Metro rättvärderat

2011-11-18 09:06, Edited at: 2011-11-20 09:00

Gratistidningsbolaget Metro har gått igenom skärselden. Nu ser det bra ut igen, men aktien verkar fullvärderad på 60 öre.

Skrönan är att någon glad kom upp till mogulen Jan Stenbeck och föreslog en gratis dagstidning i tunnelbanan. Stenbeck nappade på idén och 1995 startades Metro. Idag är det världens största dagstidning med upplagor i 22 länder och 18 miljoner läsare om dagen. Inklusive samarbeten nås 25 miljoner läsare om dagen.

Vilken otrolig annonsplattform! Stenbecks högra hand Pelle Törnberg tände på idén och menade att Metro var den bästa affärsidén han någonsin hört talas om. Törnberg tog vd-rollen i Metro och reste intensivt runt i hela världen för att etablera nya Metro-upplagor.

Men diverse problem uppstod i olika länder, och i sin ambition och iver att få skutan på rätt köl brände Törnberg ut sig och lämnade verksamheten. Sedan slutet av 2007 är dansken Per Mikael Jensen vd för Metro som har sitt huvudkontor i Luxemburg (även om aktien är börsnoterad på Stockholmsbörsen).

Inklusive diverse kriser såg det ett tag riktigt illa ut för Metro, men efter olika finansiella och strukturella manövrar ser det äntligen stabilare ut. Metro har fått kapitaltillskott och vissa länder har lämnats.

Det måste tex ha varit en stor prestigeförlust att Metro pga sin kris tvingades sälja 35% av paradverksamheten (Metro i Sverige) till norska ärkerivalen Schibsted (som bla äger de etablerade betaltidningarna Aftonbladet och Svenska Dagbladet som Metro konkurrerar med på annonsmarknaden).

Är det nu stort köpläge i Metro-aktien då det äntligen börjar se bättre ut? Jensen leder tex för närvarande en storsatsning på tillväxtländer, särskilt i Latinamerika.

Metro finns i dagsläget som sagt i totalt 22 länder. Under q3 hade Metro nästan 18 miljoner dagliga läsare, vilket var en ökning med 8% från q3/2010.

Metro har flest läsare i Frankrike, Holland, Ryssland och Italien. (Dock har Metro sålt sin franska verksamhet i juli 2011. Metro hade under q3 fler läsare i Frankrike än alla andra länder).

Av de största Metro-länderna är läsartillväxten klart störst i Ryssland (där Metro nu är mest lästa tidning i Moskva och St Petersburg). Allra högst läsartillväxt har Metro i Brasilien (som dock ännu är ganska litet för Metro).

Metro fokuserar nu på utvecklingsländer, tex Latinamerika. Annonskonjunkturen är osäker i Europa och USA, men Metro är optimist vad gäller Latinamerika och Ryssland och räknar med att Metro totalt sett kommer att kunna visa stabil vinsttillväxt framöver (enl q3-rapporten som kom i oktober).

Metros q3/2011:
• Intäkter: 42 miljoner euro (+13%)
• Rörelseresultat -1,8 miljoner euro
• Resultat per aktie: 0 kr

För jämförbara verksamheter ökade intäkterna med 3% (5% exkl valutaeffekter).

Sverige, Danmark och Hongkong svarar tillsammans för över hälften av Metros totala intäkter (för kvarvarande verksamhet). I Sverige och Hongkong låg intäkterna stabilt, medan det var viss tillväxt i Danmark.

Intäkterna i Danmark drogs upp under q3/2011 av det politiska valet där i september 2011. I Sverige var det en liknande effekt i q3/2010 tack vare det politiska valet där då, så därför var Metro nöjt med att intäkterna i Sverige låg kvar på ungefär samma nivå under q3/2011.

Metros totala rörelseresultat på -1,8 miljoner euro under q3/2011 var belastat av en engångspost (-2,8 miljoner euro pga en rättsprocess i Spanien). Utan det skulle rörelseresultatet varit 1 miljon euro.

Obs då att q3-resultatet är det säsongsmässigt svagaste för Metro varje år.

