Micro Systemation: Breddad tillväxt ger högre värdering

2015-03-31 21:47, Edited at: 2015-04-01 08:24

Micro Systemation har en historik av stötvis tillväxt. Exempelvis växte bolaget med mer än 50% 2010 för att året efter bara växa 5%. Aktiemarknaden gillar inte ryckiga tillväxtkurvor eftersom det är svårt att göra tillförlitliga prognoser, vilket drabbar värderingen. Att tillväxten 2014 på 32% var bredare än tidigare år är därför intressant. Det ökar chanserna att bolaget blir ett mer konsekvent tillväxtbolag, vilket kommer gynna bolagets värdering. Jag anser att aktien fortfarande är väldigt billig.

I slutet av januari redogjorde jag för min syn på Micro Systemation; http://www.redeye.se/aktiebloggen/micro-systemation/micro-systemation-stars-aligned

Bolaget levererade därefter en mycket stark Q4-rapport och VD har presenterat bolaget för investerare vid ett antal tillfällen efter det. Aktiemarknadens intresse för bolaget har ökat och MSAB tillhör årets stora vinnare hittills.

Slutsats från investerarpresentationer

Jag har haft möjlighet att träffa VD Joel Bollö vid två investerarpresentationer den senaste månaden; Hans budskap till aktiemarknaden har två stora poänger som jag ser det.

1) Telefonavläsning är viktigaste hjälpmedlet i en polisutredning. Mängden information om en brottsmisstänkt som går att få ur en mobiltelefon är oöverträffad. MSAB vill bli en allt mer strategisk partner till polismyndigheter i deras kamp att lösa fler brott och bolaget för nu diskussioner om mobil strategi med kunderna på högsta nivå.

2) Micro Systemation har breddat sitt produkterbjudande radikalt. Från att historiskt varit fokuserade på att hjälpa IT-labben så har MSAB nu en produktportfölj som även innehåller hjälpmedel för beslutsfattare, specialenheter och vanliga poliser. Ett viktigt säljargument är att det råder full kompatibilitet mellan de olika produkterna/nivåerna. Med andra ord kan en fil som skapas av en telefonavläsning på en polisstation användas av en annan enhet inom polisen, exempelvis IT-labbet. På så sätt kan alla delar inom polisen hjälpa till med det digra arbetet, vilket frigör resurser från IT-labbet. Produktiviteten ökar, vilket är ett väldigt viktigt säljargument i tider av besparingar.

Det är denna breddning av produktutbudet i kombination med en ökad geografisk diversifiering som gör att Micro Systemation har blivit en mer pålitlig tillväxtmaskin. För att återkoppla till ingressen så var rekordtillväxten 2010 driven av en stor affär med en amerikansk kund. Påföljande år köpte denna kund betydligt mindre vilket gav upphov till den ryckiga tillväxten. När det gäller tillväxten 2014 poängterade dock VD att den inte drevs av stora enskilda orders.

Det är svårt att få något konkret svar på frågan hur stort MSAB kan bli eller hur fort bolaget kan växa. Men om bolagets vision blir verklighet kommer breddningen leda till att den totala marknaden för MSABs produkter flerdubblas. Antalet polisstationer är många gånger fler än antalet IT-labb och antalet användare likaså.

Prognoser

De prognoser jag publicerade för 2 månader sedan ser på tok för låga ut efter ett starkt Q4. Vidare har dollarförstärkningen fortsatt, vilket också gynnar MSAB med nästan 50% av försäljningen i USA. Jag räknar nu med 18% organisk tillväxt 2015 och 12% draghjälp av en svagare krona. Det ger 30% ökning av intäkterna till 235 miljoner kronor. Bruttomarginalen modelleras svagt ner från 90% till 88% av försiktighetsskäl. Rörelsekostnaderna väntas stiga till 145 miljoner kronor, vilket är en ökning med 16%, drivet av nyanställningar. Sammantaget ger detta 62 miljoner kronor i ebit (26% marginal) och VPA på 2,60 per aktie.

För 2016 räknar jag med 15% intäktstillväxt och 10% kostnadstillväxt, vilket ger rejäl hävstång med 79 miljoner i rörelseresultat (29% marginal) och 3,35 kronor i VPA.

Säsongsvariationer och Q1-rapporten

Inför Q1-rapporten som publiceras 30 april är det värt att påpeka att MSABs intäkter följer ett tydligt säsongsmönster av den enkla anledningen att myndigheter tenderar att spendera mest i det kvartal då budgetåret slutar. I de allra flesta länder sammanfaller budgetår med kalenderår, vilket innebär att Q4 blir MSABs i särklass starkaste kvartal. Q1 är således helt naturligt bolagets svagaste kvartal intäktsmässigt. Samtidigt är kostnaderna för rörelsen desamma oavsett kvartal. Resultatet blir att vinsten blir som lägst i Q1 för att sedan förbättras varje kvartal som kommer under året. Med detta sagt tror jag Q1 i år blir betydligt bättre än 2014, som dessutom belastades med juridiska kostnader för Celebritetvisten. Jag räknar med 42-44 miljoner i intäkter och en rörelsevinst på ett par miljoner kronor, att jämföra med -7 miljoner kronor i Q1 2014.

Värdering och slutsats

På mina prognoser värderas alltså MSAB till PE 16,5x, respektive 12,8x för 2015/16. I likhet med min syn på IAR Systems är MSAB ett bolag med hög strukturell tillväxt, höga bruttomarginaler, god kostnadskontroll och hög andel återkommande intäkter. Om MSAB kan visa en jämnare tillväxt framöver av de anledningar jag har redogjort för ovan kommer aktien fortsätta att värderas upp. Jag ser ingen anledning till att MSAB på 12 månaders sikt inte skulle kunna värderas till 20-25x forward earnings (vid det tillfället 2016), vilket skulle ge en målkurs på 67-84 kronor beroende på hur aggressiv man vill vara. Aktien är ett solklart köp i mina ögon.