Intervacc – Satsa på rätt häst

2017-04-19 17:39, Edited at: 2017-04-19 17:53

Intervacc verkar inom Life Science, med fokus på att utveckla och sälja vacciner och läkemedel inom djurhälsovård. Bolagets vaccinkandidater bygger på mångårig forskning vid Karolinska Institutet och Sveriges Lantbruksuniversitet, vilken resulterat i den unika teknikplattform som utgör basen i Intervaccs forsknings- och utvecklingsarbete. Bolaget har i det lönsamma dotterbolaget Nordvacc en väl fungerande försäljningsorganisation, som kommer att sälja bolagets långt gångna huvudkandidat Strangvac vid lansering. Intervacc noterades på Nasdaq First North 2017-04-07, till en introduktionskurs om 10kr.

Kvarka

Infektionssjukdomen kvarka är en mycket kostsam samt växande luftvägssjukdom som drabbar hästar. Infektionen är mycket smittsam och drabbar när den bryter ut oftast samtliga hästar i ett stall. Undantaget är om hästen ifråga har genomgått sjukdomen det senaste året och därmed har immunitet kvar, eller har kvarvarande maternella antikroppar från en tidigare sjukdomsepisod (vissa hästar). Sjukdomen börjar med feber, varpå lymfkörtlarna efter ett par dagar svullnar upp vilket innebär svårigheter att äta och dricka. Nästa steg är att lymfkörtlarna brister, bakterier kommer ut i övre luftvägarna och hästen får ett varigt utflöde genom nosen (bölder förekommer). Komplikationer med följdsjukdomar till kvarka, så som akut lunginflammation förekommer och hästen kan behöva avlivas om det vill sig illa. Sjukdomen pågår i ca en månad och därefter krävs isolering - Statens Veterinärmedicinska anstalt (SVA) rekommenderar 4-6 veckor. En olägenhet är dock att inte alla hästar insjuknar samtidigt, utan ett utbrott innebär en långdragen process.

Kvarka är ett växande problem och 2015 noterades i Sverige ett rekordantal utbrott (94), vilket är mer än en fördubbling mot 2014 (inga siffror för 2016 än). I Storbritannien är antalet fall ca 1000 per år. Dessutom finns ett stort mörkertal. Sjukdomen är anmälningspliktig till Jordbruksverket och det är endast den först insjuknade hästen som räknas i statistiken, dvs om 20 hästar i ett stall insjuknar räknas det endast som ett utbrott av kvarka.

De ekonomiska följderna vid ett kvarkautbrott blir alltid svåra. Ett drabbat stall eller ridskola kan behöva stänga för att saneras, hästar tvingas i karantän, och transportförbud gäller. Det är med andra ord minst sagt önskvärt att få ett fungerande vaccin på plats. De vaccin som idag finns tillgängliga (ett i Europa och ett i USA) används i princip inte, då de har en hög riskprofil och ger svåra biverkningar. Dessa vacciner kan medföra kvarkaliknande symptom (hästen blir alltså sjuk istället för att få skydd) och det säger sig själv att ett sådant vaccin inte är populärt bland hästägare.

Strangvac

Intervaccs "flaggskeppsvaccin" Strangvac är framtaget efter mångårig forskning vid Karolinska Institutet och Sveriges Lantbruksuniversitet. Vaccinet ger hästen antikroppar mot kvarka, utan biverkningar och risk för att drabbas av symptom av sjukdomen. Den stora skillnaden mot de vacciner som tidigare tagits fram och idag inte används, är att Strangvac bygger på ofarliga s k rekombinanta ytproteiner, istället för försvagade stammar av bakterien. Kombinationen av den goda skyddseffekten samt avsaknad av biverkningar gör att Strangvac trots dess globala potential inte har någon reell konkurrent på marknaden.

Bolaget slutförde 2016 en serie kliniska prövningar vid Animal Health Trust i Newmarket, England. Resultaten har varit mycket goda och man vet att vaccinet fungerar som det ska, utan biverkningar. En särskild klinisk säkerhetsprövning har även utförts på svenska travhästar vid Menhammar Stuteri, Ekerö. Nästa steg mot marknadslansering är att framställa två fullskaliga kommersiella satser av vaccinet. Bolaget har genomfört optimeringar för att klara av att ta fram dessa och vet att det går att producera storskaligt till ett vettigt pris. Satserna ska vara likadana, samt GMP-producerade (good manufacturing practise) när de inför registreringsansökan visas upp för Europeiska Läkemedelsmyndigheten, EMA. Intervacc ska även sammanställa en dosering av vaccinet inför registreringen. Strangvac är skyddat via patent.

