"Marknaden har alltid rätt" - eller ? Låååång utläggning...

2008-02-01 23:28, Edited at: 2010-06-11 11:04

Marknadspriset i aktiesammanhang bestäms med en standardiserad handelsmetod på en börs, dvs med orderbok där orderläggning på flera definierade prisnivåer kan göras.

Visst kan marknadspriset ses som marknadens "genomsnittliga" och "momentana" uppfattning i någon mening. Marknadspriset uttrycker explicita den nivå där de mest köp- respektive sälj-benägna(och blank-benägna numera) aktörerna för stunden vill möta i avslut.

Det kan alltså tolkas som marknadens syn på var priset på den enskilda aktien ska ligga just då och att det därför speglar marknadens syn på vad som är dess rätta pris i någon mening.

Men i vilken då ? . Även om en liten skara av världens bäst meriterade aktieanalytiker i hemlighet finner att det råder kraftig börsundervärdering på ett småbolag i Riga är det helt rimligt att marknadspriset är som det är, eftersom gällande uppfattning om värdet nu hos den marknadens aktörer skulle innebära att färre skulle vilja köpa till den högre nivån som analytikerna tycker är rimligare medan ännu fler än nu skulle vilja sälja till den högre kursen. De som vill köpa vill det för den framtida avkastningenss skull och vill därmed nödvändigtvis sälja dyrare senare. Men analytikerna om de är skickliga, bör kunna få rätt oftare än slumpen i genomsnitt. Om analytikernas åsikt och/eller analys skulle offentliggöras fallet RIGA skulle aktien skjuta i höjden nästan momentant. Hade marknaden rätt innan kurslyftet i någon placerarrelevant mening , dvs att få vettig avkastning genom ett köp av aktien. Om den hade rätt innan från avkastningssynpunkt, måste den ha haft fel efteråt när aktien t ex stabiliserade sig omkring 50 % högre. Den vore ju övervärderad och skulle kunna blankas ned till utgångsnivån till rätt pris. Men även detta blir en motsägelse eftersom marknadspriset inte alls borde tagit ett sådant skutt upp och ner igen. Ingen nytt om företaget hade kommit fram, utan bara några mycket ansedda analytikers uppfattning hade kommit till allmän kännedom, eller kanske bara till vissas initialt åtminstone.

Marknaden är alltså en stor inhomogen grupp. Aktiva individer i en aktie kommer och går hela tiden, varav en del som gått är potentiella aktörer fortfarande.. För små aktier blir marknadens personella sammansättning väldigt variabel, och de som bevakar bolaget är betydligt färre. De som intresserar sig för t ex aktien Obducat kanske är ett särledes envist och högljutt släkte, medan t ex Hebis aktieägare kanske är mer tysta och ofta tror att den som en gång uträttat stordåd (oaktat metoderna och dess följder) i företagsbyggande i den tidigt heta bioteknikbranschen, om än med gamla avdankade penicillinfabriker som grund, och som de kanske tjänade en rejäl slant på en gång, mycket väl kan uträtta nya stordåd. Eftersom antalet aktieägare i småbolagen brukar vara färre bör benägenheten till heterogena ägargrupper mellan olika aktier öka. Det kortsiktiga kursmönstret kan därför se olika ut även i likartade bolags aktier. Några få placerares "nycker" kan påverka prisbilden signifikant.

Småbolagsaktierna kan vara extra känsliga för tillfälliga ändringar i balansen köpare/säljare och blir då extra volatila. Det vet de flesta som handlat på nätet med aktier på smålistorna. En sådan mindre aktie kan t ex snabbt stiga låt säga 30 % på ett positivt rykte. Ledningen kanske VET att det är falskt. De VET i såfall att aktiepotentialen på låt säga ett års sikt har minskat kraftigt efter uppgången, och aktien kanske kan ses som ganska dyr nu eller fullvärderad fundamentalt sett på upp till ett års sikt. Ibland dementerar ledningen ryktet och kursen faller tillbaka.

Men marknadens prissättning gäller alltid, per definition, och visst speglar aktiekursen marknadens (implicita) åsikt, dvs alla aktörers sammanvägda åsikter och så som ordersystemet och matchningen mellan köpares och säljares order verkställs. Marknaden är ett begrepp och inte en organism som kan tänka på vanligt sett, men de tankar som man skulle kunna tycka sig se indirekt manifesterat av kurssättningen får den att kanske att likna en lite ombytlig virrpanna som t o m kan suggerera sig själv till att några gånger t o m bygga ett enormt högt börshus som den uppfattar som ett futuristiskt paradisbygge och där gräsmattan väntas växa mycket fortare än den gjort tidigare i många år till, men där husfundamentets enheter består av röda spelkort, dock inte helt olika tegelstenar på avstånd, men i vilket fall som helst svåra att se i det rusiga bubbelbadet :-)

Marknadspriset uppstår ur en mängd utbytbara individuella placerares beslut, och syntesen av alla dessa tankar kan medföra en ryckig kurssättning utan att särskilt många individer behöver ha ändrat uppfattning).

