Matra Petroleum: West Siberian Resources 2.0

2017-07-30 20:42, Edited at: 2017-07-31 07:53

Jag investerar sällan i råvarubolag men när jag gör det skall det vara med mycket goda skäl. Svenska Matra Petroleum är en riktig uppstickare bland råvarubolagen på börsen som nästan ingen har hört talas om. Det nyligen First North noterade bolaget är verksamt i Panhandle Texas och bolaget sitter på en ovanligt stor del bevisade oljetillgångar (1P), olja enligt en oberoende reservvärdering på över 3x börsvärdet. VDn kommer senast som deputy CEO från giganten TNK-BP. Personerna bakom är mycket meritererade där de 11-dubblade aktiekursen för West Siberian Resources mellan 2004–2008. Aktien noterades i våras och har pga. låg likviditet och noll marknadsföring fått en svag start. Matra Petroleum värderas till EV/1P motsvarande 3,64, vilket kan jämföras med genomsnittet för oljebolag på 8–10. Detta motsvarar en potentiell uppsida om närmare 120–200%. I min bok kommer Matra Petroleum värderas till 17–24 kr inom 12 månader.

Ledning

Matra Petroleums Styrelseordförande Eric Forss är en riktig oljeprofil i Sverige. Sonen till den omsusade affärsmannen Wictor Forss klev på som VD för Forcenergy 1990, redan vid 24 års ålder. Forcenergy pumpade mängder av olja i Texas USA och värderades vid sin peak till ca. 1 mdUSD 1998.

Styrelseordförande och tillika huvudägare Maxim Barskiy har ett förflutet i investmentbolaget Alltech, ett ryskt bolag som klev in i West Siberian Resources (senare Alliance Oil), under dess krisperiod 2003–04. Där tillsatte han Eric Forss som ordförande, något som slutade i en fantastisk resa för många inblandade aktieägare. I och med herrarnas intåg gick West Siberian Resources från att pumpa 1 000 beopd. 2004 till 50 000 boepd. 2008. Under denna period utfördes 6 st. förvärv och bolaget var svenska börsens högst värderade oljebolag 2010, då vid namnet Alliance Oil.

Maxim Barskiy lämnade West Siberian Resources 2008 till förmån för en tillfällig VD post på oljegiganten TNK-BP i nästan fyra år. TNK-BP, med huvudkontor i Moskva, var under Barskiys vistelse bland de 10 största oljebolagen i världen. Hösten 2011 började han investera i det tillsynes lilla oljebolaget Matra Petroleum. Barskiy äger nu 64 % (genom egna bolag) och är VD i Matra Petroleum. Barskiy har med sig, utöver den gedigna erfarenheten som VD för oljebolag, en väldigt god kunskap av förvärv och är lite av en M&A kung i oljebranschen. Dessutom har Eric Forss anslutit till Bolaget och tar med sig goda kunskaper av oljeutvinning i Texas från tiden i Forcenergy. Som styrelseordförande innehar Forss ca. 5 % av Bolagets aktier.

Herrarna Forss och Barskiy är tillbaka och med sig har de kollegorna från tiden i West Siberian Resources. Tillsammans vill de upprepa den resa som gjordes med West Siberian Resources, denna gång ska framgångssagan skrivas med Matra Petroleum.

Matra Petroleum

Matra Petroleum har siktat in sig på oljefält med konventionell olja som de stora oljebolagen lämnade efter sig på 1980-talet. I dagsläget innehar Matra en portfölj bestående av 136 leasingkontrakt, vilket omfattar 38 800 hektar mark i Panhandle Texas. Under marken finns det bevisade oljeekvivalenter om 22.9 MMb av 1P klass, tillräckligt för att täcka ca. 25 % av världens dagsbehov för en dag. Enligt PM 11-07-2017 estimerar Bolaget själva en produktionstakt om 704 boepd för Q2 2017. Det långsiktiga målet är att nå 6000 boepd, vilket är en produktionsökning om 8,5ggr från dagen nivå. Matra Petroleum har de rätta förutsättningarna för att lyckas.

Panhandle-området har en stark stomme i form av en modern infrastruktur och väletablerad arbetskraft. Matra Petroleum är kopplat till ”Panhandle-super-system”, vilket gör att oljeekvivalenterna kan transporteras relativt säkert och billigt. Geografiskt karaktäriseras området av platt mark, vilket underlättar arbetet att starta upp nya brunnar. En expansion av verksamheten borde därför inte vara allt för komplicerad. Maxim Barskiy berättar i ett klipp från FinWire att uppstartskostnaden per brunn uppgår till 350 TUSD och tar ca. 7 dagar.

