Medivir vs Cantargia – enorm värderingsskillnad – finns logiska orsaker eller felvärdering?

2020-03-24 17:03

Medivir och Cantargia är två biotech-bolag. Det första har en lång historia och det senare är relativt nytt. Bägge fokuserar på cancer men olika cancersjukdomar i dagsläget – Medivir jobbar med kemiska substanser och sk pro-droger medan Cantargia arbetar med antikroppar. Pipelinen i Cantargia värderas drygt 6 ggr högre än pipelinen i Medivir. Nedan försöker jag finna orsakerna till detta och utreda om skillnaden är motiverad eller inte.

Utgångspunkten är följande beräkning av Enterprise Value/Tech Value/Pipeline Value

                                              Medivir         Cantargia      

Börsvärde 20 mars-20             277            1268

-Cash 31/12/19                        -135             -115

-Ca Cash Flow q1-20                 -25              -35

-Equity injection q1-20                0             -410

-Pipeline value                           117             708         relation 1:6,1 !!

Ur ett likviditetsperspektiv så hade Cantargia god timing i sin emission genomförd innan Corana krisen började reflektera sig starkt på börsen. Medivir har inte agerat här, troligen av följande skäl; 1) Medivir kassan var större än Cantargias vid årsskiftet, 2) kassaflödet för 2020 prognosticeras inte alls så starkt negativt som tidigare (innan omstruktureringen) samt 3) Medivir har flera licensieringskandidater vilka kan bidra rejält till kassan. Vad som var rätt får resten av året utvisa, men att redan ha pengarna på banken har givetvis ett klart mervärde eftersom det eliminerar oro för företrädesemission samt ger längre run-way oberoende av andra parter (licensavtal).

Den som brukar läsa mina inlägg vet att jag har två käpphästar – vassa data (helst utan inneboende motsägelser) och en stark ägargruppering. Vad avser det senare har Cantargia lyckats mycket väl att locka till sig ett flertal starka institutionella grupperingar. I Medivir är det mer punktvis och här finns ett jobb att ”institutionalisera” bolaget i större grad. Detta kräver också ett utökat arbete att promota bolaget mot institutioner i Sverige och utomlands. Ju fler starka ägargrupperingar, desto mer ökar sannolikheten att realisera riktigt bra licensaffärer med Big Pharma.

                                                                             Medivir        Cantargia

Institutioner - fonder/öms pension/etc              16%              35%

Privatpersoner via p/k försäkring/ips                >11%            > 5%

Privatpersoner*                                                    < 73%           <60%

Totalt                                                                      100%           100%

*Huvudsakligen privatpersoner men säkert också en del bolag

Medivir har ca 8.000 ägare och Cantargia ca 6.000.

Säg att ovanstående skillnader representerar ett arbiträrt värde på säg 200 msek till fördel för Cantargia. Min åsikt är att styrelse och ledningen är ungefär likvärdiga i erfarenhet och exekution. Marknaden säger då att Cantargias pipeline är värd 508 msek (708-200) medan Medivirs är värd 117 msek. Redan på detta stadium kan man konstatera att detta verkar absurt. Om vi utgår från att Cantargia är rätt värderat så framstår Medivir som klart undervärderat om man bara utgår från en översiktlig syn på respektive pipeline.

                                   Medivir                             Cantargia

Klar fas 2                   Miv-711 i Artros                              -

Klar fas 2                   Remitinostat i CTCL                        -

Pågående fas 2        Remitinostat i BCC         CAN04 PDAC och NSCLC            

Pågående fas 1        Birinapant i SCC                               - 

Pågående fas 1        MIV-818 i HCC/iCCA                       -

Klar pre-klinik          MIV-828 i AML                                 -

Pågående pre-klin              -                              CAN010 i SSc/Myokardit

Utlicensierade substanser

I marknaden            Xerclear i Herpes /GSK                   -

Pågående fas 1       MIV-802 i Hep C /Ascletis              -

Pågående pre-klin New cancer substance/Tango

Närliggande events Medivir:

Den av Stanford University prövarinitierade fas 2 studien av Remitinostat i Basalcellscancer (BCC) beräknas offentliggöras under våren/sommaren 2020. Medivir har Orphan Drug status i CTCL och goda resultat i BCC kommer sannolikt locka till sig fler potentiella licenstagare under andra halvåret 2020.