Marknad för Strangvac

Antalet hästar i Europa och Nordamerika uppgår till ca 16 miljoner och de två världsdelarna utgör i dagsläget ca 70% av världsmarknaden för veterinära vacciner. Data baserat på sålda vaccindoser i Europa för andra infektionssjukdomar (influensa, West Nile Fever, Rabies, Tetanus m fl) visar på att ungefär 30-60% av alla hästar vaccineras. Intervacc räknar med att hälften av de hästar som vaccineras mot ovan nämnda sjukdomar även kommer få Strangvac utskrivet. Räknar vi på medeltalet 45% av 16 miljoner hästar är det 7,2 miljoner. 50% av 7,2 miljoner är 3,6 miljoner. 3,6 miljoner är alltså det uppskattade antalet hästar i Europa och Nordamerika som kommer vaccineras mot kvarka, och en häst behöver några doser om året för att gå säker. Det indikativa värdet för Strangvac på den europeiska och amerikanska marknaden uppgår till ca 4 miljader kronor. Observera att de här beräkningarna exkluderar övriga världsdelar (i Sydamerika finns t ex 14 miljoner hästar).

Globalt så växer vacciner inom djurhälsa med ungefär 9% årligen, vilket är positivt ur Intervaccs synvinkel. Tillväxten drivs dels av ökande problem med antibiotikaresistens, vilket ger ett ökat behov av förebyggande åtgärder. Men det har även att göra med en ökad insikt om behovet av en god djurhälsa. Idag kräver tävlingsorganisationer att alla deltagande hästar ska vara vaccinerade mot influensa. Intervaccs VD Jan-Ingmar Flock tror att liknande krav kommer att ställas från tävlingsorganisationer och försäkringsbolag vad gäller vaccinering mot kvarka framöver, när väl ett fungerande vaccin finns på marknaden.

De tuffaste utmaningarna för Intervacc gällande Strangvac är avklarade i och med de kliniska prövningarna och bolaget räknar med att vaccinet finns tillgängligt på marknaden tidigt 2019. Anledningen till att marknadslansering inte kan ske tidigare än så är för att myndigheterna helt enkelt tar ungefär ett år på sig innan det är godkänt för försäljning. Vaccinet kommer att säljas in till veterinärer som i sin tur skriver ut Strangvac till hästägaren.

INV-274 (gris)

Det faktum att de kliniska prövningarna för Strangvac varit så lyckosamma innebär ett bevis på att den teknologiplattform Intervacc utvecklat fungerar. Projekt nummer två är redan startat, vilket är ett vaccin mot hjärnhinneinflammation och blodförgiftning hos gris. Bolaget har gjort ett antal tidiga försök som ser mycket lovande ut och Intervacc avser att använda sin unika teknikplattform för ytterligare veterinärvaccinära produkter. Bolaget vet att deras s k candidate drug mot infektionen hos gris fungerar, och marknaden för detta vaccin är faktiskt ännu större än den för kvarka hos häst. Patentansökan för kandidaten är inlämnad och under behandling.

Nordvacc

Intervaccs dotterbolag Nordvacc har en mångårig erfarenhet av att sälja veterinära vacciner i Norden och Baltikum. Bolaget var tidigare Intervaccs huvudägare och finansierade den tidiga utvecklingsfasen av Strangvac. År 2014 gjordes en apportemission, i samband med vilken Intervacc förvärvade Nordvacc som nu som sagt är ett dotterbolag till Intervacc. Nordvaccs positiva kassaflöde har alltså (2016 undantaget, se nedan) bidragit till att stå för Intervaccs utvecklingskostnader för Strangvac.

