Dolda miljardvärden i litet svenskt ägarbolag - Mertiva AB

2014-01-21 09:26, Edited at: 2014-01-22 11:11

Mertiva äger 14,8% av Protein Science Corporation (PSC), ett privatägt amerikanskt vaccinbolag som erhållit ett FDA-approval för en revolutionerande typ av influensavaccin. PSCs målsättning är att femfaldiga sin omsättning till ca 200MUSD under 2014. Noterade konkurrenter värderas mer än fyra gånger högre och även på fundamentala grunder bör bolaget värderas mer än dubbelt så högt. Mertiva bör därför värderas till 37-40 SEK per aktie, en uppvärderingspotential på 100%.

EXEKUTIV SAMMANFATTNING
Mertiva är ett svenskt ägarbolag noterat på NGM MTF. Bolaget äger 19% av Mercodia AB samt 14,8% av det privatägda amerikanska vaccinbolaget Protein Science Corporation (PSC). PSC är ett amerikanskt forskningsbolag med säte i Connecticut och tillverkningsenhet i New York. Bolagets revolutionerande vaccin FluBlok godkändes under 2013 av amerikanska FDA för användning i åldrarna 18-49 år. FluBlok är ett influensavaccin som kan användas för vaccinering av säsongsinfluensa och under ”early 2014”1 väntas besked om godkännande för åldrarna 50 år och äldre. En annan version, PanBlok, kan användas vid behandling av pandemier.

Vad som gör FluBlok revolutionerande är möjligheten att snabbt producera mycket stora volymer vaccin. Detta gör att vaccin mot en ny influensasträng kan massproduceras inom loppet av ett par veckor, mot dagens månader. Detta gör FluBok mycket intressant för användning för säsongsinfluensa och PanBlok för pandemier.

Novavax Inc., noterat på Nasdaqbörsen, är ett annat amerikanskt läkemedelsbolag som också bedriver forskning med samma process som PSC för att snabbt skala upp produktion av vaccin. Novavax marknadsvärde är just nu ca 8,6 miljarder SEK. Flera analytiker är mycket optimistiska för bolagets framtid. Wedbush har ”outperform” och riktkurs 12 dollar mot dagens 6 dollar, något som skulle värdera bolaget till ca 17,2 miljarder SEK. FBR har riktkurs 11 dollar.

Skulle PSC uppnå sitt försäljningsmål för 2014 skulle omsättningen stiga mycket kraftigt till ca 200 MUSD och en rimlig fundamental värdering skulle då ligga mellan 5,3 till 7,9 miljarder SEK för PSC

Med ett FDA-approval för 50år+ skulle bolaget få ett väldigt brett kundunderlag och även ha en produkt som kan bilda bas för ett tillväxtbolag. Som sådant skulle ett fortsatt privatägande te sig allt mindre attraktivt. Skulle ett brett FDA-approval erhållas (”early 2014” enligt bolaget) är troligen någon form av börsnotering den naturliga vägen att gå. Värderingen av publika bolag såsom Novavax Inc. lockar även säkert. Detta skulle på så sätt vara en möjlighet för nuvarande ägare av PSC, Mertiva inkluderad, att säkra avkastningen på sina tillgångar.

En försiktig totalvärdering i spannet 5,0-5,5 miljarder SEK för PSC kan motiveras, och då finns även ytterligare uppvärderingspotential kvar. En sådan värdering ger ett motiverat pris på Mertiva-aktien på mellan 37-40 SEK mot dagens 19 SEK givet dess 14,8%- ägande i PSC. Detta motsvarar en uppvärderingspotential på ca 100%.

Disclosure: Jag är lång Mertiva AB. Samtliga bilder från respektive bolags hemsidor.