Bolagsledningen i exemplet ovan VISSTE dock att själva kursuppgången i exemplet var omotiverad från fundamental synpunkt och marknaden hade alltså mer fel än ledningen m a p den framtida avkastningen, detta oberoende av vad kursen faktiskt blir om t ex ett år. Det är ju bara två alternativa ingångskurser, varav marknaden valde en högre dvs ofördelaktigare ingångskurs, som jämförs med resterande skeende med SAMMA verkliga substans bakom och samma fundamentala framtid. Kursen skulle falla efter dementi från bolaget. Marknaden hade fel från värderings- och därmed framtida avkastningssynpunkt och prissatte aktien plötsligt högre utan att fakta hade ändrats (men det visste inte marknaden som helhet utom några få aktörer).

Steget från insiders som VET, till skickliga analytiker och placerare är inte SÅ långt att de senare grupperna inte skulle kunna existera och vara framgångsrika, dvs i genomsnitt nå en långsiktig avkastning bättre än index, med värderingsmodeller (som kanske även innehåller en del subjektiva eller om möjligt statistiskt framtagna sannolikheter för diverse utfall m m). T om när det gäller rena FAKTA dvs sådant man kan VETA kan analytiker och placerare samla in sådana i en så hög grad att de NÄSTAN eller i vissa fall VET MER än några personer i bolagets styrelse eller ledning, när det gäller sådant som är viktigt att veta för att bedöma en akties fundamentala värde nu och inom överskådlig tid, och därmed ha förutsättningar att ge ett underbyggt köp eller säljråd. De skulle då högst sannolikt även veta MYCKET mer om bolaget än en stor andel av de människor som utgör DEN aktiens aktörer vet. Låt säga att några skickliga aktörerna i genomsnitt finner en aktie säljvärd. De kan då blanka, samtidigt som uppenbarligen mindre skickliga är köpare. Eftersom de var skickligare kommer en sådan aktie i genomsnitt gå sämre än index och de kan återköpa och erhålla god avkastning. Vid blankningstillfället var det alltså, som alltid iofs, marknadspris som rådde, där köparna förstås förväntade sig kursuppgång med minst deras avkastningskrav på deras placeringshorisont, medan säljarna/blankarna hade en mer negativ kursuppfattning och trodde de kunde tillfredsställa sitt avkastningskrav genom alternativt agerande eller få blankningsavkastning på den förväntade nedgången. Vid varje kurssättning är det momentana sådana motstridiga uppfattningar som möts.

Man inser lätt att i småbolag med komplicerad verksamhet, och kanske har en stigande försäljning men går med förlust, är det inte lätt för den i någon mening vanlige småspararen att analysera aktien och avgöra om han t ex ska köpa eller sälja. I börsdepressionstider kan det i såda fall ofta uppstå många lägen där noggranna analyser av småbolag resulterar i "sannolika" dvs riskvägda kursmål inom överskådlig tid som ligger 2-4 ggr aktuell kurs. Connecta och KnowIT i sept 2003 var ett sådanat fall. Båda kom t o m några år senare att utvecklas klart bättre än t ex mina förväntningar. De interna detaljerna i bolagen såg mycket bra ut m a p kursmålet och mindre förståeliga relativt den nedtryckta aktiekursen. Det krävdes dock att konjunkturen hade bottnat och vände upp, vilket såg hyggligt sannolikt ut redan då av bl a färsk statistisk att döma. Även sektorn IT-konsulter som helhet hade släpat lite efter andra sektorer i återhämtningen på börsen som påbörjades i mars/april 2003. Risk/reward såg alltså ovanligt bra ut.

Nästan alla placerare som köper aktier direkt på börsen har som avsikt att nå en bra absolut avkastning i någon mening och/eller även slå index.

Om inte några av dessa eller analytikerna har visats ha bättre förmåga än slumpen och det är eller borde vara allmänt känt, skulle beteendet att försöka slå index antagligen vara sällsynt. Några förhoppningsfulla dårar eller rena spelare på obskura aktieforum skulle kanske anonymt diskutera börsen och aktierna, men i det långa loppet skulle ändå bara slumpen avgöra framgång eller ej. Börsen skulle visst ha sin funktion men nästan inga skulle köpa och sälja aktier av skäl att nå högre avkastning än index (utom t ex snabba aktörer vid kursanpassningar efter fundamentaförändringar). Har det kommit dåliga eller bra nyheter för bolag har kursen sålunda "omedelbart" anpassats så att en placering i sådana bolags aktier i snitt efter anpassningen i framtiden åter ger eller väntas ge ungefär avkastningskravet på marknaden.

