IRRAS - Redo att avfyras (2018-09-26)

2018-10-02 20:29

Genomgång av bolaget medtech-bolaget IRRAS som står inför initial försäljning i USA och EU.

I detta inlägg går jag genom medtech-bolaget IRRAS. Jag kommer att behandla marknaden och affärsmodellen, produkten, ledning, styrelse och ägare, dagens värdering och guesstimates med presumtiv värdering. Innan detta går jag dock kort och överskådligt genom caset. Jag äger vid skrivandets stund aktier i bolaget. 

Kort beskrivning av caset

Bolaget grundades 2011 och börsintroducerades sommaren 2017. IRRAS marknadsnisch är för nuvarande neurokirurgi, specifikt behandling av stroke. Bolagets produkt möjliggör en effektivare, säkrare och billigare lösning än den traditionella behandlingen som inte sett innovation på 20 år. De befinner sig sedan sommaren 2017 i en kommersiell fas och tog i samband med IPO:n in 234 msek efter emissionskostnader. 

Marknad och affärsmodell

Bolagets fokus är på marknaderna EU och USA där omkring 350 000 patienter behöver opereras årligen på grund av hjärnblödning. Värdet av detta uppskattas av bolaget till 1,25 miljarder dollar räknat på 2018. Det är i huvudsak två typer av hjärnblödning som omfattas av dessa 350 000 patienter – kronisk subduralhematom samt hemorragisk stroke.

Kronisk subduralhematom innebär att blodkärl mellan skallen och hjärnan brister, nästan uteslutet på grund av extern trauma. I USA och EU inträffar det cirka 600 000 fall varje år, av dessa behövs 155 000 opereras. Den andra typen kallas hemorragisk stroke och innebär att blodkärl inuti hjärnan brister. I USA och EU inträffar det cirka 460 000 fall varje år där 190 000 behöver opereras. Hemorragisk stroke står för 15 % av alla strokes, men 40 % av alla dödsfallen och 5 % av alla dödsfall i USA. 

Bolagets intjäningsmodell baserar sig till stor del på återkommande intäkter i form av ”consumables” som byts ut efter varje behandling. Utöver detta uppstår givetvis även intäkter i samband med grundprodukten. 

Som tidigare nämnt är bolagets huvudfokus EU och USA. Dessa marknader är valda dels eftersom det finns en hög efterfrågan på medtech-lösningar, hög potential för snabb tillväxt samt ersättningsmodellerna för inköp av dessa typer av produkter. I EU omfattas sjukhusen av DRG-kod. Detta är ett system där staten betalar sjukhusets kostnader när de har behandlat patienten. Detta innebär att det inte är en direkt kostnad för sjukhusen själva, inom EU, att använda produkten. 

I USA och i Tyskland arbetar bolaget med direktsälj genom sina egna försäljningsorganisationer belägna i München och San Diego. Vid försäljning i andra länder använder bolaget sig av olika distributörer som täcker ett fyrtiotal länder. För att marknadsföra och sälja produkten i USA krävs ett FDA-godkännande, vilket bolaget nyligen fått. För att marknadsföra och sälja produkten i EU krävs CE-godkännande, vilket bolaget har fått på två av de tre komponenterna som utgör produkten. Den tredje komponenten är av en annan klass och tar således längre tid på sig. Självagrundprodukten kostar 25 000 euro i Tyskland och förbrukningsvarorna kostar cirka 4 000 euro och kan användas en gång per patient. I övriga EU och USA är priserna något lägre. Kostnadsbesparingarna för sjukhusen är mellan 4 300 till 7 700 euro per per patient. Jag går genom produkten mer i detalj i avsnittet nedan. 

Produkten

När en patient kommer in med hjärnblödning och behöver opereras är det två livsavgörande ingrepp som måste göras på direkten – lätta på trycket i hjärnan och dränera bort blod och andra vätskor. Det finns två metoder för detta, den första är att borra ett stort hål i skallen och den andra är att borra ett litet hål och sedan dränera med hjälp av en kateter.

Den nuvarande lösningen, vilket bolagets produkt IRRAflow direktkonkurrerar med, är baserad på tyngdlagen. Detta innebär att man håller patienten högre upp än vad slangen sitter monterad så att blodet och annan residualvätska rinner ned av sig själv. Vid denna metod uppstår det dock igentäppningar av katetern, främst på grund av koagulerat blod, i 30 % av ingreppen. Detta innebär att katetern antingen måste tas ut och spolas ren eller också bytas ut. Detta orsakar onödiga kostnader i form av material och uppbrott i ingreppet, som dessutom innebär en stor infektionsrisk. Infektioner drabbar för nuvarande 15 % av de patienter som behandlas med denna metod, vilket i sin tur innebär ytterligare komplikationer och längre vårdtid. Denna metod innebär att patienten är på sjukhuset från cirka 15 till 22 dagar och kostar mellan 15 till 18 tusen euro.

