Även en medelstor aktieägare i Systematisk Kapitalförvaltning – vilket inte är helt svårt att bli då börsvärdet är under 5 MSEK – tvingas göra lite beräkningar för att utvärdera den pågående emissionen. Så här räknade jag, när jag kom fram till att jag ska utnyttja mina uniträtter och teckna.
Sammanfattning
En slaktkalkyl visar en substans i intervallet 19 – 32 MSEK i Systematisk Kapitalförvaltning. Börsvärdet är f n 5 MSEK, efter den pågående emissionen ca 11 MSEK. D.v.s. ett möjligt kanonläge i den pågående emissionen…
Och som vanligt vid emissioner finns det en del olika strategier, som utifrån olika risknivåer, ger olika tänkbara avkastningar.
· Den djärve försöker få tilldelning utan uniträtter. (Anmälningsblankett finns t ex på Aktietorgets och Aqurats hemsidor.)
· Den lite mindre djärve köper uniträtter för 1 öre per styck och är därmed säker på att få tilldelning. (Uniträtterna handlas på Aktietorget.)
· Och den riktigt djärve köper uniträtter nu för 1 öre och hoppas att mönstret upprepar sig från emissioner, dvs. att de blir dyrare sista handelsdagen.
Innan jag redovisar min slaktkalkyl, först lite bakgrund och basfakta om villkoren i emissionen.
Snabbt om villkoren
· Systematisk Kapitalförvaltning AB - listat på Aktietorget – genomför f n en liten företrädesemission på 4,7 MSEK.
· 4 uniträtter ger rätt att teckna en unit för 2 kr. Varje unit innehåller 4 nya aktier och 3 teckningsoptioner.
· Teckningsoptionerna fås vederlagsfritt. De ger rätt att i december teckna 1 ny aktie för 55 öre.
· Sista teckningsdag är onsdagen den 9 mars.
Om vi antar att teckningsoptionerna har ett teoretiskt värde på 2-3 öre, kommer man in i aktien på 47-48 öre. Detta förutsatt tilldelning utan stöd av uniträtter.
Slaktkalkyl
Systematisk Kapitalförvaltning www.systematiska.com, bedriver sin verksamhet i två dotterbolag; Försäkringsmäkleri i Systematisk Rådgivning AB, med kontor i Malmö, Stockholm och Göteborg. Och fondverksamhet genom fondbolaget Systematiska Fonder AB, www.systematiska.se. Moderbolaget särredovisar inte de två olika verksamhetsgrenarna, vilket krånglar till värderingen av dotterbolagen.
Rådgivningsbolaget 9 - 18 MSEK
Först rådgivningsbolaget. Utfallet sista kvartalet 2010 i rådgivningsbolaget är inte riktigt rättvisande för ett ”normalresultat”. Detta pga. att många rådgivare slutade i början av hösten och det tog lite tid innan nya var på plats. Dessutom förvärvades i början av 2011 inkråmet i försäkringsmäkleriet Svensk Investeringsrådgivning AB, som kommer att påverka det framtida utfallet positivt.
Om Rådgivningsbolaget drivs med en normal risknivå bör det utan större problem redovisa ett resultat på 2-3 MSEK per år. (Ökar man risknivån, genom att t ex öka andelen fler strukturerade produkter, så bör resultatet kunna lyftas en bra bit över 2 -3 MSEK.) P/e-tal 6 ger ett värde på 9 MSEK, p/e-tal 8 ger 12 MSEK på resultatet i det lägre intervallet. I det högre intervallet fås 13,5 MSEK till 18 MSEK. Osäkerheten i beräkningarna är betydande, men de indikerar ett värde över 10 MSEK.
Fondbolaget 6 - 10 MSEK
Systematiska Fonder har f n 5 fonder, 3 hedgefonder och 2 värdepappersfonder. Avgiftsfilosofin är ungefär 1,5 % i årlig avgift och – för t ex hedgefonden AMDT – 20 % av resultat över statsskuldsräntan. Med ett förvaltat kapital – enligt memorandumet på sid 15 – om 119 MSEK, ger det för den fasta avgiften en bruttointäkt på närmare 2 MSEK. (Avgifterna är lite olika i fonderna, så siffran är en grov uppskattning.) Det är dock lite knepigare att prognosticera den rörliga intäkten. Historiskt har AMDT-fonden avkastat ca 15 % - dock inte år 2010 – vilket ger en bruttointäkt om knappa 3 % (20 % på 15 %) av fondkapitalet. AMDT och RiskReward-fonden hade vid årsskiftet 57 MSEK, vilket skulle ge ca 1,8 MSEK i bruttointäkter. (Nettointäkterna blir dock lägre beroende på att fonderna bl. a. säljs via Avanza och Nordnet, vilka ska ha ersättning för sitt jobb.)
