Leo, förvärv, 2018

2018-06-19 12:55

Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.

Lite tankar kring LeoVegas 2018 med fokus på förvärven.

Jag har gått på ledighet och sitter numera på kontor under hela sommaren och kommer under perioden att växla upp mitt engagemang i aktieanalyser. Ett bolag som länge var stor del av portföljen under 2017 var LeoVegas som numera är omkring 20 %, det är också det bolaget jag har valt att titta lite närmre på för att i detta inlägg ge en uppdaterad syn på bolaget. Jag behandlar främst hur bolaget kanske utvecklas under 2018, baserat på mina egna antaganden och lägger stor vikt vid förvärven. I slutet ger jag också en liten take för framtiden.

Rocket X

Vi vet att Rocket X enbart räknades med för sista månaden i Q1 2018 och gav resultat om 4 miljoner euro i omsättning. Hade Rocket X varit fullt integrerat vid årets start hade bolaget, allt annat lika, omsatt 12,4 miljoner euro med en EBITDA marginal om 29 %. Under Q1 var dock marginalen 22,5 % för den månad Rocket X räknades med, av den anledningen är det också rimligt att ha det som utgångspunkt när jag kollar på helåret 2018 och vad marginalen då kan tänkas vara på.

Man kan också kolla på omsättningen som under kvartalet då alltså var 4 miljoner euro, eller 12 miljoner euro om bolaget hade varit integrerat per första januari 2018. Intressant är dock här att Rocket X omsatte 12,5 miljoner euro i Q3 2017 och då med en EBITDA-marginal om 32,5 %, i Q1 2018 såg vi en omsättning som var i paritet med Q3ans men med l0 procentenheter lägre marginaler. LeoVegas har alltså inte lyckats öka omsättningen trots ökade kostnader, givetvis är det ju också så att Rocket X enbart räknas till Leo under en av de 3 månaderna av Q3. Omsättningstillväxt i Rocket X kanske kan ses som troligt i de kommande kvartalen, särskilt med tanke på LeoVegas track record.

Jag kan tänka mig att Rocket X EBITDA-marginal hamnar omkring 15 till 20 % och att omsättningen ökar med omkring 60 % med utgångspunkten att Rocket X omsätter 12,4 miljoner euro per kvartal, detta ger en omsättning för helåret 2018 på 59,5 miljoner euro. Antar jag en EBITDA-marginal om 15 till 20 % blir EBITDA 9,8 till 12,8 miljoner euro. 60 % tillväxt baseras främst på hur LeoVegas har lyckats växa tidigare, detta var dock under en annan period då det underliggande sentimentet möjligtvis var annorlunda och i favör för bolaget. Jag använder också den höga tillväxten i Royal Panda efter LeoVegas förvärv som grund till mitt antagande om att Rocket X kan tänkas växa med 60 %.

Royal Panda

Om jag då tar en titt mot Royal Panda är det två saker som tydligt sticker ut, en omsättningstillväxt om 94 % sedan Q4 2017 samt en EBITDA-marginal som rasat från 32,5 % Q3 2017 till 7,3 % Q1 2018. Under första kvartalet 2018 bidrog Royal Panda med 10,9 miljoner euro i intäkter, om man antar att Royal Panda har samma omsättning året ut blir det 43,6 miljoner euro. EBITDA-marginalen om 7 % ger ett EBITDA om 3 miljoner euro för 2018. Detta klingar inte väl med den EBITDA som Royal Panda behöver uppfylla som en del av villkoret att få maximal tilläggsköpeskillingen. Villkoren är;

Frågan är då hur pass rimligt det blir för LeoVegas att lyckas få Royal Panda att leverera dessa siffror, särskilt då EBITDA som är långt ifrån de 30 % som krävs för att nå målen med

Minst 50 miljoner euro i NGR

EBITDA 15 miljoner euro

68 % av NGR ska komma från UK (34 MEUR)
EBITDA om minst 5 MEUR från UK

samma omsättning som nämns i villkoren. För nuvarande är 60 % av intäkterna från UK och med mina antaganden hamnar intäkterna ett snäpp under de 50 miljoner euro som krävs, det är alltså EBITDA:n som spökar.

