Kvartalsuppdatering Q1

2017-04-02 11:56, Edited at: 2017-04-02 22:08

Första kvartalet bjöd på några riktiga fullträffar i portföljen. Kärninnehavet GomSpace steg närmare 70% efter att bolaget tog den största ordern i nanosatellitindustrins tioåriga historia. Storytel var än värre med knappt 80% ökning efter ytterligare ett värdeskapande förvärv, stark abonnenttillväxt och nya internationella lanseringar. Portföljens sänke var PledPharma som föll 30% efter ytterligare press från garanter. Totalt sett steg portföljen 23% under Q1, vilket var ett av de bästa kvartalen någonsin.

Min strategi

Det finns många olika sätt att tjäna pengar på börsen, fundamentala strategier, tekniska strategier, tradingstrategier. Mitt huvudfokus är den fundamentala analysen. Jag letar efter oupptäckta mindre bolag (sweetspot 500 miljoner kronor till 5 miljarder kronor i börsvärde), gärna utan analytikertäckning. För den fundamentala portföljen letar jag efter bolag som matchar följande kriterier:

-Bolag med strukturell tillväxt snarare än cyklisk, gärna drivet av ett tydligt tema, en disruptiv teknik/megatrend. Exempel på megatrender: digitalisering, streamad media, newspace.

• Bolag som uppnått positivt rörelseresultat eller ligger väldigt nära.

• Bolag med höga bruttomarginaler (>50%), som därmed har en potentiellt hög skalbarhet.

• Bolag med hög andel återkommande intäkter.

• Bolag med stort aktieägande i ledning och styrelse.

Av ovanstående följer att jag undviker rena förhoppningsbolag. Branscher som tenderar att uppfylla mina kriterier är teknik, medtech, onlinespel, mjukvara. Branscher jag sällan investerar i är verkstad, råvaror, fastigheter, bank och finans.

Portföljen

Den fundamentala portföljen innehåller per kvartalsskiftet sju innehav; GomSpace, Storytel, Probi, Xvivo, Fortnox, SyntheticMR och Cinnober. I dessa bolag har jag cirka 80% av mitt kapital.

I den spekulativa portföljen finns PledPharma, Maha Energy och ÅAC. Portföljvikt cirka 5%.

I den onoterade portföljen finns TerraNet och Werlabs. Portföljvikt cirka 2%

Kassan uppgår således till 10-15%

GomSpace

Alltsedan USA lanserade Apolloprogrammet på 1960-talet har rymden dominerats av statliga myndigheter som NASA och ESA. "Newspace" eller "rymden 2.0" kommer domineras av kommersiella krafter.

Med hjälp av teknologiska framsteg, Moores Lag och stora satsningar för att bryta Boeings och Lockheed Martins monopol på raketuppskjutningar av kvartetten Musk, Bezos, Allen och Branson, väntas rymden industrialiseras kommande årtionde. Med detta menas att rymden kommer användas för att lösa problem på jorden. Anledningen till att detta händer nu är alltså att priset på rymdprojekt fallit kraftigt tack vare ovanstående faktorer.

Det finns endast ett fåtal renodlade börsnoterade bolag inom Newspace globalt; GomSpace, ÅAC Microtec samt Sky & Space Global. Däremot finns ett stort antal privatfinansierade bolag såsom SpaceX, OneWeb, Spire, Planet mfl.

GomSpace uppfyller samtliga mina kriterier utom lönsamhet. Bolaget är mitt inne i en stor offensiv expansion där antalet anställda fyrdubblas på 18 månader, samtidigt som man genomför förvärv, implementering av ERP-system och flyttar till nya lokaler. Att man under denna period inte förväntas tjäna pengar är naturligt och något jag kan leva med. Tillväxten är mycket kraftig; jag väntar en dubblering av intäkterna både 2017 och 2018 och mycket snabb expansion fram till 2021 då bolagets mål är att omsätta 800 miljoner kronor. Om detta uppnås bör rörelsemarginalen uppgå till 20-25% och börsvärdet uppemot 4-5 miljarder kronor vilket skulle ge en aktiekurs på 150-200 kronor.