Sverige, Ryssland, Mexiko och Hongkong visar bäst rörelseresultat, medan Holland visar storförlust.

Vd Per Mikael Jensen pekade (under telefonkonferensen om q3-rapporten) på att Holland är den stora utmaningen för Metro nu, men att han hyser gott hopp om en förbättring där tack vare tidningens starka position i landet samt verksamhetens personal där. Medan juli och augusti var dåliga månader i Holland, blev september mycket bättre enligt Jensen.

Rättsprocessen i Spanien är egentligen två olika (en på 1,4 miljoner euro mot en annonsmäklarfirma om ett bråk från 2004/2005, och en på 1,4 miljoner euro mot Metros fd Spanienchef som anser sig felaktigt uppsagd). Metro har förlorat processerna i första instans, men har överklagat.

Med nuvarande börskurs 0,60 kr är Metro värt drygt 300 miljoner kr på börsen.

Bolaget är ganska skuldsatt med en nettoskuld (skulder minus kassa) på drygt 260 miljoner kr (30 sept 2011).

I praktiken är dock skulderna lägre:

• Det mesta av skulderna är skuldebrev bokförda som en skuld på knappt 450 miljoner kr. I själva verket är det dock en skuld på över 650 miljoner kr.

• Men därutöver har Metro (på samma gång som skuldebreven) gett ut teckningsoptioner som ger rätt att köpa 1,3 miljarder Metroaktier för 0,40 kr styck. Optionerna kan utnyttjas hösten 2013. De väntas bli utnyttjade (eftersom börskursen nu på 0,60 kr ligger över 0,40 kr). I så fall kommer Metro att tillföras över 520 miljoner kr från optionsägarna.

• Den bokförda skulden på ca 450 miljoner kr, uppgår alltså i praktiken bara till ca 130 miljoner kr (650 miljoner kr minus 520 miljoner kr).

• Med det synsättet har Metro i praktiken en nettokassa (kassa minus skulder) på över 50 miljoner kr, dvs en stark finansiell ställning.

• Om optionerna utnyttjas (vilket det nu ser ut att bli) kommer Metros antal utestående aktier att öka med ca 1,3 miljarder (från ca 528 miljoner till ca 1,85 miljarder) vilket gör att Metro med nuvarande börskurs 60 öre blir värt ca 1,1 miljarder kr på börsen.

• I praktiken kan man alltså redan nu betrakta Metro som ett bolag värt 1,1 miljarder kr med en nettokassa på drygt 50 miljoner kr.

Obs att det i Metros resultat för q3 ingår en reavinst på 4,8 miljoner euro (ca 44 miljoner kr) för försäljningen av den franska verksamheten.

Reavinsten ingår inte i rörelseresultatet, men utan reavinsten skulle resultatet per aktie ha varit lägre än 0 kr (dvs blivit en förlust).

Dock belastades resultatet som sagt var även av engångskostnaden på 2,8 miljoner euro (26 miljoner kr) pga rättsprocesserna i Spanien. Den engångskostnaden ingår både i rörelseresultatet och resultatet per aktie.

Nettot av ovannämnda engångsposter från Frankrike (+44 miljoner kr) respektive Spanien (-26 miljoner kr), blir +18 miljoner kr (vilket blir en effekt på drygt +2 öre per aktie efter skatt).

Utan dessa poster skulle alltså resultatet per aktie ha blivit ca -2 öre under q3/2011.

I årstakt blir det ett resultat per aktie på -9 till -10 öre, vilket ju inte i sig bidrar till att göra Metro-aktien särskilt lockande i nuläget.

Obs dock att q3 säsongsmässigt är Metros svagaste, så mätt över ett helår lär Metro i dagsläget visa ett bättre resultat per aktie.

Och enl ovan var det positivt att Metro-ledningen med vd Per Mikael Jensen bedömer:

• att Metro genom satsningen på tillväxtländer kan undvika osäker annonskonjunktur i Europa och USA
• att Metro därför räknar med stabil vinsttillväxt framöver

I q3-rapporten hänvisas exempelvis till Zenith Optimedia som (enligt en bedömning från oktober 2011) räknar med följande tillväxt för annonsmarknaden globalt de kommande åren:

2011: +3,6%
2012: +5,3%
2013: +5,5%

Trots den senaste tidens konjunkturoro i i-länderna, innebär ovanstående siffror endast en mindre nedjustering jämfört med Zenith Optimedias prognoser från i juli 2011.