Jag tror det kan vara viktigt att ha i bakhuvudet hur LeoVegas har gjort tidigare med sina marginaler, dvs. att de har tryckt på med marknadsföringen mer än någon annan aktör (i vissa kvartal upp till 50 % av den totala rörelsekostnaden). Tanken med denna taktik är helt enkelt att spendera mycket nu för att få tillbaka mer sen, i alla fall i form av intäkter, för att senare kunna skjuta tillbaka på marknadsföringen för att öka lönsamheten när man redan har höga underliggande intäkter. Genom att kolla på vad LeoVegas själva har för EBITDA-marginal och med antagandet om att de gör samma marknadsföringstaktik med förvärvet, men också ta lite höjd för eventuellt högre kostnader pga. risken för det inte är 100 % smoothly genomfört, kan jag tänka mig att 7 till 12 % är rimliga EBITDA-nivåer. Marginalerna kan alltså också bli högre i slutet mot året med tanke på att de arbetar för fullt för att nå sin earn out och av den anledningen har jag ett ganska brett intervall. Jag nämnde tidigare att 7 % marginal ger EBITDA 3 meur räknat på 43,6 meur i intäkter, 12 % skulle i sin tur leda till 5,2 miljoner euro i EBITDA.

LeoVegas exklusive förvärven 2018

Mitt antagande för LeoVegas exklusive förvärven är att de växer med 30 till 40 % organiskt under 2018, under Q1 2018 växte bolaget med 40 % exklusive Royal Panda och Rocket X. Detta skulle ge en omsättning på mellan 282,1 till 303,8 miljoner euro 2018. För 2018 var EBITDA-marginalen 12 %, om jag antar något lägre marginaler på grund av förvärven, om 11 % kan det alltså innebära 31 till 33 miljoner i EBITDA.

LeoVegas inklusive förvärven 2018

De två förvärvens intäkter kan då alltså tänkas ge 103 miljoner euro under 2018 eller 48 % av 2017 års intäkter. De två förvärvens totala EBITDA kan hamna på 12,8 till 18 miljoner euro och tillsammans med LeoVegas kan det alltså bli 43,8 till 51 miljoner euro, jämfört med 25,9 för 2017.

För de båda förvärven är EBIT-marginalerna i snarlik nivå med EBITDA-marginalerna, jag väljer därför att dra bort en procentenhet för att uppskatta EBIT. En anledning till varför marginalerna är högre för Rocket X än för Royal Panda kan tänkas vara att de inte tar hjälp av någon affiliate vid kundanskaffning. För Rocket X räknar jag med en EBIT-marginal om 14 till 19 % och för Royal Panda om 6 till 11 % och för LeoVegas 10 %. Här måste jag dock uppmärksamma om att jag ännu inte tagit hänsyn till avskrivningen om 17,5 miljoner euro utan gör det först nu, när jag slår samman alla siffror. Med en avskrivning om 17,5 miljoner euro blir EBIT för LeoVegas och dess två huvudsakliga förvärv 21,7 till 29,4 miljoner euro.

En annan kostnad att ta hänsyn till är räntekostnaden om 2 miljoner euro för 2018, amortering är inte aktuellt från och med andra kvartalet 2019 då den beräknas bli 10 miljoner euro per kvartal. Vinst innan skatt kan då tänkas bli 21,5 till 29,2 miljoner euro, antar jag en skattesats som ligger i linje med 2017 blir då vinst efter skatt 18,9 till 26,3 miljoner euro. Genom antalet aktier och med en SEK/EUR kurs på 10,12 kan då VPA för 2018 tänkas bli 1,92 till 2,67. För 2017 var VPA 0,18 euro (i mina antaganden kan vinsten, räknat i euro hamna mellan 0,19 till 0,26).

Ser man en VPA om 1,92 till 2,67 kronor för 2018 ser värderingen kanske relativt dyr ut, till dagens kurs (78kr) skulle det motsvara 41 till 29 gånger årsvinsten. Viktigt med detta bolag

dock är att verkligen förstå strategin om att plantera nu och skörda i framtiden, bolaget skulle enkelt kunna göra sig själv mer lönsamma redan imorgon, men då till kostanden av att sluta växa. LeoVegas har varit tydliga med om att lönsamheten kan och högst troligt kommer vara svängig mellan kvartalen och att tillväxt är prioriterat framför maxad vinst. Vill man köpa ett bolag som fokuserar på lönsamhet 2018 och 2019 bör man kanske kolla vidare, vill man dock ta bettet om att Leos strategi ger hög avkastning 2020 bör man kanske kolla närmre på bolaget.