Två händelser av vikt under Q1 jag vill framhålla;

1. I början av mars meddelades att kunden Sky & Space Global (SSG) kommer köpa satelliter till ett värde av 35-50 miljoner euro under en 4-årsperiod med första uppskjutning 2018. Utöver de rent finansiella implikationerna med hög visibilitet och stor stabil base-business, får GomSpace även en fantastisk referensorder, vilket kan ge ringar på vattnet i termer av flera liknande beställningar.

2. I slutet av mars meddelades att intressebolaget Aerial & Maritime som ägs till 48% av GomSpace tecknat avtal om försäljning av flygspårnings- och fartygsspårningsdata till ett värde av 1-8 miljoner euro över en femårsperiod till den spanska kunden AISTECH. Som en del av avtalet förbinder sig även A&M att köpa data från AISTECH under perioden till ett värde av 1-4 miljoner euro. Nettoeffekten är oklar utifrån press-releasen men bör vara klart positiv. A&M är ett 2,5 år gammalt projekt som inkorporerades i december 2016. Att bara några månader senare presentera ett första konkret avtal är ett styrketecken och vittnar om stor potential för A&M och därmed ett stort potentiellt övervärde för GomSpaces aktieägare.

Länk till senaste analysen:

http://www.redeye.se/aktiebloggen/gs-sweden/gomspace-jattekontrakt-sakrat-med-sky-space-global

Probi

Jag började köpa Probi runt 200 kronor efter avtalet med Ipsen sommaren 2016 när det blev tydligt för mig att probiotika kommer starkt inom hälsovård. Bolaget levererade därefter tre mycket starka kvartal och genomförde ett fantastiskt förvärv när amerikanska Nutraceutix förvärvades. Efter den positiva vinstvarningen i början av 2017 var aktien uppe i drygt 560 kronor som högst och eftersom den starka Q4 till viss del var driven av lageruppbyggnad hos en stor kund i USA valde jag att ta hem vinsten i förhoppning att kunna köpa tillbaka under 500 kronor i samband med en svagare Q1-rapport.

Aktien har fallit kraftigt sedan toppen i januari och är för tillfället nästan 10% lägre än dagen före den positiva vinstvarningen. Jag har köpt tillbaka hela min position under kvartalet på runt 460 kronor i snitt.

Det långsiktiga temat för probiotika känns klockrent. De positiva hälsoeffekterna av att ha en bra tarmflora uppmärksammas allt mer i media. SvD körde exempelvis nyligen en stor artikelserie på ämnet. Man kan påverka sin tarmflora via kosten men eftersom människan till naturen är lat tror jag många hellre kommer fortsätta äta i stort sett som de gjort tidigare och istället äter tillskott innehållande goda bakterier såsom Probi Mage.

Vidare är jag övertygad att probiotika kommer slå igenom stort i sjukvården kommande decennium. Det forskas på kopplingen mellan tarmflora och många stora sjukdomar; astma, fetma, diabetes, cancer, benskörhet, neurologiska sjukdomar etc.

Ett annat område där probiotikan kan växa kraftigt är inom djuruppfödning. Idag injiceras antibiotika i embroyn för att öka motståndskraft mot sjukdomar men med tanke på varningar från bland annat WHO om risker för resistenta bakterier måste antibiotikaanvändningen minska i världen. Här kommer probiotikan potentiellt kunna ta en större roll.

Allt sammantaget är probiotika en tillväxtbransch för lång tid framöver. Branschen väntas växa knappt 10% per år och Probi har goda chanser att växa snabbare än så. Dels för att så mycket som 80% av intäkterna kommer från USA, som växer betydligt snabbare än EU, dels för att man kommer satsa mer på Asien som är en omogen marknad i jämförelse, dels för att man vill fortsätta göra förvärv.

Jag modellerar 15-20% tillväxt 2017 och 15% 2018. Utgår man från proratasiffrorna (som om Nutraceutix varit konsoliderat hela året) för 2016 på 686 miljoner kronor i intäkter och runt 200 miljoner i ebit justerat för one-offs så bör intäkterna hamna runt 800 miljoner kronor utan förvärv. Med en inkrementell marginal på minst 50% blir ebit 2017 minst 250 miljoner kronor och VPA minst 15 kronor per aktie även med kostnader för ökad skuldsättning och antagande om högre bolagsskatt iom förvärvet i USA. Jag ligger därmed klart över de andra prognoserna som ligger runt 13 kronor i VPA.