Länk till klippet: https://www.youtube.com/watch?v=Gk8IfbhZiUk

I dagsläget pumpar Matra Petroleum från 10 % av de oljetillgångarna som Bolaget förfogar över. Antalet aktiva brunnar uppgår till 258 st. varav 7 st. tillkommit under 2017. Dessa brunnar har sammanlagt tillfört en ökning om 160 boepd. Tekniken har utvecklats ordentligt, vilket blir uppenbart när de senaste 47 st. nedstängda brunnarna representerade en minskning om -88 boepd. I kvartalsuppdateringen från Erik Penser framkommer det att IRR (Intern diskonteringsränta för att projektet skall gå break even) uppgår till 50 % (!), givet att oljepriset är 50 USD/fat. Expansionen är alltså höglönsam och begränsningen handlar egentligen om hur mycket kapital Bolaget kan anskaffa.

Matra Petroleum behöver endast skruva upp produktionen ordentligt framöver.

Länk till Pensers Q1 uppdatering: https://epaccess.penser.se/bolag/matra-petroleum/analys

Värdering

Knäckfrågan är hur snabbt Matra Petroleum kan öka antalet höglönsamma brunnar. Det skulle vara positivt i dubbel bemärkelse. Framförallt med avseende på att det framtida kassaflödet får en exponentiell utveckling, men också att bolaget får en bättre utgångspunkt vid förhandlingar om lån. Matra Petroleum har ett mezzaninlån om 26 MUSD till 15 % ränta som ligger och spökar i balansräkningen, en börda vid kapitalanskaffning. Kan Bolaget öka produktionen och påvisa mer kassaflöde, blir det en positiv spiral i form av att lånen kan omförhandlas, kapitalanskaffningen öka och produktionen skjuta i höjden.

Bolaget har stärkt sin finansiella position genom två emissioner, en mot ”kvalificerade investerare” och en mot allmänheten för spridningen (total emissionslikvid 48,5 MSEK till kursen 10kr). Kapitalet skall användas för att öka produktionen. Mot bakgrund av detta tror jag att vi kan komma att se en borr bli två redan under H2 2017. Nedan följer min kalkyl för boepd:

Bolaget bedöms ha fasta kostnader i form av administration och anställda om 3156 TUSD per år. Givet att bolaget stärker bruttomarginalen något, i takt med bättre utvinningsteknik, estimeras den uppvisade bruttomarginalen om 34 % i Q1 2017 till 40 % för helåret. Detta ger en EBITDA på 3123 TUSD (dvs. en ökning med 7833 TUSD i jämförelse med 2016). Se följande tabell på uträkningar och multiplar.

För 2018E förväntar jag mig att Matra Petroleum kan trefaldiga takten nya brunnar, (dvs. 39st. nya för 2018) motiverat av ytterligare en borr. Bruttomarginalen stärks ytterligare schablonmässigt med 3 %.

                   2016A           2017E       2018E

P/Sales:       7,75               2,41           0,73

EV/Sales:     16,2               5,31           1,62

EV/Ebitda:    N/A              12,13            4,4

Matra Petroleum kommer snabbt ner i värdering i takt med den ökade produktionen. Dessutom skall det tilläggas att bolaget mycket väl kan komma att expandera ännu snabbare och till bättre marginaler än dessa antaganden, samt att oljepriset stiger framöver.

När råvaruanalytiker värderar oljebolag brukar de titta på multipel EV/1P. Alltså bolagsvärdet dividerat på mängden 1P olja som respektive bolag förfogar över. Det är också i mitt tycke det absolut viktigaste nyckeltalet. Se tabell nedan:

EV/1P-snittet för oljebolag brukar ligga någonstans mellan 8–10. En uppvärdering av Matra Petroleum till 8–10 innebär en uppsida om 122 - 175 %. Viktigt att poängtera här också är att Matra Petroleum bedriver verksamheten i ett ”geografisk säkert” område, vilket logiskt sett borde innebära att bolaget handlas till en premie mot peers och inte till en rabatt.