Senaste 12 mån hade Metro intäkter på ca 1,8 miljarder kr. Rensar man bort de 35% av den svenska verksamheten som Metro inte äger, blir det intäkter på 1,5-1,6 miljarder kr.

Rörelsemarginalen på intäkterna ligger på 4-5%, dvs ett rörelseresultat på 65-70 miljoner kr/år (inkl 65% av Sverige).

Obs då att det där ingår en klump bra länder som genererar väldigt bra rörelseresultat, och en klump länder med stora förluster (bla för att de är nysatsningar?).

Tex genererar Metros 65% av Sverige ett rörelseresultat på 75-80 miljoner kr de senaste 12 mån (dvs mer än totalkakan!).

Säg att man tror på vd Per Mikael Jensens löfte om stigande vinster framöver, så kanske Metro totalt sett når en rörelsemarginal på 10% för befintlig verksamhet inom 3-5 år.

Det skulle kunna (ganska försiktigt räknat) innebära ett resultat per aktie på 6-8 öre per år inom 3-5 år.

Aktien verkar i så fall någorlunda rättvärderad på nuvarande nivå 60 öre.

Samtidigt leds Metro av drivna människor och har Kinnevik (kontrollerat av familjen Stenbeck) som huvudägare (ägarandel 47% av Metro), så visst kan utvecklingen gå snabbare och bli bättre än enl ovan. Men det kan då bli en positiv överraskning.

Obs tex att familjen Stenbecks nuvarande huvudfigur Cristina Stenbeck (styrelseordförande i Kinnevik) själv är styrelseledamot i Metros styrelse, liksom Kinneviks vd Mia Brunell Livfors (som är styrelseordförande) - trots att Kinneviks ägarandel i Metro bara utgör en liten bråkdel av Kinneviks värde.

Enligt Kinneviks q3-rapport hade Kinnevik aktier, teckningsoptioner och förlagsbevis i Metro för totalt 645 miljoner kr (per 30 sept 2011), jämfört med att Kinnevik i dagsläget är värt 36-37 miljarder kr på börsen.

Frågan är därmed varför Kinnevik lägger så stort fokus på Metro? Cristina Stenbeck verkar ha ett specialintresse för tidningsbolaget, och kanske är särskilt mån om att Metro ska lyckas. Det är trots allt världens största dagstidning med stor utvecklingspotential.

Cristina Stenbeck har suttit i Metros styrelse ända sedan 2003. Brunell Livfors har suttit sedan 2006. Borde de ha agerat så att Metro-aktiens kursutveckling blivit bättre genom åren?

Enligt ett tidigare blogginlägg har Brunell Livfors även sedan 2006 suttit i styrelsen för Kinnevik-delägda kundtjänstbolaget Transcom, vars aktiekurs gått ännu sämre än Metros: http://www.redeye.se/aktiebloggen/katastrofen-transcom Och substansrabatten i Kinnevik-aktien uppgick till hela 38% 30 sept 2011. Hur är egentligen aktieinvesterarnas förtroende för duon Cristina Stenbeck/Mia Brunell Livfors?

De två sitter sedan flera år också i styrelserna för de väsentligt större Kinnevik-delägda bolagen Tele2 och MTG, som var för sig blivit alltmer beroende av Ryssland med orosmoln på himlen där: http://www.redeye.se/aktiebloggen/tele2-mtg-problem-i-ryssland

I Metros styrelse sitter även Erik Mitteregger som bla varit aktieanalyschef på aktiemäklarfirman Alfred Berg, och han har varit på hedgefondbolaget Brummer. Han om någon vet vad som krävs för att aktieinvesterarna ska bli nöjda och höja Metros aktiekurs, och kan bidra till att tillgodose det. Mitteregger sitter även i Kinneviks styrelse.