Skissar man sedan på 2018 med ytterligare minst 15% tillväxt är det svårt att hamna under 20 kronor per aktie i vinst. Baserat på mina prognoser värderas aktien alltså till 28x 2017 EPS och 21x 2018 EPS. Sektorkollegorna Biogaia och Christian Hansen värderas i genomsnitt 27% högre på 2017 års prognos och 52% högre på 2018 års prognos. Levererar Probi på mina prognoser bör aktien således handla upp mot 550-600 kronor när estimaten justeras upp till min nivå.

Storytel

Storytel är ett kärninnehav i portföljen sedan början av 2016. Utvecklingen har varit fantastisk och aktien har stigit 400%. Jag har i princip inte rört mitt innehav under perioden eftersom jag är övertygad om att ljudboksmarknaden har en mycket lång period av tillväxt framför sig. På de 6 marknader man fanns under 2016 (Sverige, Norge, Danmark, Holland, Polen, Finland) har man lyckats attrahera 365,000 abonnenter. Potentialen på enbart dessa marknader bör ligga långt över 1 miljon abonnenter så det finns mycket tillväxt kvar på de gamla marknaderna.

Till det lägger nu Storytel fyra nya marknader; Ryssland, Indien, Spanien och Förenade Arabemiraten. Valet av de två sista marknaderna är givetvis att kunna använda innehållet på även andra marknader, spanska talas av en halv miljard människor i världen, arabiska av lika många. Även om priset på tjänsten bör ligga betydligt lägre än 169 kronor per månad är volympotentialen smått ofattbar på dessa marknader.

Värderingen har gått från runt 2,5x 1-yr forward EV/Sales när jag först började skriva om Storytel till runt 5x idag och aktien värderas nu mer i linje med Netflix (5,8x EV/Sales) som i brist på annat ändå får ses som bästa jämförelseobjekt. Dock är tillväxtutsikterna för Storytel betydligt bättre än de prognoser som analytikerna har för Netflix på 20% och 15% för 2018 och 2019 respektive.

Länk till senaste analysen:

http://www.redeye.se/aktiebloggen/storytel/storytel-levererar

Xvivo

Jag har följt Xvivo sedan bolaget var en del av Vitrolife och ägt den i perioder. Förra sommaren började jag bygga en större position i samband med förvärvet av Vivoline. Jag har ökat positionen vid flera tillfällen sedan dess.

Enligt min mening är det inte en fråga om, utan när Xvivos försäljning tar fart på allvar inom varm perfusion av lunga. Utöver detta har bolaget en mycket bred pipeline med flera forskningsprojekt som vart och ett kan motivera ett helt nytt Xvivo i börsvärde. Efter den riktade emissionen på 180 miljoner kronor för ett par veckor sedan är bolaget nu fullt kapitaliserat för att genomföra samtliga dessa projekt. Forskningsrisken varierar i dessa projekt men är klart lägre än i det genomsnittliga biotechbolaget. Vidare, i motsats till 95% av börsens forskningsbolag genererar även Xvivo ett positivt och kraftigt växande kassaflöde från verksamheten vilket sänker risken ytterligare. Om man gillar att investera i svensk forskning med potential att adressera miljardmarknader är Xvivo en solklar favorit.

2017 bör går till historien som ett av de mest händelserika i bolagets historia. Under våren väntas NOVEL-studien bli färdigrekryterad, man ämnar inleda hjärttransplantationsstudien på Lunds Universitetssjukhus, studieresultat för PrimECC väntas runt halvårsskiftet. Ytterligare datapunkter kan komma från projekten inom lever och isolerad vävnadsterapi av lungmetastaser. En roadmap för en större PMA-grundande studie för hjärta kan bli klar.

Länk till senaste analysen:

http://www.redeye.se/aktiebloggen/xvivo-perfusion/xvivo-nytt-karninnehav

SyntheticMR

SyntheticMR har en mjukvara som kan revolutionera MR-undersökningar. Det görs runt 80-90 miljoner sådana undersökningar i världen varje år på runt 30.000 MR-kameror. SYNT har distributionsavtal med de tre största hårdvaruleverantörerna Siemens, GE och Philips (med totalt 65% av marknaden), där avtalet med GE är viktigast i nuläget eftersom GE bygger in SYNTs mjukvara i runt 60% av alla sina kameror. Avtalen med Siemens och Philips är nyare och den stora volymen från dessa avtal kommer sannolikt 2018 och framåt.