Hur mycket kostar det då att driva fondbolaget, kassaflödesmässigt? Memorandumet – som innehåller mycket intressant information men inga prognoser – anger att kostnadsmassan är mycket låg. Även här är det inte helt enkelt att göra beräkningar, då man måste exkludera ersättningar till moderbolaget. Mitt tips är utgifter på 3 – 3,5 MSEK per år.
I memorandumet pekar man på flera strategier för att öka intäkterna, t.ex. ”Samarbete med bolag och personer som önskar skapa egna fonder” och ”Sluta samarbetsavtal med t.ex. större försäkringsmäklerier och låta dessas varumärken m. m prägla någon av de befintliga fonderna.”
Min slutsats blir att lyckas fondbolaget få in minst en aktör som brandar en fond med sitt varumärke och för detta erlägger 1- 1,5 MSEK per år, så når fondbolaget break-even, utan performanceintäkter.
Performanceintäkterna är potentialen i kalkylen. Om fonderna går bra, resulterar det i performanceintäkter. Går fonderna bra kommer fondernas kapital att snabbt växa. Och då ökar intäkterna ännu mera.
Det är svårt att värdera fondbolaget. Min bedömning är att det har ett marknadsvärde i intervallet 6 – 10 MSEK. De skattemässiga underskottsavdragen i fondbolaget är – såvitt jag kan räkna fram på basis av årsredovisningen för 2009 – över 10 MSEK. Vid en affär över 5 MSEK hänger dessa avdrag med till nästa ägare. (Förlustavdraget - köparen slipper att erlägga skatt om 26 % på mer än 10 MSEK - indikerar att värdet på fondbolaget ligger i det övre delen av det av mig angivna intervallet.)
Fastighetsfonder
Systematisk Kapitalförvaltning gör emissionen bl a för att kunna starta fastighetsfonder med focus på kommersiella fastigheter i Malmöregionen. Läser man memorandumet noga ser man att fonderna egentligen är fastigheter paketerade i särskilda aktiebolag.
Tre faktorer kommer bli avgörande för om fastighetsfonderna kommer att bli framgångsrika:
1. Kommer man att kunna finansiera en del av kapitalet med de konvertibler man avser att emittera?
2. Kommer fastighetsmarknaden i Malmö att utvecklas bra?
3. Och kommer Systematiska att kunna paketera fastighetsfonderna på sådant sätt att man kan sälja andelar på de stora s.k. plattformarna t ex hos Avanza och Nordnet och hos alla försäkringsmäklerier?
Mitt tips är att de blir emissionen av konvertibler som blir problemet. Att bygga en bra plattform lär pågarna i Malmö fixa mot bakgrund av erfarenheter i rådgivnings- och fondbolagen. Och att utvecklingen för kommersiella fastigheter i Malmöregionen åtminstone blir hyggliga, det kan man utgå ifrån.
Fastighetsfonderna har stor potential. Men f n har det enbart ett förväntansvärde, som jag här väljer att inte addera till värdet av rådgivningsbolaget och fondbolaget.
Stämma tisdagen 8 mars
Innan jag värderar moderbolaget och summerar, några rader om den extra stämma tisdagen den 8 mars som Bolaget har kallat till. Huvudpunkten på stämman är beslut om att personer i närståendekretsen ska få kvitta fordringar på Bolaget mot samma units som i företrädesemissionen. Dock till ett något högre pris – 2,10 kr.
Om stämman beslutar om kvittning av substantiella belopp – i min värld över 500.000 kr - är det en positiv signal. Närstående tror på Bolaget, dess skulder reduceras och emissionslikviden kommer inte att användas för att betala tillbaka till närstående.
Moderbolaget
Moderbolaget är det noterade bolaget, med bl a 4000 aktieägare. Skulderna är måttliga efter att konvertibler på 24,5 MSEK ifjol konverterades till aktier. (Bolaget särredovisade inte moderbolaget i bokslutskommunikén, men då skuldsidan mest bestod av kortfristiga skulder, bör dessa i huvudsak vara hänförbara till dotterbolagen.) Summerar man ihop tillgångssida – inkl. ett visst förväntansvärde på fastighetsprojektet och skattemässiga underskottsavdrag, som finns även i modern – så svarar det ungefär mot skuldsidan. Därmed skulle emissionslikviden på det hela taget vara intakt.
Slaktkalkyl 19 – 32 MSEK
Min slaktkalkyl – som får mig att teckna min del i emissionen – visar följande. Rådgivningsbolaget 9 - 18 MSEK, Fondbolaget 6 - 10 MSEK, emissionslikviden efter emissionskostnader 4 MSEK. Summa 19 – 32 MSEK. Börsvärde efter emissionen - på kurs 50 öre – ca 11 MSEK. Ett möjligt kanonläge???