Särskilt positivt kan det bli om Metro lyckas visa god intäktstillväxt under många år framöver tack vare satsningen på tillväxtländer.

Dock har Metro historiskt haft en skakig resa med bittra strider mot andra gratistidningar i olika länder. Det verkar inte vara särskilt höga inträdesbarriärer för konkurrenter att lansera gratistidningar, vilket kan innebära mördande konkurrens - även om sådana faser kanske inte varar så länge pga de stora förluster som uppstår vid sådana krig.

Dessutom skulle man hittills ha velat se att Metro som världens största dagstidning kunde dragit mer nytta av att locka stora, internationella företag som annonsörer i globala annonskampanjer. Det verkar Metro hittills inte ha kunnat dra så mycket nytta av trots sina många läsare världen runt.

Sedan starten av Metro har man genom åren kunnat se i princip alla i Stockholms tunnelbana sitta och läsa Metro på morgnarna. Men de allra senaste åren har det förändrats. Nu kollar alla på sina smartphones istället. Dvs den utvecklingen kan vara en riskfaktor i mer utvecklade Metroländer. Metro satsar även på internet, men där lär det bli svårare för Metro att få uppmärksamhet från läsare än via papperstidningen där Metro har sitt unika koncept som gratis dagstidning i tex tunnelbanan.

Sammantaget är Metros affärskoncept inte utan plumpar i protokollet, men visst kan det totalt sett bli en god utveckling om bolaget kämpar på med rätt inriktning. I dagsläget verkar aktien ändå inte jättebillig på 0,60 kr.

Stora kurssvängningar i Metro-aktien historiskt (mest nedgångar):

• början av 2007: en kurstopp på 10-11 kr
• feb 2009: en botten på 0,46 kr
• apr 2009: en topp på nästan 1,70 kr
• nuvarande kursnivå: 0,60 kr

Metros resultatrapport för q3/2011: http://hugin.info/132142/R/1555125/480882.pdf

- - -

Tillägg:

Efter att ovanstående blogginlägg publicerats, framkom lite ytterligare i en tråd på Di.se:s Börssnack:

http://borssnack.di.se/diseconf/Forum/ListMessages.aspx?forumid=1&ThreadID=2018806#msg13361780

Det är signaturerna bolme och Einstein42 som pratar om att Metros vd Per Mikael Jensen indikerat att något nytt kommer att hända med Metro i december.

Einstein42 pekar på att det handlar om besked att Metro ska återköpa sina utgivna obligationer (dvs tydligen de ovannämnda skuldebreven som innebär en skuld på 650 miljoner kr).

"Metro fick ju väldigt mycket pengar när man sålde sin del i Kanada-rörelsen (man fick lika mycket pengar för Kanada-delen som börsvärdet på övriga Metro), så man har mer pengar än rörelsen kräver", skriver Einstein42 i ett inlägg i tråden och hänvisar till den senaste websändningen på Metros hemsida http://www.metro.lu.

Det torde vara Metros telefonkonferens om q3-rapporten som avses: http://storm.zoomvisionmamato.com/player/metro/objects/q3njtmw7/

Av q3-rapporten (daterad 17 okt 2011) framgår att Metro under oktober kommit överens om att sälja en ägarandel på 40% av Metros verksamhet i Kanada, för 37 miljoner euro (ca 340 miljoner kr). Metro behåller en ägarandel på 10% av verksamheten.

Det finns ett separat pressmeddelande från 14 okt 2011 om affären: http://www.metro.lu/node/76/story/4

Där står det bla att affären genomfördes den 14 okt 2011, och att Metro även efteråt kommer att få franchiseersättningar från Kanada-verksamheten.

Kanada-verksamheten har varit ett av guldäggen för Metro. 2010 uppgick intäkterna till ca 500 miljoner kr med en rörelsemarginal på höga 19%. Försäljningspriset i affären motsvarar en värdering av Kanada-verksamheten till 11 gånger rörelseresultatet (när verksamheten betraktas som skuldfri).