Caset i punktform:

• Totalt har SYNT levererat runt 300 licenser under bolagets historia, motsvarande 1% penetration av den installerade basen.

• Det säljs 5-6,000 nya MR-kameror varje år.

• Med Syntetisk MR sparar man tid. Likvärdig diagnos kan ställas på 6 minuter jmf med cirka en kvart med konventionell metod. Detta innebär effektivitetsvinster i vården eftersom sjukhusen kan köra fler MR på fler patienter med befintlig utrustning och bemanning. Dessutom andra USPs. Exempelvis enda sättet att exakt bestämma mängden myelin i hjärnan (intressant vid MS-diagnos).

• GE pushar hårt för syntetisk MR. Bolaget har gjort en blindad multicenterstudie med 6 ledande radiologer som visar likvärdiga diagnosresultat. Detta ledde till FDA-godkänt i slutet av 2016. Studien kommer presenteras i American Journal of Neurology (el liknande). 60% av alla GEs kameror har MAGIC installerat (ej low-end / value kamerorna ännu), vilket innehåller SYNTs mjukvara. Attach rate i upphandlingar ligger runt 40% i nuläget men kommer troligtvis öka över tid iom tidsbesparingen.

• GE levererar runt 1250 nya kameror per år, vilket ger 300 licenser för Synt med ovanstående. Listpriset är runt 250k kronor vid egen distribution men gissningsvis runt 80k kronor med GE pga rabatter. Detta ger att enbart GEs nyförsäljning genererar 25 miljoner i licensintäkter för SYNT.

• GE har en installerad bas på minst 10.000 kameror. Man säljer uppgraderingar vartannat år ungefär men gör en stor "fork lift" upgrade efter 6 år. Dvs 1500 kameror per år ska genomgå denna stora uppgradering. Anta konservativt att 20-30% väljer MAGIC, vilket ger 300-450 licenser ytterligare. Eller runt 30 miljoner till.

• Siemensavtalet tecknades i slutet av 2016. Philips har haft ngt kameraproblem. "de ligger 1 år efter GE" enligt bolaget. Kan de generera 50 licenser 2017? Här gäller listpris samt ger även 18% i årlig support. 12 miljoner i licensförsäljning.

• I Q4 2016 rapporterade man 9 miljoner i försäljning och 4.4 miljoner i ebit! Man är 15 personer och kommer inte gasa på kostnaderna. Ett par key account managers?

• Uppsida. SYNT kan på sikt även tänkas teckna avtal med Toshiba (Canon) och Hitachi, vilket skulle ge 80-85% täckning av installerad bas. SYNT vill också skriva avtal med så kallade PACS-leverantörer (Picture Archiving and Communiucation System) där man hittills endast har avtal med Sectra. Intäkten per PACS-affär är potentiellt uppemot 600.000 kronor beroende på flera användare.

• Långsiktigt mål. "Revolutionera MR". 80-90 miljoner patienter per år får MR. Vården går mot molnet. Där är ambitionen att ta betalt per patient. Ett annat mål är att komma in på andra organ. Hjärta, knä.

• Jag ser inte hur man omsätter mindre än 50 miljoner 2017. Blue sky kanske 70 miljoner? Skulle ge ebit på 30-50 miljoner?

• På 5 år. Mina gissningar. Gold standard inom MR. Täcker 80% av nyförsäljning (nått avtal med Toshiba och Hitachi) som då vuxit till 7,500 kameror per år. 70% attach rate. ASP 70.000 kronor pga prispress. Ger 370 miljoner i licensintäkter. PACS , uppgraderingar och service 200 miljoner till? 70% ebitmarginal? 6 miljarder i börsvärde med PE 20x, motsvarande 500% uppsida från dagens nivå.

