit en mycket framgångsrik strategi i Vitrolife, Net Insight och CellaVision för att nämna några. Att VD och utvecklingschef i somras var angelägna om att få exponering mot en stigande aktiekurs via direkt ägande och via optioner ger starkt stöd åt caset.

Tillväxten 2015 bör kunna bli minst 15%, kanske 20% drivet av de fem faktorer jag listade inledningsvis;

1) Budgetnedskärningar i EU byts mot stimulanser.

2) Terrordåden i Frankrike flyttar säkerhet högt upp på agendan. Polisen och militär i Frankrike ska nu få mer resurser för att stärka säkerheten i landet, se länk. Det lär efterföljas av liknande satsningar i andra EU-länder med stort terrorhot, såsom exempelvis Storbritannien.

http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-01-21/paris-attacks-spur-security-spending-boost-as-police-overwhelmed

3) Dollarförstärkningen i USA ger uppskattningsvis 4-6% skjuts åt tillväxten med stort genomslag på lönsamheten.

4) Nya produkter som tar fart. MSAB har breddat sig till att inte bara erbjuda teknik för central intelligens utan även för polis i fält.

5) Geografisk expansion på spännande marknader exempelvis Kina som börjar betala sig.

Prognoser och värdering

Jag räknar med 17% respektive 15% tillväxt för 2015 och 2016. Med god kostnadskontrolloch dollardopning bör rörelsemarginalen kunna återgå till historiska nivåer, 23% respektive 26% (jämfört med 23-24% under 2010-2011 exempelvis). Prognoserna för VPA blir 1,80 och 2,40 kronor.

Detta ger mycket aptitliga PE-tal på 13x, respektive 10x för 2015-2016. Mjukvarubolag med tvåsiffrig tillväxt kan värderas till 20-25x vinsten utan problem. Min målkurs på 12 månaders sikt är 50 kronor, eller cirka 21x 2016 års vinstprognos.

Slutligen en kommentar till aktien. Sedan Q3-rapporten i oktober har aktien stigit med cirka 50% och måste sägas vara överköpt. Börsveckan nedgraderade sin syn på MSAB till neutral i december med motiveringen att den finansiella utvecklingen i MSAB är ryckig; bra perioder följs av dåliga. Jag tycker tidningen missar att det är inte mindre än fem faktorer som samverkar för att höja tillväxt och lönsamhet rejält framöver. Tekniskt har aktien utlöst en köpsignal efter att ha passerat topparna runt 23 kronor från 2010-2011 och denna nivå får anses utgöra ett stöd vid en kommande rekyl. Skulle aktien passera även ATH från 2007 runt 27 kronor utlöses en mycket stark köpsignal.