IRRAflow placeras på samma sätt som den nuvarande lösningen, men har klara fördelar över den traditionella metoden. Produkten fyra viktiga beståndsdelar;

1. Ett system för vätskedränering
2. En lösning som motverkar igentäppning av katetern
3. En kontrollenhet som mäter trycket
4. Ett larm som går av om något förändras hos patienten

Den första punkten, vätskedränering, innebär att IRRAflow inte baseras på tyngdlagen utan har ett eget sug som tar bort blod och annan vätska. För att förhindra koagulering eller annan igentäppning har bolaget en lösning som synkroniserat spolar bort och suger rester från kateterns små hål. Kontrollenheten mäter trycket och kan lätt användas av både kirurger och annan sjukhuspersonal, dessutom justeras spolningen efter hur trycket hos patienten är, för att optimera dräneringen. Kontrollenheten har också en larmfunktion som talar om när det sker en negativ förändring hos patienten. Denna metod innebär att patienten är cirka 8 dagar på sjukhuset och kostar ungefär 11 tusen euro.

Produktens egenskaper leder till en snabbare dränering vilket är kritiskt för patienten, särskilt den första tiden för att förhindra vävnadsdöd, men också att katetern inte behöver bytas ut och därmed försvinner den stora infektionsrisken. Utöver detta ges en bättre möjlighet att övervaka patientens utveckling.

Produkten fick nyligen FDA approval och kan således börja marknadsföras och säljas i USA. I EU har bolaget fått CE-godkännande på tuben samt kontrollenheten, vilket är en klass två-produkt, medan katetern är en klass tre-produkt som tar längre tid att processa. Produkten har oavsett använts i en bit över 100 ingrepp inom EU där det inte har rapporterats några infektioner, eftersom de inte behöver byta kateter. 

Nyligen var det en patient i Helsingfors som inte hade stor chans att överleva om hon inte fick en direkt läkemedelstillförsel i hjärnan, något som i dagsläget alltså produkten inte är avsedd för. Men eftersom produkten även har möjlighet att göra en så kallad direct drug delivery och det var det sista hoppet, genomförde man ingreppet och guidades via Skype. Patienten överlevde. Bolaget har kommunicerat sen innan att man i framtiden även kan använda produkten för direct drug delivery eller för andra typer av dräneringar, exempelvis i buken. Att se att den redan idag kunde rädda en kvinnas liv är mycket glädjande. Dessa vertikaler menar alltså bolaget är nästa steg efter de är mer etablerade med den intrakraniella dräneringen.

I korthet är detta produkten; ett system för vätskedränering, en kontrollenhet för tryckmätning, ett larm och igentäppningsmotverkande. Detta ska i sin tur leda till kortare vårdtider med stora kostnadsbesparingar. 

Ledning, styrelse och ägande

VD och styrelsemedlemmen Kleanthis Xantopopulos konsultade först för bolaget innan han 2015 tog sig ann sin nuvarande roll. Kleanthis har en meriterande 25årig historik inom medtech, exempelvis har han startat tre bolag varav två börsintroducerats och en av dessa köptes upp för 230 miljoner dollar. Grundaren Christos Panotopoulus var fram till relativt nyligen Chief Scientific Officer men har nu istället tagit rollen som Special Advisor. Även i styrelsen och ledningen återfinns folk med mångåriga erfarenheter inom biotech, läkemedel och medtech. Många i styrelsen och ledningen påbörjade sina uppdrag under 2016, 2017 och 2018, men detta är inte särskilt underligt sett till hur ungt bolaget är.

Bolaget har ett mycket starkt insiderägande där styrelsemedlemmar, grundaren och VD tillsammans äger 43,2 % av bolaget. De två styrelsemedlemmarna, Saeid Esmaeilzadeh och Marios Fotiadis, äger 8,5 % respektive 19 % av aktierna och rösterna, medan grundaren och VD äger 12,2 % respektive 3,5 % av aktierna och rösterna.

Dagens värdering och guesstimates

Bolaget värderas idag till ungefär en miljard. Sett till bolagets mer eller mindre icke-existerande försäljning är det givetvis iögonfallande med en sådan pre-revenue-värdering. Det är en kortsiktig hög risk i bolaget och det har förekommit problem med produkten tidigare, vilket dock åtgärdats med batteribyte. De kommande sex till nio månaderna kan aktiekursen vid minsta problem halveras, om inte mer. Det är tydligt att bolaget har mycket att stå i och lyckas med för att försvara den värdering som lyder idag.

Bolagets egna finansiella mål för 2020 är en omsättning om 250 miljoner kronor samt en bruttomarginal om 70 %. De planerar att nå nollresultat under slutet av 2019. Ponerar man att detta faller in och utgår från att bolaget har en vinstmarginal om 10 % skulle en värdering om cirka en miljard betyda ett PE-tal omkring 25. Att försöka sia mer om framtiden än så, är vid detta läge inte särskilt givande. Det gäller att bevaka bolaget och se hur de kommer igång med försäljningen i USA och sedan i EU efter CE-märkning för att kunna göra löpande uppskattningar. 

Sammanfattning

Bolaget har en erfaren ledning och styrelse med stort insiderägande, en produkt som nyligen fått FDA-godkännande och inväntar CE-märkning samt visats var högt uppskattad på mässor. Utöver mäss-demonstrationer har produkten använts som last-resort-option och räddat en kvinnas liv genom en feature bolaget inte tänkt lansera på ett bra tag. IRRAflow har klara fördelar då den ger bättre resultat för patienter samt minskar kostnaderna avsevärt. Säljorganisationer är på plats för mer effektiva säljsatsningar på huvudmarknaderna, distributionsavtal har fattats för ytterligare 40 länder utanför USA och EU. Värderingen idag är skyhög, de kommande sex till nio månaderna ska bli mycket intressanta att följa. Jag tar ett bet på denna aktie med ungefär 10 % av min portfölj.