Kan Tobii efter nyemissionen ta efter Smart Eyes pågående kurslyft efter den senares dito i feb 2023 ?

2023-12-18 11:23, Edited at: 2023-12-19 15:16

Tobiis aktie har rasat över 85 % 2022-2023 per 15 dec främst pga kraftigt stigande marknadsräntor och motiverat avkastningskrav, en oväntat svag Q3-rapport samt ett avslutande kursfall pga marknadens "företrädesemissions-fobi". Långsiktigt räknat från det kurspressade nuläget ser Tobii mycket intressant ut, vilket nedanstående kalkyl försöker förmedla. Det påminner en del om Smart Eyes långvariga liknande stora kursras till jan 2023 inför deras, relativt bolagets omsättning dessutom mycket större, företrädesemission vilket den gången skapade ett mycket gynnsamt långsiktigt köpläge för de som även utnyttjade sina teckningsrätter och deltog i nyemission. Smart Eye har hittills lyft över 100 % per 18 dec och med fortsatt mycket ljusa utsikter på längre sikt.

Tobii : uppskattad aktiepotential till 2028 11-29 kr per aktie efter en antagen nyemission 1:1 á 3 kr, med genomsnittlig ingångskurs 4 kr vid aktieköp till kursen 5 kr 15 dec 2023

Man kan nu räkna mycket överslagsmässigt på Tobii 2028 efter köpet av FotoNation Ltd, då de har gett en omsättningsprognos för det nya affärsområdet Autosense det året på 500 Mkr. Utgår man från SEBs uppdragsanalys estimat som faktiskt brukar ligga hyggligt nära utfallen för omsättning och rörelseresultat åtminstone på något års sikt, har de en omsättningsprognos 743 Mkr 2023. Den bör inte kunna ligga särskilt mycket fel då utfallet Q1-Q3 redan är känt. SEB räknar f ö med en liten rörelseförlust Q4 medan Tobii fortfarande har kvar målet om positivt rörelseresultat. Q4 började bra enligt Q3-rapporten 7 nov då det hade gått ca 5 veckor av Q4:s ca 13 veckor. Insynsköpen talar heller inte emot ett gott resultat Q4, men de är rimligen gjorda med en avsevärt längre placeringshorisont än så och bygger säkert till viss del på att kursraset har medfört att aktien har blivit mer köpvärd samt en positiv bedömning av Autosense.

För 2024-2025 var SEBs omsättningsprognos efter Q3-rapporten en tillväxt ca 18 % i genomsnitt per år efter det oväntat svaga 2023 (åtminstone Q1-Q3). Det senare beror främst på att PSVR2-avtalet gav relativt mycket redan 2022 i förskottsbetalade licenser (vilket istället bidrog till ett överraskande positivt rörelseresultat Q4 2022) avseende 2023 års försäljning i kombination med en svagare än väntat PSVR2-försäljning för Sony Q1-Q3 2023. Dessa licensintäkter kan därför väntas återkomma när "skulden" pga förskottsintäkterna inom kort bör ha betats av, kanske gynnande Q4-utfallet 2023.

Räknar man något mer konservativt på verksamheten än SEB gjorde för 2024-2025 innan företagsköpet, med en omsättningstillväxt 10-15 % om året men extrapolerar t o m 2028 blir omsättningen då ca 1197 - 1494 Mkr för "gamla" Tobii. Det skulle inte vara en särskilt uppseendeväckande tillväxt. Tillväxtprognoser för eyetracking-världsmarknaden ligger betydligt högre, t ex på 27 % per år till 2029 enligt Exactitude Consultancy då den skulle uppgå till ca 50 miljarder kr.

Adderar man sedan omsättningsprognosen 500 Mkr för Autosense, men även ett sämre scenario med 400 Mkr, hamnar koncernomsättningen för Tobii 2028 på 1597 - 1994 Mkr. En okänd andel, men kanske en majoritet, av Autosense-prognosen bygger på redan erhållna design wins tidigare ingående i säljaren av Autosense dvs Xperi (20 st enligt Redeye i mars 2023) och Tobiis erhållna i april 2023 (25 st) så det blir totalt 45 st design wins. Med dessa ligger Tobbi/Autoscense nu på 4:e plats i världen i marknadsandel av det totala antalet utdelade design wins för DMS-mjukvara, bara strax efter 3:an Cipia. 1:an Smart Eye och 2:an Seeing Machines ligger långt före i nuläget. DMS står för Driver Monitoring System, dvs förarövervakning i bilar, tunga fordon och bussar. Den marknaden har lägre osäkerhet i tillväxten än många andra tech-relaterade eftersom EU fr o m juli 2026 kräver att samtliga sålda nya bilar har DMS, vilket skapar ett mycket högt framtida "golv" för DMS-marknaden med 100 % penetration i nya bilar, lastbilar och bussar. Man uppskattar att det kan gälla omkring 18 miljoner fordon i EU 2026. Totalt i världen uppgick DMS-marknaden till ca 1 miljon bilar 2022. På sikt efter 2030 någon gång väntas hela världsmarknaden nå nära 100 % penetration vilket bör ungefär 5-faldiga marknaden jämfört med EU-marknaden.