Cinnober

Cinnober är en relativt ny bekantskap. Jag började köpa aktien i början av 2017 och har bara hunnit träffa bolaget en gång. Caset är ganska komplicerat att förstå på detaljnivå men de långsiktiga drivkrafterna är fantastiska: Fintech-branschen har exploderat det senaste decenniet med 1000% ökning av branschens intäkter, främst drivet av olika betalningslösningar för konsument, som står för tre fjärdedelar av branschens intäkter. Investmentbanker och börser har hittills laggat och står för endast 4% av branschens intäkter. Cinnobers VD likställer ett fintechprojekt på en bank med en hjärttransplantation. Något man inte gör förrän man absolut måste. Det kommer vara extremt komplicerat och ta tid att genomföra men när det nya hjärtat (Cinnobers mjuvara) är på plats kommer man knappast byta igen.

Cinnobers får intäkter vid alla faser av ett kundprojekt men det är efter implementationen som den verkliga lönsamhetskicken kommer eftersom antalet mantimmar Cinnober då behöver lägga på kunden faller dramatiskt samtidigt som licensintäkterna börjar ticka.

Bolagets rörelsemarginal ligger idag kring måttliga 10% men över tid bör 30-40% vara fullt möjligt. I kombination med kraftigt stigande intäkter kommer vinsten explodera. Jag har inga egna prognoser för Cinnober i nuläget men om/när bolaget uppnår 1 miljard i omsättning med 35% rörelsemarginal lär aktien handla närmare 1000 kronor. Dröjer det 3 år eller 5 år vet jag inte.

Fortnox

Fortnox är en nygammal bekantskap. Jag köpte aktien runt 15 kronor efter det kraschade budet från Visma. Sålde sedan runt 28-29 i samband med Q3-rapporten men efter ett möte med bolaget insåg jag att FNOX är en verklig buy-and-hold. Bolaget säljer molnbaserad mjukvara för redovisning mm till en stadigt växande kundbas av småföretag, vid årsskiftet 165,000 stycken. FNOX har en produktportfölj bestående av 12-14 moduler som kostar runt 100 kronor i månaden. Eftersom försäljning sker genom redovisningsbyråer ligger snittintäkten gissningsvis 25-30% lägre per modul. FNOX genomsnittsintäkt per kund ligger på 120 kronor in månaden. Således använder snittkunden 1,5-2 moduler, vilket ger FNOX betydande "up-sell" potential över tid.

Vidare är marknaden för molnbaserade produkter fortsatt långtifrån fullt penetrerad och FNOX ser ingen anledning att blicka utanför Sveriges gränser under överskådlig framtid. Tillväxtmöjligheterna är alltså helt enkelt för goda för att inte fortsätta gräva där man står.

Jag har inte heller några egna prognoser för FNOX men tror att bolaget kan mer än fördubbla sina intäkter på 3 år med potential att höja marginalen till 35%, vilket skulle ge en VPA på 1,85. Aktien bör i detta scenario stiga 20-25% per år.

PledPharma

PledPharma är lite av den fula ankungen i portföljen. Sedan mintrampet i Active Biotech 2014 har jag skytt biotech som pesten. Som garant i PledPharmas nyemission var inte heller ambitionen att bli aktieägare, men pga den dåliga teckningsgraden blev jag "tvingad" att köpa aktier på 19 kronor, netto efter avgifter. Totalt hamnade 10 miljoner aktier på garanterna och flera av dessa har valt att ta förlusten och gå vidare i livet. Aktien har mosats ner till 12 kronor som följd. Jag har hunnit träffa VD vid två tillfällen och även diskuterat caset med ett par kunniga personer inom biotech. Min slutsats är att aktien är helt felvärderad givet risk och potential och jag har köpt mer aktier sedan nyemissionen.

• PledPharma utvecklar i första hand PledOx mot neuropatier, eller nervsmärtor som uppstår i samband med kemoterapi av cancer. Neuropatier är ett stort problem för patienterna som förlorar känsel i händer och fötter, ibland kroniskt. Patientvittnesmål om sensationer som påminner om att "stå i en myrstack" eller "få naglarna utdragna" vittnar om behov av effektiv behandling.