Metro skriver i pressmeddelandet att försäljningen av verksamheten i Kanada (och även Frankrike tidigare under året), möjliggör nu för Metro att fokusera ännu mer på tillväxtmarknader som Latinamerika - och att en uppdaterad strategi för det kommer att presenteras av Metro i december 2011.

Så här står det i pressmeddelandet:

"Due to the divestment of the major stake in Metro English Canada, one of Metro's largest operations, and other divestments in mature markets like France earlier this year, Metro will be able to focus even more on emerging markets like Latin America.

Metro therefore aims to present a somewhat updated strategy in December 2011, which will be looking further into the emerging markets."

Det blir intressant att se vad det innebär.

(Obs att Kanada-affären avser bolaget Metro English Canada som har med Metros engelskspråkiga tidningar i Kanada att göra. Därutöver har Metro kvar bolaget Metro French Canada med franskspråkiga tidningar i landet.)

I ett tidigare pressmeddelande från 28 juli 2011 kom Metro med besked om försäljningen av Frankrike-verksamheten. Där hade Metro en ägarandel på 66% av det Franska bolaget som värderats till 10 miljoner euro. Efter justering för finansiering etc fick Metro ut 3,9 miljoner euro för sin ägarandel (ca 36 miljoner kr) - dvs ett klart mindre belopp än Kanada-verksamheten. Metro kommer att fortsätta få licens- och serviceintäkter från verksamheten i Frankrike.

Eftersom Frankrike-affären ägde rum under q3/2011 så var den inbakad i Metros q3-rapport och därmed beaktad i ovanstående blogginlägg och bedömning av Metro-aktien.

Däremot kanske det inte riktigt hade beaktats att ersättningen från Kanada-affären var så stor som 340 miljoner kr, och att Metro ska komma med ett omdanande strategibesked i december.

Kan det tex innebära att Metro även säljer sin resterande ägarandel i paradlandet Sverige till Schibsted, för att i stället satsa kapital på att intensifiera en expansion i tillväxtländer? Det skulle rimma väl med att folk här numer kollar mer på sina smartphones istället för att läsa Metro, medan folk i tex Latinamerika kanske inte kommit dithän ännu.

Och frågan är som sagt om det även kan bli en återbetalning av skuldebreven i förtid. Det kanske skulle rimma illa med att Metro vill satsa extra hårt på tillväxtländer vilket säkert kräver en del kapital. Men samtidigt kanske en förtida återbetalning är fördelaktig om Metro kan komma överens om att betala tillbaka ett lägre belopp nu än vad som skulle återbetalas 2013 enligt den ursprungliga planen. Det beror på vad man kan komma överens om med skuldebrevs-innehavarna.

Obs att Metros huvudägare Kinnevik äger en stor del av skuldebreven. Enligt Kinneviks q3-rapport äger Kinnevik skuldebrev ("förlagsbevis") i Metro för 276 miljoner kr. http://www.kinnevik.se/Documents/Pdf/Pressreleases/sv/480269.pdf Och som stor aktieägare i Metro lär Kinnevik vara öppet för att komma överens om något som gynnar Metros övriga aktieägare också.

Så här sa Jensen under telefonkonferensen i samband med då q3-rapporten presenterades den 17 okt 2011:

"We will make further announcements in December. I know that many of you probably have questions on the capital structure. We are happy to take your questions, but we will as stated make an announcement in December."

Det indikerar att beskedet i december har med kapitalstrukturen (skuldebreven) att göra.

SEB:s aktieanalytiker Stefan Nelson frågade under telefonkonferensen om varför Metro måste vänta till december med det stora beskedet som ska komma då - om orsaken exempelvis är att Metro håller på att förhandla om något och vill bli färdigt med det först.

Vd Per Mikael Jensen svarade att Metro för det första har velat genomföra Kanada-affären vilket har skett nu. För det andra sa han att Metro sedan tidigare har fått en massa frågor om sin kapitalstruktur och en eventuell strategi för återköp (av skuldebreven).

"Men man kan inte återköpa något om man inte sitter på pengarna. Det gör vi nu", sa Jensen.

Om något återköp därefter ska bli av, beror på köpare och säljare.