Smart Eye kommer mest sannolikt ha mycket hög rörelsemarginal 2028 tack vare deras avsevärt större andel av koncernförsäljningen i form av mjukvara för DMS (med bruttomarginal nära 100 %) i det skedet eftersom de kan väntas i många år ha minst ca 40 % av den väldigt snabbt växande världsmarknaden, inkl i EU där DMS-penetrationen i bilar enligt lag blir 100 % efter juli 2026, tack vare redan erhållna upp till 296 DMS-design wins (storleksordningen 50 % av alla hittills utdelade i världen) med av bolaget beräknat värde över 6.7 miljarder kr som bara har börjat betas av och sedan Q2 2023 bidrar med rakettillväxt. Smart Eye har även verksamhet med bl a eye-tracking till forskningskunder m fl vilket liknar Tobiis största affärsområde Product & Solutions förutom kanske främst att Tobii även säljer en eyetracker till främst gamers. Tobii har dessutom även det potentialrika affärsområdet Intergrations med andra typer av integrationskunder än DMS-mjukvara för bilindustrin där det senare nu är inlagt i det nya affärsområdet Autosense. Integrations framtida potential hänger fortsatt bl a på PC-gaming och VR/AR där Sony-avtalet gällande integration i Sonys VR-headset PSVR2 kan vara det främsta exemplet hittills.

Man kan rimligen grovt anta att det relativt stora DMS-mjukvarubaserade omsättningstillskottet med bruttomarginal nära 100 % från Autosense bör kunna resultera i en rörelsemarginal i Tobii på 15-20 % 2028, ändå mycket lägre än Smart Eyes väntade rörelsemarginal i detta långt framskridna marknadsskede pga en trolig lägre andel mjukvaruintäkter på koncernnivå i Tobii även om god potential fortfarande finns inom t ex VR/AR. 20 % gäller det högre antagandet för Autosense-utfallet på 500 Mkr dvs lika med Tobiis egen prognos och samtidigt med det högre tillväxtantagandet (15 % per år) för "gamla" Tobii innan företagsköpet men ändå något under SEBs tillväxttakt-prognos t o m 2025 gjord efter Q3-rapporten 2023.  

Företagsköpet beräknas enligt Tobii bidra med ett positivt rörelseresultat 2024. Tobiis prognos är dessutom att Autosense ska ge break-even på kassaflödet 2026 för det affärsområdet. Nyemissionslikviden och kassaflödet 2027-2031 bör i en grov kalkyl mer än väl täcka betalningarna, totalt ca ca 45 miljoner USD + vissa räntebetalningar, för företagköpet vilka helt och hållet är utspridda på 5 år 2027-2031. Eventuellt tillkommer en okänd tilläggsköpeskilling 2031 om resultatet i Autosense når över viss nivå vilket även skulle vara positivt för Tobii förstås.

Detta skulle medföra ett rörelseresultat i Tobii på ca 240 - 399 Mkr 2028 .

Det spelar ingen roll aktieplaceringsmässigt vilken teckningskurs som väljs i en fulltecknad nyemission på 300 Mkr när man tecknar sin andel, dvs för att bedöma eventuell köpvärdhet innan teckningsrätten är avskild, eftersom det alltid är 3 kr per gammal Tobii-aktie som motsvarar det ungefärliga totala nyemissionsbeloppet i detta fall. Här antas att teckningskursen sätts till just 3 kr per aktie så att aktieantalet precis dubblas till ca 216 miljoner aktier efter full optionsutspädning. 

Bokföringsmässigt kan sannolikt goodwill uppstå vid företagsförvärvet av FotoNation Ltd som utgörs av skillnaden mellan förvärvspriset och - det vid tidpunkten för denna kalkyl - okända bokförda egna kapitalet i FotoNation. Mycket teoretiskt skulle goodwillen maximalt kunna bli lika med nästan hela köpesumman och i så fall även goodwillavskrivningar uppkomma under 10 år med ca 45 miljoner kr varje år. Aktiemarknaden skulle kanske bortse från detta i värderingen eftersom goodwillavskrivningarna görs under ett begränsat antal år dvs t o m 2033 och att de i sig inte påverkar det diskonterade fria kassaflödet i en kassaflödesanalys. Själva köpeskillingen för FotoNation måste naturligtvis ändå betalas fr o m 2027, men Tobii bör ha stora ackumulerade skattemässiga förlustavdrag efter många års stora förluster vilka å andra sidan kan förbättra kassaflödet.