INNEHÅLLSFÖRTECKNING

1. OM MERTIVA
2. INVESTERINGSCASE
3. BAKGRUND – FDA-GODKÄNNADE FÖR REVOLUTIONERANDE VACCIN
4. TROVÄRDIGHETEN STÄRKS AV TUNGA NAMN BLAND ÄGARE, LEDNING OCH STYRELSE
5. KOMMERSIALISERINGSFAS PÅBÖRJAD
6. PEER-COMPARISON: KRAFTIG VÄRDERINGSDISKREPANS MOT NOTERAD AMERIKANSK KONKURRENT
7. FUNDAMENTAL VÄRDERING
8. SLUTSATS
9. KÄLLOR

1. OM MERTIVA
Mertiva är ett svenskt ägarbolag noterat på NGM MTF. Bolaget äger 19% av Mercodia AB samt 14,8% av det privatägda amerikanska vaccinbolaget Protein Science Corporation (PSC). I tillägg till dessa ägarandelar innehar bolaget 147 MSEK i kassan. Bolaget har inga skulder. Mertivas marknadsvärdering till kursen 19 kr är 453 MSEK.

2. INVESTERINGSCASE
Denna analys visar att värderingen som marknaden implicit sätter på Protein Science Corporation via värderingen av Mertiva är mycket låg. Värderingen är långt lägre än vad som kan motiveras av en fundamental analys, liksom en relativanalys av vad noterade jämförbara konkurrenter värderas till. En försiktig totalvärdering i spannet 5,0-5,5 miljarder kan motiveras, och då finns även ytterligare uppvärderingspotential kvar. En sådan värdering ger ett motiverat pris på Mertiva-aktien på mellan 37-40 SEK mot dagens 19 SEK givet dess 14,8%- ägande i PSC. Detta motsvarar en uppvärderingspotential på ca 100%.

3. BAKGRUND – FDA-GODKÄNNADE FÖR REVOLUTIONERANDE VACCIN
Protein Science Corporation (PSC) är ett amerikanskt forskningsbolag med säte i Connecticut och tillverkningsenhet i New York. Bolaget grundades 1983 och har 30 års erfarenhet av utveckling av vaccin och läkemedel för att förhindra och behandla diverse sjukdomar. 2012 hade bolaget en försäljning på 32 MUSD. Deras patenterade process Baculovirus Expression Vector System (BEVS) är vad som lagt grunden till bolagets revolutionerande vaccin FluBlok, som under 2013 godkändes av amerikanska FDA för användning i åldrarna 18-49 år. FluBlok är ett influensavaccin som kan användas för vaccinering av säsongsinfluensa och under ”early 2014”1 väntas besked om godkännande för åldrarna 50 år och äldre. En annan version, PanBlok, kan användas vid behandling av pandemier.

Nyckelegenskaper hos FluBlok och BEVS
Vad som gör FluBlok revolutionerande, tack vare BEVS, är möjligheten att snabbt producera mycket stora volymer vaccin. Detta gör att vaccin mot en ny influensasträng kan massproduceras inom loppet av ett par veckor, mot dagens månader. Detta gör FluBok mycket intressant för användning för säsongsinfluensa och PanBlok för pandemier. Detta är också en av anledningarna till varför amerikanska myndigheter via BARDA (Biomedical Advanced Research and Development Authority) år 2009 tilldelade bolaget 147 MUSD i anslag för ta FluBlok till marknadsstadiet2. När FDA-approval för åldrarna 18-49 år erhölls under 2013 uttryckte sig BARDA så här:

”The approval yesterday of the new vaccine produced with this modern technology stands as one of the most significant improvements in flu vaccine technology in the past 50 years.”3

En minst sagt tydlig formulering för att vara ett officiellt myndighetsutlåtande. FDA själva uttrycker sig också positivt:

_”__This approval represents a technological advance in the manufacturing of an influenza vaccine,” said Karen Midthun, M.D., director of the FDA’s Center for Biologics Evaluation and Research. “The new technology offers the potential for faster start-up of the vaccine manufacturing process in the event of a pandemic, because it is not dependent on an egg supply or on availability of the influenza virus.”4_

Produktionsmetoden BEVS har dessutom den fördelen att till skillnad från traditionella vaccin innehåller den inte några äggämnen vilket gör att vaccinet även kan tas av äggallergiker. Vaccinet är dessutom långt billigare att producera än andra äggfria vaccin och har även andra fördelar såsom att vaccinet inte innehåller någon antibiotika, latexämnen, formaldehyd, eller det kvicksilverbaserade konserveringsmedlet Thimerosal. Priset är satt till 32$/dos vilket kan jämföras med äggbaserade varianter på 10-25 $/dos. Priset kan också ställas i relation till kostnader på upp till 1000 $/dos för att för att få äggallergiker att kunna ta ett normalt vaccin.