"Om säljaren vill ha ut ett väldigt högt pris, så kanske köparen inte är intresserad av att köpa. Och de diskussionerna har vi ännu inte haft med marknadsaktörerna. Det är det enkla skälet till att vi kommer att ge ett besked i december och inte nu."

Om Metro väljer att försöka återköpa skuldebreven, väntas det i så fall ske genom att Metro offentliggör ett erbjudande om det, och sedan avvakta responsen från skuldebrevsägarna för att se hur stort intresset är hos dem för att sälja.

Några planer på att återköpa teckningsoptionerna har inte Metro.

Skuldebreven handlas på marknaden, och har handlats till så låga priser att räntan på skuldebreven legat så högt som 11-12%.

Jensen uppgav att de framtidssatsningar Metro vill göra är utanför Europa - i Latinamerika (på både papperstidningar och internet), samt i Asien och Ryssland.

Kina skulle kunna vara intressant, men det är ett komplicerat land liksom många andra länder i Asien enligt Jensen.

Däremot gillar han Latinamerika som Metro fokuserar mycket på nu, och pekar tex på att Metro nyligen lanserats i Colombia. Jensen understryker fördelen med att Latinamerika är en väldigt enhetlig region med samma språk (utom Brasilien), vilket gör det lättare för Metro att expandera där än tex i Europa.

Genom att ta greppet om Latinamerika avser Metro enligt Jensen bygga inträdesbarriärer (i tex Chile, Mexiko och Brasilien) vilket gör det svårare för konkurrenter att börja kriga mot Metro såsom skett i Europa i en del länder.

"Vi har lärt vår läxa från Europa, och anser att vi vet hur vi ska göra det svårt för andra att äntra den här marknaden", sa Jensen på telefonkonferensen.

Det handlar tex om att fokusera på att vara största gratistidningen i alla länder och försvara det, samt att även ha en bredare verksamhet med flera intäktsströmmar såsom internet och reklamskyltar.

Metro är enligt Jensen inte främmande för att satsa på internettidningar i Latinamerika, först i enstaka länder och om det går bra även lansera det i fler länder där.

Analytikern Stefan Nelson lät orolig och ville veta mer om vad det kan bli tal om för investeringar som Metro ska göra, och om det blir en ökad investeringstakt jämfört med tidigare.

Jensen nämnde att det beror på vad som händer med Metros kapitalstruktur, men att det kan bli frågan om:

• företagsköp och samgåenden ("M&A:s")
• lanseringar på fler marknader i Latinamerika och Asien
• satsningar på ytterligare organisk expansion i Ryssland

Kostnaden för en nylansering av Metro i ett land som tex Colombia ligger på max ca 3 miljoner euro från lanseringstidpunkt tills Metro börjar gå med vinst i landet. Härav ligger den största delen av lanseringskostnaden inom de första 12 månaderna.

Jensen konstaterar att Metro nu fått in pengarna från Kanada-affären, och ska utvärdera vad som är bäst för Metro:

"Som jag sa finns det köpare och säljare (av skuldebreven), och om de inte kan komma överens om ett rimligt pris ser det inte ut som att vi kommer att spendera mycket på att återköpa skuldebrev."

Det indikerar alltså att Metro:

• antingen väljer att återköpa skuldebrev i stor skala
• eller väljer att öka investeringarna i tillväxtländer

Sammantaget var givetvis Kanada-affären mer positiv än väntat, och 340 miljoner kr i köpeskilling är mycket (även i förhållande till Metros egentliga börsvärde på 1,1 miljarder kr) när det nu kommer som ett oplanerat kapitaltillskott.

Samtidigt innebär det att Metro mister en kassako, och även om en ny storsatsning i tillväxtländer kan bli bra på sikt, så lär det kortsiktigt kosta en del i början.

Det går alltså inte att trolla med knäna. Och om Metro sedan väljer att återbetala skuldebreven i förtid på fördelaktiga villkor, kan det innebära en positiv effekt på Metros aktiekurs. Det är en möjlig trigger på kort sikt, men det återstår att se om det blir av och på vilka villkor.