Dotterbolaget har en trettioårig historia av att sälja veterinära vacciner och läkemedel och är ett välkänt och renommerat varumärke inom området. Nordvacc fungerar som koncernens försäljningsplattform och är med sin gedigna erfarenhet av marknadsföring och försäljning en optimal kanal, när väl Strangvac (och andra framtagna vacciner) ska ut på marknaden. Nordvacc kommer även vidareutvecklas och framöver ta in fler produkter, för att förstärka sin position ytterligare inom veterinärhälsovård.

Notering

Intervacc tog i samband med listningen på First North in 50Mkr. Dessa pengar ska användas till att förvärva marknadsrättigheter till produkter som Nordvacc tar in i sitt produktsortiment, att ta vaccinet mot infektion hos gris genom preklinisk och klinisk fas samt vidare mot marknad, och till att ta fram de två storskaliga satser av Strangvac som krävs för att vaccinet ska kunna registreras hos EMA.

Anledningen till att Intervacc valde att bli ett noterat bolag just nu är att de tekniska svårigheterna med Strangvac är avklarade, de vet att vaccinet kommer att bli en färdig produkt. Även vad gäller nästa produktprojekt (INV-274 - gris) är bolaget tillräckligt konfident med de resultat försöken har visat, att de är trygga med att gå vidare med produkten. Bolagets vaccinutvecklande tar dock inte stopp där. En tredje kandidat, ett vaccin mot en stafylokockinfektion hos kor ligger i pipeline och bolaget kommer fortsätta att utveckla vacciner baserat på sin unika teknologiplattform. I och med dessa faktorer kände Intervacc sig nu moget att listas publikt.

Härifrån och framåt

Intervacc räknar med att nå positivt kassaflöde redan i år och intäkterna kommer huvudsakligen från försäljning inom Nordvacc Läkemedel. Dotterbolaget har ett antal nytecknade avtal avseende nya produkter, som kommer att bidra till resultatet framgent. Nordvacc är alltså redan igång med att bredda sitt produktsortiment (som jag nämnde att de ska göra ovan) och det arbetet löper enligt VD Jan-Ingmar Flock på bra.

Den klart största värdedrivaren i bolaget är för tillfället lanseringen av Strangvac, men det kommer att hända andra spännande saker innan den är ett faktum. Intervaccs candidate drug INV-274 (gris), befinner sig alltså i preklinisk fas för tillfället och vägen till och igenom klinisk fas är smidigare än vid humanvaccin. Detta har bl a att göra med att man vid djurvacciner tillåts smitta djur för tester och kan slippa tidskrävande multicenterstudier. Det går självklart att ifrågasätta det moraliska i detta, men så ser det ut och innebär snabbare väg från laboratorium till vaccin. Som nämnt har detta vaccin alltså en ännu större kommersiell potential än Strangvac (som i sig är en blockbuster av rang att se fram emot).

En ytterligare värdedrivare just nu är Nordvaccs framfart med att förvärva produkter till sitt sortiment. Marknaden för djurläkemedel är väldigt fragmenterad med många mindre aktörer. Nordvacc är efter 30 år i branschen marknadsledande i Norden och Baltikum, och har ett gott rykte samt en trovärdighet mot producenter av läkemedel. Detta är en viktig anledning till att Nordvacc lyckats med att genom goda relationer till mindre aktörer kontinuerligt bredda sin produktportfölj. Med den förstärkta kassan i och med noteringsemissionen om 50Mkr är möjligheterna att fortsätta på det spåret mycket goda, och man är redan igång med arbetet.

Intervacc omsatte 56Mkr 2016, med en förlust på 6,8Mkr. Resultatet tyngdes av en för Nordvacc oväntad prishöjning från en leverantör (pga tillverkningsproblem), vilket inte fullt ut kunde överföras mot kund. Detta är dock avhjälpt i och med att Nordvacc nu kunnat höja priset på läkemedlet ifråga, samtidigt som produktportföljen blir allt mer diversifierad i och med de nya produkter som tillkommer.

Tidigare har Nordvacc visat vinst varje år och 2017 ska det enligt VD Jan-Ingmar Flock bli positivt igen. Inte bara Nordvacc, utan hela koncernen kommer enligt prognos att visa vinst i år. Det måste ses som ett styrketecken med tanke på arbetet med de storskaliga satserna av Strangvac till EMA, vidare tester som ska göras med INV-274, samt andra forskningsrelaterade kostnader som finns inom Intervacc. Detta lovar gott och vittnar om att Nordvaccs produktförvärvande bana är en vinnande strategi.