Själva produktionsprocessen beskrivs av bolaget själva så här

_”__Rather than make the whole flu virus like the others, we make only the small piece of the virus that is needed for immunity. This piece is called the hemagglutinin, or HA protein. We do this by taking the genetic information that tells cells how to make the HA protein and putting it into cultured cells that are grown in large stainless steel tanks. These cells act as powerful protein-producing machines and make hundreds of copies of the HA protein. We then purify these proteins and package them into Flublok. Each Flublok dose contains HA proteins that match the three most prominent flu viruses circulating during a given year, so that you are maximally protected”5_

Studerar man PanBlok så har inte utvecklingen kommit så långt som till ett FDA-godkännande, Fas 1-kliniska prövningar har slutförts i USA och Australien och Fas 2-kliniska prövningar pågår i Japan i samarbete med det japanska läkemedelsföretaget UMN Pharma Inc. Resultaten hittills talar för att PanBlok är säkert att använda och förbättrar immunförsvaret och ökar responsen vid efterföljande vaccinationer6

4. TROVÄRDIGHETEN STÄRKS AV TUNGA NAMN BLAND ÄGARE, LEDNING OCH STYRELSE
Förutom Mertiva AB ägs bolaget av ytterligare institutionella och industriella ägare. Johnson & Johnson, Pacific Rim Ventures Co. Ltd (ett japanskt VC-bolag med life science som fokus) samt Wyeth / Pfizer. En del riktiga tungviktare i läkemedelsbranschen, med andra ord.

Managementteamet är solitt med ett flertal f.d. VDar för noterade biotech- och läkemedelsbolag. I styrelsen märks bland andra R. Gordon Douglas som var chef över Mercks vaccindivision och medlem i Mercks management committee, liksom Robert B. Goergen, VD för noterade Blyth, liksom Managing Partner för The Ropart Group, en private equity-firma. Fler personer förtjänas säkert att lyftas fram, men sammanfattningsvis kan sägas: detta är inga duvungar. Se bolagets hemsida för mer information7

5. KOMMERSIALISERINGSFAS PÅBÖRJAD
Under 2013 beräknas bolaget ha skeppat ca 250 000 doser FluBlok. För 2014 förväntar sig bolaget sälja upp till fem miljoner doser.2 Under årets influensasäsong beräknar myndigheten Center for Disease Control and Prevention, CDC, att 138-145 miljoner doser används.8 Bolagets mål motsvarar således en marknadspenetration på relativs måttliga 3,4-3,6%. Två försäkringsbolag, Anthem Blue Cross and Blue Shield och Aetna har redan bestämts sig för att täcka behandling med FluBlok och Protein Science Corporations VD, Manon Cox, hoppas få fler ombord genom täckning under Affordable Care Act2.

Japanska läkemedelsbolaget UMN Pharma Inc har en exklusiv licens på FluBlok och PanBlok för Japan, Kina, Hong Kong, Taiwan, och Singapore. I Japan samarbetar de med Astellas Pharmaceuticals. De släppte den 15 januari positiva resultat från sina Fas III-studier i Japan gällande FluBlok och BEVS och förbereder sig nu för att erhålla marknadsföringsgodkännande i Japan för FluBlok., något som fick UMNs aktie att stiga.9

6. PEER-COMPARISON: KRAFTIG VÄRDERINGSDISKREPANS MOT NOTERAD AMERIKANSK KONKURRENT

Novavax Inc., noterat på Nasdaqbörsen, är ett annat amerikanskt läkemedelsbolag som också bedriver forskning med baculovirus-processen som bas för att snabbt skala upp produktion av vaccin. De beskriver sig själva med orden:

_”__Novavax, Inc. is a clinical-stage biopharmaceutical company creating recombinant protein nanoparticle vaccines to address a broad range of infectious diseases. The company is developing a portfolio of vaccine candidates targeting seasonal and pandemic influenza (H5N1), a vaccine designed to protect children and the elderly against respiratory syncytial virus (RSV), rabies and other candidates.8_

De understrukna delarna ovan är för att på ett enkelt och kortfattat sätt markera likheterna med PSC, som om sig själva skriver _”__Our lead product candidates are vaccines for protection against seasonal and pandemic influenza”_ samt _”__We re-engineer the baculovirus such that it programs the infected insect cells to generate large quantities of desired recombinant protein(s). Our proprietary expresSF+ cell line has been optimized for this purpose._

Novavax har en blygsam försäljning och är mer av ett forskningsbolag hittills. För årets nio första månader hade bolaget en försäljning om 12,2 MUSD och i september tog de in 94,6 MUSD efter kostnader i nytt kapital. Novavax marknadsvärde är just nu ca 1,3 miljarder USD. Flera analytiker är mycket optimistiska för bolagets framtid. Wedbush har ”outperform” och riktkurs 12 dollar mot dagens 6 dollar, något som skulle värdera bolaget till ca 2,6 miljarder USD. FBR har riktkurs 11 dollar.11 I början av 2013 stod aktien under 2 dollar. I värderingen ligger förhoppningen om att Novavax en dag ska börja sälja influensavaccin som skyddar mot olika sorters pandemiska fågelinfluensor samt även säsongsinfluensa. Liksom PSC har bolaget fått anslag från myndigheten BARDA, men med den oerhört viktiga skillnaden att de inte erhållit något FDA-godkännande. Som noterat bolag finns det mängder av information att hämta på deras hemsida www.novavax.comoch den intresserade kan läsa flera artiklar om bolaget på www.seekingalpha.com11

Värderingen på 1,3 miljarder USD, ca 8,6 miljarder SEK, för ett bolag som forskningsmässigt i många avseende befinner sig på samma nivå som PSC, och för säsongsinfluensa långt efter PSC, sticker onekligen i ögonen jämfört med den nuvarande värderingen på PSC på 2 miljarder SEK. Skulle PSC värderas till 8,6 miljarder SEK skulle Mertivaaktien vara värd 59 SEK/aktie, allt annat lika. Visserligen är Novavax Inc ett noterat bolag och insynen är därmed god. Värderingen bör då också vara högre. Mer än 400% känns dock väl magstarkt, särskilt med tanke på att det de facto är PSC som erhållit FDA-godkännande. I båda fallen är bolagen amerikanska och det finns en tillväxtambition och ett globalt marknadsunderlag. Likaså är bolagens verksamheter starkt forskningsbaserade / under patentskydd och granskade externt av FDA. Huruvida bolaget är noterat eller onoterat bör då rimligen ha mindre påverkan på värderingen.

7. FUNDAMENTAL VÄRDERING
En fundamental analys av ett privatägt bolag där det saknas ordentligt finansiellt underlag blir av naturliga skäl begränsad. Vad som kan utläsas från artiklar och andra källor är att PSC omsatte år ca 32 MUSD år 2012. Givet att 250 000 doser skeppats under 2013 bör omsättningen, allt annat lika, ha landat kring 40 MUSD. Skulle bolaget uppnå sitt mål om att sälja 5 miljoner doser under 2014 skulle omsättningen stiga mycket kraftigt till ca 200 MUSD baserat på 32 $/dos. Vinstmarginalerna för dessa bioteknologibolag är mycket höga när väl volymgenombrottet sker. Bruttomarginaler på 60-80% är inte orimliga och i kalkyl antas en vinstmarginal på 30%. Bolagets kapitalstruktur är okänd. Till P/E 20, vilket får anses vara mycket konservativt för ett bolag som femfaldigar sin omsättning på ett år och med mycket stora ytterligare tillväxtmöjligheter erhålls då en värdering på 7,9 miljarder kronor, motsvarande 56 SEK för Mertiva-aktien. Med en lägre vinstmarginal om 20% hamnar värderingen på 5,3 miljarder kronor, motsvarande 39 SEK för Mertivaaktien. Mertivas aktiepris har i samtliga fall beräknats som 14,8% av PSC värde + 147 MSEK kassa + 5 MSEK för 19% av Mercodia AB.