Några av dessa dårar skulle t o m fortsätta även om dom indirekt inte trodde att det går att slå marknaden från avkastningssynpunkt, eftersom dom ju tror att marknadens pris på aktien alltid är det rätta eller bästa ÄVEN från fundamental avkastningssynpunkt (dvs i det fallet blir priset på aktier som köps nu sådant att avkastningen förväntas vara lika med avkastningskravet, och med slumpavvikelser alltmer relativt sett utjämnade vid allt fler köp ) och inte bara att börsens handelssystem är ett effektivt sätt att möta köpare och säljares högsta köporder med lägsta säljorder, och där avslut uppstår när en högsta köporder läggs på lägsta säljkurs eller omvänt :-).

De som tror på den ständigt effektiva marknaden, alltså att all ny information når alla samtidigt, finner rimligen det också mindre intressant att spekulera på börsen i syfte att slå index. Men inte ens sådan effektiv marknad behöver innebära att marknadens pris blir rätt från framtida avkastningssynpunkt i alla aktier. Ty även om den nya informationen nått alla kan inte alla tolka den lika snabbt och/eller korrekt, ej heller agera fort givet viss gemensam tolkning. Pålästa och kunniga aktieplacerande fundamentalister på marknaden skulle i genomsnitt få det svårare än på en ej effektiv marknad (som råder nu enligt mitt resonemang) eftersom när en av deras potentialla fördelar, nämligen snabbt inhämtande av relevant ny information för deras analyser och placeringar, skulle få mindre genomslag när fler (alla) får samma information. Jag vet inte om aktivt sökande av företagsspecifika detaljfakta om balansräkningar etc etc räknas in i definitionen av den effektiva marknaden dvs att även sådant skulle antas vara allmän känt, tillåt mig att i så fall konstatera att den effektiva marknaden är en utopi (eller dystopi beroende på betraktarens synvikel !) ...

Jag tror dock att det de senaste 15-20 åren uppstått en mer effektiv marknad, i den meningen att ny information snabbare når de enskilda placerarna, pga Internets genomslag i både informationsgivningen och aktiehandeln. Samtidigt har många nya mindre erfarna och inte så kunniga aktörer börjat handla på börsen och ofta mycket frekvent, vilket medfört att även en s k "negativ begåvningsreserv" kan ha fått större inflytande på kurssättningen. Om de lyckas dåligt i sina placeringar försvinner de troligen relativt ofta, men ersätts hela tiden mer eller mindre av nya "lycksökare". Fenomenet bör ha en större relativ betydelse för småbolagsaktier där privatpersoner nästan alltid har en större relativ del av aktiehandeln än de har i storbolagsaktier, och därför är min hypotes att volatiliteten (men det bör gå att kontrollera) i småbolagsaktier ökat under dessa 15-20 år, och det dessutom betydligt mer än volatiliteten i storbolagsaktier ( som iofs också kan ha ökat ). Men fundamentala händelsebilden då och nu i småbolagen som grupp betraktad har inte nödvändigtvis ändrats i karaktär nämnvärt sett över några års då och nu, åtminstone inte lika mycket som volatiliteten antyder enligt min bedömnong, och därför finns inget fundamentalt skäl till att volatiliteten skulle öka så mycket och oftare ge extrema kursrörelser. Däremot är volatilitetsförändringen lättare att förstå om just Internets intåg beaktas, med den ökande tendensen till flockbildning och därmed aktiekurser som lite oftare än förr löper "amok", på framför allt kort sikt ned till under minut-nivå i tid räknat.