Fas 1b studien i levercancer (HCC/iCCA/metastaser) kommer sannolikt rapportera i Q4. Fas 1a resultaten var mycket intressanta eftersom de visat att sjukdomsutveckling stoppas. Medivir har här en sk pro-drog som till skillnad från många sk målinriktade leverterapier, kan verka oberoende av levercancerns genetiska ursprung. I veckan skrev National Cancer Institute i USA

“Although application of NGS technologies in HCC has not carried with it an immediate benefit to patient outcomes, it has rapidly and fundamentally changed our understanding of the molecular complexity of the disease. It allows us to think differently about how we apply and develop new therapies, setting aside the idea of a “silver bullet” and focusing on how we can better identify tumoral or patient characteristics that will benefit from a given therapy.”

https://www.dovepress.com/impact-of-next-generation-sequencing-on-outcomes-in-hepatocellular-car-peer-reviewed-fulltext-article-JHC

I detta perspektiv är MIV-818 precis den ”silver bullet” som författarna anser sig sakna. En global licensaffär närmaste halvåret borde kunna ge över 500 miljoner biodollars. Levercancer är Orphan Drug i USA/Europa men starkt växande, medan Kina är den verkligt stora marknaden. Med bra data i ovanstående fas 1b studie finns möjlighet att en kommande fas 2 kan accepteras som registreringsgrundande av myndigheterna. Se https://www.redeye.se/arena/posts/medivir-en-trojansk-haest . Tror att Medivir avser att först och främst licensiera ut MIV-818 i Asien för att driva resterande marknader in-house. En sådan transaktion möjliggör finansiellt att omedelbart starta fas 1 i MIV-828 in AML.

Närliggande events Cantargia:

”I december 2019 meddelades de första interimresultaten från fas 2a studien vilka visade att responsfrekvensen är högre vid adderandet av CAN04 jämfört med historiska data där endast standardcellgifter har använts. Inga större biverkningar observerades förutom de som förväntas vid cellgifter eller CAN04. Rekryteringen i PDAC följer i huvudsak den kommunicerade tidsplanen, där sista patient förväntas tidigt under andra kvartalet 2020. Rekryteringen i NSCLC har varit något långsammare, och därför initieras ytterligare kliniker i Estland, Lettland, Litauen och Spanien. Sista NSCLC-patient förväntas i början av det tredje kvartalet 2020.”  

Med andra ord kan vi troligen förvänta oss resultat mot slutet av andra kvartalet avseendes bukspottkörtelcancer respektive slutet av tredje kvartalet avseende icke små-cellig lungcancer

Redovisning av pipeline

Cantargia väljer att i sin pipeline visa CAN04 som fem olika projekt, två kombinationsterapi med ”standard of care” och en monoterapi i fas 2a samt en immunterapi-kombo och en ”andra tumörformer” i pre-klinik. Detta gör att Cantargias pipeline de facto ser större ut än den är. Helt klart ligger Cantargia 6-12 månader före MIV-818 men Medivir skulle kunnat göra likadant och delat upp sin fas 1:a i HHC, iCCA och levermetastaser.

Marknadsstorlek

Marknaderna för PDAC (vanligaste formen av bukspottkörtelcancer) och NSCLC (icke-små-cellig lungcancer) är i dagsläget ca 2 resp ca 8 miljarder dollar medan marknaden för HCC/iCCA (primära levercancrar) ligger på 1 miljard dollar men då finns 80% av fallen i Asien. Konkurrensen är stark inom flertalet cancer områden ffa inom lungcancer där immunoterapi har penetrerat marknaden och givetvis ökat marknaden trots ganska låga resultat. Både Medivir och Cantargia behöver prestera och presentera starka data för att skapa intresse i marknaden och från licenstagare.

Slutreflektion avseende pipeline

Andra får göra avancerad värdering av respektive bolags pipeline men avseende respektive bolags huvudprojekt, MIV-818 respektive CAN04 så är det rimligt att Cantargia har ett högre värde än Medivir, baserat på längre i fas 2 och marknadsstorlekar. Å andra sidan har Medivir ett flertal andra möjligheter i sin pipeline. Av detta skäl anser jag att Medivir är klart undervärderat idag. En värdering av pipelinen motsvarande Cantargias skulle öka Medivirs värde med ca 400 msek. Nuvarande aktiekurs borde alltså stå ca 28 kr för att matcha Cantargias värdering (exkl de ca 200 msek som motiveras av ägarstruktur etc, etc – se ovan).

Dagens aktiekurs i Medivir på 12 kr har i denna jämförelse en uppsida på 133%!

Redeyes värdering är fn Bear 6 kr, Base 27 kr och Bull 70 kr