• PledOx är den läkemedelskandidat som kommit längst i forskningen. Med blandade resultat från en fas II-studie hoppades PledPharma hitta en partner som var villig att bekosta en fas III-studie men i slutändan misslyckades PledPharma med detta. Om det beror på ointresse för produkten, att man inte kom överens om villkoren eller att riskerna i forskningen ansågs för stora är svårt att veta. Bolaget menar att potentiella partners kommer finnas efter eventuellt positiva toplinedata 2020 i den fas III-studie man nu själv bekostar.

• PledOx har blockbusterpotential, dvs kan förväntas sälja för minst 1 miljard dollar om fas III-studien lyckas. Bolaget argumenterar för en bredare användning på flera typer av cancer, vilket höjer potentialen till över 2 miljarder dollar.

• Oddsen att fas III-studien lyckas är felprissatta anser jag. Om PledOx säljer för 5 miljarder kronor årligen lär vinsten efter skatt för bolaget knappast understiga 0,5 miljard kronor. Börsvärdet är då minst 10 miljarder kronor, motsvarande 250 kronor per aktie. Om PledOx misslyckas är bolaget inte värdelöst, givet att det andra preparatet Aladote mot paracetamolförgiftning fortfarande är vid liv. Men för enkelhetens skull sätter vi värdet på aktien till 0 om PledOx-projektet läggs ner. Så vi har en ekvation där sannolikheten för lyckad fas III studie är X:

Aktiekursen idag ska motsvara väntevärdet av PledOx-studien: 12 = X * 250 + (1-X) * 0.

Löser man ut X så framgår att marknaden sätter chansen till success till runt 5%. Jag har inte tillgång till historiska data för relevanta läkemedel som går in i fas III men att risken för misslyckande är 95% tycker jag är väl magstarkt. Jag lutar snarare godtyckligt åt att chansen är minst 30%, baserat på de långtidseffekter man observerade på patientskattade symptom i fas II-studien. Även beaktat att vi inte ser någon data på 3 år och med ett högt avkastningskrav på 20% bör aktien snarare värderas till 40 kronor i nuläget.

Intressant att styrelsen nu föreslår ett optionsprogram för bolagsledningen och sig själv med strike 26 kronor och löptid till 2020. Om headlinedata är positiva blir VD i ett nafs 100 miljoner rikare...

Maha Energy

Maha Energy är ett bet på billiga reserver. VD Jonas Lindvall har på kort tid genomfört två mycket bra förvärv i Brasilien vilket givit bolaget 2P-reserver på 23 miljoner fat, externt värderade till 3,4 miljarder kronor. Det resulterar i att Maha värderas till mycket låga 32% av substansen vilket är i den absoluta botten sett till värderingsspannet i E&P-sektorn. Kurdistanbolagen har historiskt värderats i botten med värderingar på 40% av NAV pga stor politisk risk och problem med betalningar för oljan. Mer mogna oljeproducerande E&P-bolag värderas till 50-70% av substansen beroende på cashflow, tillgångarnas geografiska placering, produktionskostnader etc.

Med det senaste förvärvet i Brasilien bör Mahas produktion komma upp till en nivå där bolaget löpande genererar ett positivt kassaflöde från produktionen. Detta sänker risken vilket bör innebära att aktien värderas upp mot lägre delen av branschsnittet, 50% av substansen. Det skulle ge en aktiekurs runt 12 kronor per aktie. I denna analys har inget värde satts på exploration-potentialen som är betydande, ffa på Taratugalicensen.

ÅAC Microtec

Satellitbolagets resa på börsen kunde börjat bättre. VD-avhopp endast en månad efter börsnotering och en kvartalsrapport som innehöll en försening av leverans till kund, vilket resulterade i en omsättning som var klart under förväntan. Ett VD-byte kan på sikt vara till det bättre och den försenade leveransen är inte förlorad utan kommer förhoppningsvis levereras kommande kvartal men det är tyvärr avvikelser från caset åt fel håll. Om GomSpace är en väloljad maskin som levererat på samtliga utfästelser vid IPO är ÅAC hittills en besvikelse. Dock finns mycket på plats för att bolaget ska kunna lyckas med sin turn-around; bolaget är välfinansierat, har färdigutvecklade produkter, adresserar en bransch som växer kraftigt, har flera nyckelanställda med tunga CV. Aktien får tillsvidare ligga kvar i min spekulativa portfölj som en liten option.