Räknar man med full schablonskatt 20.6 % men utan goodwillavskrivningar blir vinsten per aktie mellan 0.88 kr och 1.47 kr per aktie 2028. Marknaden skulle i ett normalt börsklimat sannolikt då kunna värdera Tobii med ett p/e-tal på mellan 15 och 20, så att motiverad kurs 2028 skulle bli mellan 13 kr och 27 kr. Med i stället mycket konservativt antaget teoretiskt maximala goodwillavskrivningar uppgående till hela köpeskillingen för FotoNation som belastar rörelseresultatet bl a år 2028, full schablonskatt och antaget noll värde av förlustavdragen skulle motiverad kurs 2028 enligt denna kalkyl bli mellan 11 kr och 25 kr, dvs ändå endast ca 2 kr lägre.

Tobiis kurs 15 dec ca 5 kr skulle enligt kalkylen ge rätt att köpa 1 nya aktie till varje innehavd för 3 kr, vilket ger ett genomsnittligt anskaffningsvärde på 4 kr i nuläget. Till 2028 återstår (marginellt över) 4 år.

Sammanfattningsvis har Tobiis aktie enligt kalkylen ovan en potential att stiga från 4 kr 15 dec 2023 (dvs antaget EFTER en nyemission 1:1 till teckningskurs 3 kr som ger ett genomsnittligt anskaffningsvärde på 4 kr vid ett köp till kurs 5 kr 15 dec 2023) till mellan 11 kr (+175 %, motsvarande ca 29 % per år om den nås till årsskiftet 2027/2028) och 29 kr (+625 %, motsvarande ca 64 % per år om den nås till årsskiftet 2027/2028), där de viktigaste antagandena är en bedömt rimlig genomsnittlig årlig tillväxt på 10-15 % i "gamla" Tobii (dvs innan företagsköpet), 400-500 Mkr i omsättning i Autosense 2028 och 15-20 % i rörelsemarginal 2028. 

Kalkylen förutsätter att Tobii inför en mer disciplinerad kostnadskontroll liksom f ö Smart Eye har gjort efter deras ungefär lika stora företrädesemission i februari 2023. Det skulle skapa dessutom ett större förtroende i aktiemarknaden och allt annat lika sannolikt medföra en varaktigt högre aktiekurs.

Det är inte sannolikt att nyemissionen inte skulle fulltecknas med så låg värdering av det befintliga Tobii med teckningskurs 3 kr, dvs ett p/s-tal på endast ca (108 x 3 miljoner kr)/743 miljoner kr = drygt 0.4 ! Tobii har dessutom inget akut behov av pengar. Nettokassan efter Q3 var 184 Mkr enligt rapporten. Det kan följaktligen tolkas som en krisvärdering för ett techbolag som är 1:a på världsmarknaden för eyetracking, en marknad som prognostiseras växa långt över 20 % om året resten av decenniet. Tobii är nu dessutom på allvar inne i den sannolikt snabbast växande och kanske mest värdefulla marknaden dvs DMS för bilar.

Jag äger själv aktier i Tobii och anser att de med vad som är känt nu har en mycket gynnsam risk/reward för en långsiktig aktieplacering, delvis tack vare det sannolikt fundamentalt sett överdrivna kursraset 2022-2023 och delvis genom företagsköpet inom den mycket snabbt växande DMS-marknaden för vilket köpeskillingen dessutom inte behöver börja betalas av förrän fr o m 2027. 

Att VDn, styrelseordföranden m fl insynspersoner i Tobii har köpt en hel del aktier sedan företagsköpet blev känt 13 dec för omkring 5-6 kr per aktie, dvs ända upp till ca 20 % över börskursen 15 dec är positivt. De kommer behöva satsa ytterligare eftersom de sannolikt kommer teckna sina andelar i nyemissionen. Vidare har 2 (av 3) Tobii-grundare relativt nyligen efter Q3-rapporten kraftigt utökat deras ägarandelar i Tobii vid ännu högre kursnivåer, gissningsvis någonstans i intervallet 7-8 kr så att de 3 grundarna har en s k corner dvs kommer upp i minst 10 % ägarandel och t ex skulle kunna stoppa ett skambud på bolaget.