Detta sätt att räkna skall endast ses som grova indikationer. Huruvida bolaget når fem miljoner doser i försäljning detta år eller endast hälften är egentligen inte helt relevant i sammanhanget. Den stora bilden är ändå den av ett bolag som går från en forskningsfas till en kommersialiseringsfas med höga volymer. Dessa beräkningar tittar endast på 2014 för den amerikanska marknaden och tar inte hänsyn till ytterligare marknadspenetration följande år eller försäljning utanför den amerikanska marknaden. Den sätter heller inget som helst värde till vaccinkandidater för pandemiska virus.

Med ett FDA-approval för 50år+ skulle bolaget få ett väldigt brett kundunderlag och även ha en produkt som kan bilda bas för ett tillväxtbolag. Som sådant skulle ett fortsatt privatägande te sig allt mindre attraktivt. Skulle ett brett FDA-approval erhållas (”early 2014” enligt bolaget) är troligen någon form av börsnotering den naturliga vägen att gå. Värderingen av publika bolag såsom Novavax Inc. lockar även säkert. Detta skulle på så sätt vara en möjlighet för nuvarande ägare av PSC, Mertiva inkluderad, att säkra avkastningen på sina tillgångar.

8. SLUTSATS
Med bakgrund av ovanstående resonemang framstår Mertivas värdering som kraftigt avvikande gentemot andra noterade motsvarande bolag liksom på rimliga fundamentala grunder. Även om det finns stöd för en värdering av PSC på 7,9 – 8,6 miljarder SEK, och dubbelt upp om man väljer att även inkludera analytikers förväntan på Novavax Inc.,framstår en sådan värdering som närmast orimlig i det korta perspektivet. En viss återhållsamhet inkluderas därför i estimatet som därmed landar mellan 5,0-5,5 miljarder SEK, vilket ger ett värderingsintervall på Mertiva, med sitt14,8% ägande i PSC, på 37-40 SEK per aktie, mot dagens 19 SEK per aktie. En rimlig uppvärdering på ca 100%.

Ett utökat godkännande från FDA för åldrarna 50år+ skulle ge stöd för att bolaget i nästa skede förbereder sig för en börsintroduktion samt stödja en ytterligare uppvärdering.

9. KÄLLOR
Gällande FDA-approval för åldern 50+ år, se längst ned på sidan under ”Financial Profile”
1 http://www.proteinsciences.com/Invest.htm

Gällande 147 MUSD i anslag, antal doser 2013 och 2014, täckning under Affordable Care Act
2http://www.hartfordbusiness.com/article/20130909/PRINTEDITION/309069963

BARDAs uttalande i samband med FDA-godkännandet - se 12 månader sedan
3 http://www.linkedin.com/company/70809?trk=tyah&trkInfo=tas%3Aprotein%20sci%2Cidx%3A1-1-1

Officiella FDA-godkännandes inklusive FDAs kommentar
4http://www.fda.gov/NewsEvents/Newsroom/PressAnnouncements/ucm335891.htm

Om produktionsprocessen
5http://www.flublok.com/process.html

Om PanBloks effektivitet
6 http://jid.oxfordjournals.org/content/198/5/635.long

Lednings, Styrelse & Ägare
7 http://www.proteinsciences.com/About.htm#Lead

Antalet doser för årets influensasäsong
8 http://www.cdc.gov/flu/professionals/vaccination/vaccinesupply.htm

Resultat från Fas III-studie i Japan av FluBlok
9http://ir.umnpharma.com/en/irnews/irnews8927114233835504124/TopLink/TopLinkDocument/News_20140115.pdf

Novavax bolagsbeskrivning
10 http://www.novavax.com/go.cfm?do=Page.View&pid=2

Värdering av Novavax, analytikers riktkurser samt flertalet artiklar
11 http://seekingalpha.com/symbol/NVAX/