Från avkastningssynpunkt har marknaden har "mer rätt" i storbolagsaktier sett över en längre period, än i småbolagsaktier, av skäl som torde framgått ovan. Det är därför naturligt att många väl insatta och skickliga privatplacerare inriktar sig på att analysera och placera i småbolag. I stora bolags aktier är det betydlight fler proffsanalytiker som följer bolagen, och som också är mer stabila som företag betraktade i genomsnitt än småbolagen. Det gör att det, allt annat lika, stundtals uppstår större relativa kursavvikelser från fundamentalt motiverade aktiekurser i småbolag i genomsnitt än det gör i storbolagsaktier i genomsnitt. Skickliga privatplacerare kan därför uttnyttja småbolagens ofta relativt överdrivna kursrörelser och värderingsnivåer. Deras placeringshorisont kan ibland tvingas vara på relativt lång sikt så att fundamentan hinner slå igenom (dvs t ex nå en högre "jämviktsnivå") och resultera i en större kursnivåförändring än amplituden på de kortsiktiga fluktuationerna ger upphov till. Fundamentan kan slå igenom m a p företagets verkliga resultatutveckling etc, men också genom att budskapet om aktiens förmenta felvärdering fundamentalt sett når och tolkas av flera på marknaden så att fler bedömer aktien i linje med analysens budskap. Bra analyser bör i det långa loppet i genomsnitt få mer genomslagskraft än dåliga. Det innebär att åtminstone över vissa nivåer i andel skickliga privatplacerare av alla som handlar i småbolagsaktier, skulle det bli allt svårare för dessa att nå en hög avkastning i genomsnitt på mycket lång sikt, eftersom en lägre grad av undervärdering skulle medföra mindre potential i genomsnitt.

Analytiker och placerare med bra track-record tenderar att kunna ändra marknadens uppfattning genom att ENBART delge sin egen. I morgon 5 mars kommer en uranaktie (som råkar vara en av mina analysaktier sedan förra kvartalet) att stiga kraftigt relativt övriga uranaktier i genomsnitt med mycket stor sannolikhet, därför att uranaktieguryn James Dines rekommenderat köp upp till en kurs långt över den nuvarande. Inget nämnvärt nytt i fundamental väg lär hinna inträffa denna helg, men några på marknaden har fått en färsk tolkning av, potentiellt av alla, känd information och den från marknaden i fredags kraftigt avvikande slutsatsen vilket lär leda till att den "upplysta" gruppen i genomsnitt blir mycket mer benägen att köpa aktien t o m en bra bit över fredagens slutkuts, eller en bra bit över fredagens så att aktien åtminstone stiger i relation till aktuellt uranaktie-index (om sådant finns). Marknaden kommer alltså att nästan momentant ändra sin (relativa) värdering av aktien utan någon fundamental nyhet. Priset på aktien relativt uranaktiemarknaden kan inte (komma att) skilja SÅ mycket, utan att marknaden i någon utsträckning kan sägas att ha ändrat sig men utan fundamental skäl, och därför från avkastningssynpunkt inte kan ha rätt både i fredags och i måndags, dvs minst ena gången måste den ha varit fel.

Från min synpunkt sett brukar dock sådana rekommendationer medföra att marknaden går mot ett mer riktigt pris på aktien sett på fundamental grund, dvs i detta fall från stängningskursen i fredags till öppningskursen på måndag, om analytikerns/guruns rekommendation är bättre än marknadens egen implicita uppfattning i fredags. I genomsnitt medför visat skickliga analytikers rekommendationer att man kan förvänta att rekommendationerna är signifikant bättre från avkastningssynpunkt än marknadens egen prissättning, om de nya rekommendationerna är baserade på i princip samma analysmetodik förr. Ibland kan dock marknaden överdriva och agera offensivare än köprekommendation rekommenderar. I fallet Dines aktie skulle det inte förvåna mig om aktien i fråga, åtminstone på neutral eller positiv uranbörs stiger t o m en bra bit över den nivå man rekommenderades köpa högst.

Det kanske mest intressanta exemplet i detta sammanhang är IT-bubblan, då väldigt många även av proffsanalytikerna fann väldigt många bolags aktier köpvärda, troligen även absolut köpvärda om jag miss rätt, och inte bara relativt andra aktier. Analyserna måste i många fall ha krävt enormt höga tillväxttal i många bolags omsättning och kassaflöden i många år - ibland över 10 år som i Framfabs fall av börsvärde över 30 MILJARDER kr att döma, för att kunna räknas hem på så lång sikt fundamentalt sett. I den allmänna yran måste rimligen många analytiker ha gjort tillväxtkalkyler på 5-10 års sikt som de INTE skulle ha ens tänkt tanken på att tillämpa något år tidigare, då det vid båda tillfällena fanns prognoser över världsekonomin m m. IT/telekom-sektorerna på längre sikt och som OMÖJLIGEN kan ha ändrat sig så mycket på ett år att de aktier som var mest beroende av den sektorn skulle kunna fundamentalt motiveras att kunna värderas upp en faktor 5-15 så fort, och samtidigt vara någorlunda RÄTT värderade fundamentalt sett med hänsyn till ALL existerande information om dessa bolag vid de två tillfällena. Minst ena gången måste därför priset och priserna i sektorerna varit GALET ur avkastningssynpunkt,för de allra flesta aktierna som ingick där. Ju bättre prissatta aktierna är desto närmare avkastningskravet ger placeringar i dem på placerarens placeringshorisont.