2019 och 2020

Detta inlägg har främst behandlat 2018 men eftersom jag nämner att 2020 är det år bolaget möjligtvis börjar gå över till lönsamhetsfokus är det i sin ordning att jag även skriver lite om framtiden. 2019 kommer även att ha avskrivningar om 16,4 miljoner samt amorteringar om 10 meur per kvartal från och med Q1 – alltså 30 meur för 2019. Detta orsakar alltså en press på LeoVegas VPA, det är just därför det är viktigt att ta hänsyn till vad det är som orsakar det. Ett förvärv som har övervärden som behövs skrivas av och lån som behöver amorteras – alltså saker som är en effekt av LeoVegas strategi. Av denna anledning kan det alltså te sig bättre att kolla på kassaflödena från verksamheten. Bolaget lämnade dock finansiella mål som innehöll 600 meur omsättning och en justerad VPA om 8 kronor för 2020.

Intressant är också att LeoVegas nu har lagt över den italienska verksamheten på sin egen plattform och är nu en marknad de kommer att fokusera mycket på. Den italienska marknaden är mycket intressant, inte minst eftersom det är Europas största marknad för spel, där majoriteten landbaserad och alltså inte på mobilen. Samtidigt ändras Italiens nätverk till att standardisera 4G, vilket ju kan innebära att det är dags för italienarna att börja spela på mobilen istället.

Negativt

I dagsläget utgör bolaget som sagt cirka 20 % av min portfölj, huruvida jag kommer låta min position vara helt stilla den närmsta tiden, eller helt fram till 2020 är jag inte helt hundra på. Det har inträffat lite negativa ting kring bolaget jag tycker att man bör uppmärksamma, dessa listas nedan;

CTO och COO har tidigare i år sålt aktier, till ett värde om 5,5 miljoner kronor var (om jag inte minns fel). Här har jag också min teori om att de två har investerat i en verksamhet som Victor Fritzén (CFO) numera även sitter i styrelsen för. COO har sedan för några veckor sedan sålt för ytterligare 12 miljoner kronor.
CFO går på pappaledighet i mitten av Q4 och tillträder istället rollen som senior advisor
Risken att andra nyckelpersoner väljer att lämna, svårkalkylerad dock
Trots att det är i linje med bolagets strategi är det högst möjligt att kommande
regleringar sätter käppar i utvecklingen, i kombination med att bolaget satsar på tillväxt på en marknad som regleras kanske det faktiska utvecklingen blir mindre än väntat
Avskrivningar och amorteringar tynger resultatet, men det kan även ses som nödvändigt ont för tillväxten och man bör därför fokusera mer på kassaflödena
Två storblankare har tagit positioner i bolaget
Bolaget har inte gjort förvärv av dessa storlekar förut, vilket förstås kan innebära olika
problem, Leo har dock meddelat att det går bra
Merparten av intäkterna från de två förvärv bolaget har gjort (Royal Panda, 60 % och
Rocket X, 100 %) kommer från UK, som tycks vara på krigsstigen med mer regleringar – risk att bolaget valt att fokusera på en marknad som kommer få större restriktioner än väntat

Avslutning

Som alltid har jag främst skrivit denna analys för mig själv för att ha något att gå tillbaka till och få struktur på mina antaganden, uträkningar och information. Jag väljer dock att publicera detta eftersom jag hoppas att jag kan lära mig något från det genom diskussion med andra. Jag uppmanar alla att göra en egen analys och att inte blint gå efter vad jag har kommit fram till. Att säga vad bolaget kommer vara värd om 18-24 månader är rätt svårt, främst på grund av just de kommande regleringarna (som dock bolagets tillväxt och strategi är anpassad efter) och att bolaget måste bevisa sig kunna båda växa, och sedermera skifta fokus till lönsamhet. Tillväxt har inte varit ett problem för LeoVegas (eller särskilt många spelbolag heller för den delen de senaste åren) men lönsamhet är inte något de valt att fokusera på ännu – de främsta kostnaderna de behöver dra tillbaka på är dock marknadsföringen så det bör inte vara något större problem. Jag har svårt att se att kursen kommer befinna sig här eller längre ned om 18- 24 månader, i min mening är det fullt möjligt att den har dubblas till 2020.

LeoVegas

Leo, förvärv, 2018

0 comments

Does this article violate Redeye’s Rules & Guidelines?