Marknaden

Sedan 2000-talet har stora förändringar skett på energimarknaden. Jag tänker främst på alternativa energilösningar, bättre utvinningsteknik och stora skiften i råvarupriser. USA, som historiskt varit en nettoimportör av olja, är nu en nettoexportör av olja och utvecklingsländer uppvisar ett allt större importbehov.

Efterfrågan på olja 2035

”Global efterfrågan på oljeekvivalenter bedöms stiga från 95Mb/dag till 110 Mb/dag. All tillväxt härleds till utvecklingsländer, samtidigt som OECD-länder förväntas minska sitt oljeberoende. Vi bedömer att USA, Ryssland och Mellanöstern är de tre områdena som kommer att svara på den prognostiserade ökningen i efterfrågan”.

- Utdrag ur BP’s energy outlook (2017).

Sammantaget förväntas fossila brännslen stå för ca. 86 % av den totala energikonsumtionen 2035 (BP 2017).

”Oljemarknaden är cyklisk. När vi startade Forcenergy 1990 var oljepriset lågt och utbudet på tillgångar stort. Läget var ungefär densamma när vi tog över West Siberian Recources 2004. Nu har vi samma fönster i marknaden igen”.

- Eric Forss. Dagens Industri. 08-02-2017.

Oljan är alltså inte utspelad ännu.

Risker

Hela Matra Petroleums verksamhet är exponerad mot råvarupriser. Därmed innebär en investering i bolaget att du, utöver bolagsrisken, också exponeras mot en betydande marknadsrisk. Detta är storheter som bolaget själva inte riktigt kan påverka. Bolaget har en uttalad policy om att hedga 50 % av värdet på den förväntade oljeproduktionen samma år.

Den bolagsspecifika risken ligger i att Matra Petroleum är starkt beroende av nyckelpersoner. Väljer Forss, eller Barskiy att hoppa eller sälja andelar av sina innehav kan vi nog förvänta oss att marknaden tappar förtroendet för bolaget under en lång tid. Vidare kan expansionen, trotts de goda förutsättningarna, komma att bli mer kostsam och dra ut på tiden.

Slutsats

Matra Petroleum har alla pusselbitar och förutsättningar för att bli en fantastisk investering. Bolaget tog in från framförallt professionella investerare 48,5 MSEK i mars 2017 till kursen 10,00kr. Idag står kursen i 8kr trots att bolaget levererat efter plan. Aktien har gått ner pga. dålig likviditet då ingen känner till Bolaget.

Ledningens erfarenhet och track record är allt annat än blygsamt och rent ut sagt kan investerare nog inte önska sig bättre personer bakom rodret. Lägg däran Barskiys erfarenhet av förvärv i kombination med att Bolaget är verksamt i Panhandle området. Det är ingen hemlighet att flera fält står ur bruk och därmed finns det en ständig trigger i att Bolaget växer med förvärv.

Vidare är Matra Petroleum inget högriskprojekt eller bolag som prospekterar olja. Oljan som finns i marken är värderad till 235 MUSD. Kostnaden per brunn är 350 TUSD. Det är ganska enkelt att räkna på Bolaget och även vid ett oljepris om 40 USD/fat är Matra Petroleum lönsamt.

Jag ser ingen anledning till att Bolaget på 12 månaders sikt inte skulle kunna värderas till 8-10x EV/1P vilket är genomsnittet för oljebolag i denna kategori. Det skulle motsvara en aktiekurs om 17 kr (på multipeln 8) och en värdering på Matra Petroleum om 675 MSEK.

Med ett marknadsvärde på 675 MSEK skulle Bolaget fortfarande värderas till EV/EBITDA 7,1 för 2018E vilket är betydligt lägre än många oljebolag. En kombination mellan EV/1P och EV/EBITDA skulle motivera en aktiekurs på Bolaget motsvarande 24kr för 2018E. I takt med att bolaget ökar sin produktion, förädlar sina reserver, omförhandlar sina lån, genomför förvärv så kommer aktien värderas upp flera gånger om närmsta åren. Aktien är solklart undervärderad i mina ögon och marknaden kommer att värdera upp aktien.

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Disclosure: Jag äger själv aktier i Matra Petroleum. Texten ovan bygger på mina egna tolkningar av bolagets presentation, VD-samtal, samt egen insamling av data. Den kan vara behäftad med fel. Värderingen bygger på ett antal subjektiva antaganden om framtida intäkter. Dessa kan materialiseras eller inte. Jag uppmanar att göra dina egen research på bolaget.