Slutsatsen kvarstår därför fortsatt även efter detta tillägg, att Metro-aktien tills vidare verkar i princip rättvärderad på nuvarande kursnivå 60 öre.

Visar sig det vara för försiktigt, får det komma som en positiv överraskning. Och i det perspektivet framkom en intressant detalj i slutet av telefonkonferensen:

Officiellt har vd Per Mikael Jensen målet att Metro ska kunna visa upp en rörelsemarginal på minst 10% på koncernnivå redan 2012. Både han och Metros finanschef Anders Kronborg bekräftade detta som fullt realistiskt.

Det skulle i så fall kunna innebära att Metro redan 2012 kan nå en vinst per aktie på säg 6 öre förenklat räknat (vilket innebär att Metro-aktien i dagsläget värderas till ett p/e-tal på 10 med nuvarande börskurs 60 öre).

Det finns alltså flera aspekter som åtminstone underbygger att Metro-aktien är intressant på kursnivån 60 öre, även om det ännu är för tidigt att tex säga att aktien redan nu är värd det dubbla.

- - -

Tillägg nr 2

Beräkning av Metros potentiella vinst per aktie på 6-8 öre

1) I Metros resultatrapport för q3/2011 http://hugin.info/132142/R/1555125/480882.pdf anges intäkter och rörelseresultat för de senast rapporterade 12 månaderna okt 2010-sept 2011 (för kvarvarande verksamhet, dvs tex exklusive de sålda verksamheterna i Frankrike och Kanada). För denna period uppgick Metros intäkter till 194 miljoner euro.

2) Av dessa intäkter svarar Sverige för 72 miljoner euro, varav Metros ägarandel är 65%. Tar man bort den ägarandel på 35% av Sverige-verksamheten som inte är Metros, blir Metros kvarvarande intäkter 169 miljoner euro för den gångna 12-månadersperioden.

3) Det motsvarar 1,55 miljarder kr med en eurokurs på 9,16 kr, vilket förenklat antas vara årstakten för Metros intäkter för närvarande (och som utgångspunkt Metros intäkter 2011).

4) Antag därefter att intäkterna (något försiktigt räknat) har en tillväxt på 5%/år under de kommande fem åren 2012-2016.

5) Antag att Metro når en rörelsemarginal på 10% antingen år 2014 (dvs om tre år från 2011), eller år 2015 (om fyra år), eller senast 2016 (om fem år).

6) Här bortses förenklat från räntekostnader, trots att Metro på pappret har en nettoskuld (skulder minus kassa) bokförd till drygt 260 miljoner kr (30 sept 2011). Nettoskulden består av:

• utgivna skuldebrev bokförda till ca 450 miljoner kr
• plus övriga skulder ca 30 miljoner kr
• minus kassa ca 210 miljoner kr

(Beloppen är omräknade till kr med dagens eurokurs 9,16 kr. Metro redovisar alla sina siffror i euro).

Orsaken till att Metro i praktiken inte har en nettoskuld, är de teckningsoptioner som Metro gett ut och som ger rätt att år 2013 teckna drygt 1,3 miljarder nya Metro-aktier för 40 öre styck. Eftersom Metros aktiekurs i dagsläget ligger kring 60 öre, väntas optionerna utnyttjas 2013 vilket tillför Metro ca 530 miljoner kr (1,3 miljarder optioner gånger 40 öre).

Det mesta av Metros skulder är alltså de utgivna skuldebreven bokförda till ca 450 miljoner kr. Men i själva verket innebär skuldebreven en skuld på 650 miljoner kr som ska återbetalas 2013. Härav kan 530 miljoner kr betalas med pengarna från teckningsoptionerna, varefter det återstår ca 120 miljoner kr att betala av skuldebreven.

Därutöver har Metro alltså i dagsläget de övriga skulderna på ca 30 miljoner kr samt över 210 miljoner kr i kassan (per 30 sept 2011), dvs totalt sett innebär det en nettokassa på 50-60 miljoner kr beräknad enligt följande:

• kassa ca 210 miljoner kr
• minus skuldebrevs-rest ca 120 miljoner kr
• minus övriga skulder ca 30 miljoner kr

Och därtill kommer de 340 miljoner kr som erhölls vid försäljningen av Kanada-verksamheten. Inklusive det blir Metros nettokassa ca 400 miljoner kr!

7) För att beräkna Metros resultat efter skatt utgås därmed helt enkelt från rörelseresultatet, och att från det dra en skattesats på 30%.

8) Resultatet per aktie är beräknat som resultatet före skatt delat med antalet utestående aktier i Metro. I dagsläget (30 sept 2011) har Metro ca 528 miljoner utestående aktier.

Men i praktiken betraktas det här som att teckningsoptionerna kommer att utnyttjas 2013, vilket då tillför drygt 1,3 miljarder nya Metro-aktier. Det gör att Metro därefter har totalt 1,86 miljarder utestående aktier. Resultatet per aktie blir då enligt följande:

• Om Metro med ovanstående antaganden når en rörelsemarginal på 10% om tre år (dvs år 2014), så blir resultatet per aktie då ca 6,8 öre.
• Nås marginalmålet 2015 blir det 7,1 öre.
• Nås det 2016 blir det 7,5 öre.

Härav alltså uppgiften att om Metro når en rörelsemarginal på 10% inom 3-5 år så blir resultatet per aktie 6-8 öre/år.

Sedan kan man fråga sig:

• om Metro kommer att lyckas nå en rörelsemarginal på 10% inom 3-5 år
• om Metros aktie (vid nuvarande börskurs 60 öre) är köpvärd idag om resultatet per aktie blir 6-8 öre/år inom 3-5 år.

Spontant så ser det inte jättebilligt ut med ett bolag som värderas till ett p/e-tal på 8-9 utifrån resultat per aktie som kanske nås om 3-5 år.

Ett positivt synsätt är:

• att Metro självt (enligt telefonkonferensen omnämnd i tillägg 1 ovan) räknar med att nå en rörelsemarginal på 10% redan 2012. Med ovanstående antaganden i övrigt skulle det innebära ett resultat per aktie på 6,1 öre redan 2012 (=p/e-tal på 10).
• Obs då att av Metros börsvärde på 1,1 miljarder kr (med nuvarande börskurs 60 öre och antalet aktier efter utnyttjande av teckningsoptionerna), så utgörs hela 400 miljoner kr av pengar i kassan.
• att Metro har goda år att vänta framöver genom expansion i tillväxtländer (Latinamerika, Ryssland och Asien)
• antingen kommer kassan användas till en mer offensiv expansion i tillväxtländerna, eller till att återbetala skuldebreven i förtid till för Metro fördelaktiga villkor
• Om Metro nu satsar offensivt i tillväxtländer i några år, är det egentligen mindre viktigt om resultatet per aktie de närmaste åren blir några ören hit eller dit. Det kan till och med få bli nollresultat eller förluster i några år, bara Metro kan bygga upp en riktigt stor och lönsamhet verksamhet på sikt. Se på Millicom (också delägt av Kinnevik) som satsat på mobiltelefoni i tillväxtländer, och nu är värt över 70 miljarder kr på börsen.

Utifrån de punkterna kan Metro-aktien synas billig i dagsläget på börskursen 60 öre, och kanske ligger 2-3 gånger högre inom fem år?

Ett negativt synsätt är:

• att Metro inte lär nå målet med en rörelsemarginal på 10% redan 2012. Metro har haft en skakig historik, och det lär fortsätta.
• att nettokassan inte är en överskottskassa som tex kan delas ut till aktieägarna, utan kassan kommer att plöjas ned i nya vidlyftiga investeringar i tillväxtländer med osäkert utfall
• att skuldebrevsägarna inte lär gå med på en förtida återbetalning av skuldebreven till fördelaktiga villkor för Metro
• Om Metro satsar hårt i några år framöver i tillväxtländer kommer det inledningsvis att belasta resultatet och därmed sätta press på Metro-aktien. Aktiemarknaden är för "dum" för att fatta att det kan bli något stort på sikt, och flyr så fort de ser sämre resultat.

Utifrån de punkterna istället verkar Metro-aktien inte vara ett fynd i dagsläget vid börskursen 60 öre.