Värdering

De senaste emissionerna (kombinerad företrädes- och riktad till 9,2kr oktober 2016 samt 10kr mars 2017) attraherade 60,8Mkr, vid betydligt högre nivåer än idag. Att Intervacc är intressant ur ett värderingsperspektiv anser jag vara givet.

Bolaget har ca 50Mkr i kassan och värderas för tillfället till 111,4Mkr (räknat på nuvarande kurs 6,90). Inte mycket mer än dubbla kassan med andra ord.

Förvärvet av Nordvacc bör utgöra en beståndsdel i ett slags golv för värderingen. Det här är alltså ett lönsamt bolag med goda marginaler på en växande marknad. Sett till apportemissionen och den tilläggsköpeskilling som erlades betalade Intervacc 85Mkr för Nordvacc 2014. Köpeskillingen erlades till 2/3 genom en apportemission till Nordvaccs ägare, med en betydligt högre värdering av Intervacc-aktien än den som gäller just nu. Köpet gjordes i två omgångar. Den del av köpeskillingen som var i kontanta medel (1/3) har Intervacc återfått genom koncernbidrag från dotterbolaget Nordvacc.

Sedan har vi Strangvac som är så pass långt gånget att det ska ha en plats i värderingsmodellen. Potentialen är som nämnt bedömd till 4Mdr SEK. Om vi räknar försiktigt på att Intervacc kan nå 25% av den potentialen innebär det en försäljning om 1Mdr SEK. Givet de marginaler vi sett i Nordvacc, är det inte alls orimligt att vi ser en nettomarginal om 15-20% för Strangvac. Med 25% marknadspenetrering innebär det 150-200Mkr årligen i ren resultateffekt.

I och med försiktigheten i antagandena och det faktum att >200Mkr årligen är mer sannolikt än lägre, motiveras enligt mig ett värde för Strangvac på ca 200Mkr. Hade vaccinet befunnit sig i preklinisk fas och varit behäftat med större osäkerhet hade det sett annorlunda ut, men nu handlar det om ett blockbuster-vaccin som närmar sig kommersiell fas. Det är helt givet att vaccinet kommer slå försäljningsmässigt, och det måste avspeglas i värderingen av bolaget.

De här tre delarna (Strangvac 200Mkr, Nordvacc 85Mkr, kassa 50Mkr) ger ett indikativt värde på 335Mkr.

335 000 000kr / 16 142 220 aktier = en kurs på 20,75kr (Ja, Avanzas antal aktier stämmer, har dubbelkollat).

Är vi pessimistiska angående Strangvac och tillskriver vaccinet ett värde om 150Mkr får vi ett bolagsvärde på 285Mkr. = 17,65kr

Är vi VÄLDIGT pessimistiska och attribuerar Strangvac inte mer än 100Mkr, hamnar vi på 235Mkr = 14,56kr

Här ska dock inflikas att jag personligen värderar dels dotterbolaget Nordvaccs verksamhet högre än den interna förvärvssumman 85Mkr år 2014, samt värdet för Strangvac till över 200Mkr. Det ger självklart en högre totalvärdering, men vi nöjer oss för nu med den värderingsmatris jag presenterat ovan.

Till sist

Som ni märker finns det ett flertal parametrar som talar för att Intervacc kommer gå en ljus framtid till mötes vad gäller bolagets och aktiens utveckling. Att det i detta skede är möjligt att köpa en aktie i Intervacc för 6,90kr, är för mig fullständigt obegripligt och saknar all logik.

Om vi väljer mellanalternativet ovan med ett BV på 285Mkr och en kurs på 17,65kr, ger det en uppsida om 156%. Det kan låta mycket, men är faktiskt inte annat än rimligt om man tar en närmare titt på bolaget och förstår hur intressant Intervacc är ur ett investeringsperpektiv.

Disclaimer

Jag äger aktier i Intervacc och har inga planer på att släppa dessa i första taget. Funderar du på att investera i bolaget bör du först göra en egen helhetsbedömning och inte grunda ditt beslut enkom på detta (eller något annat) blogginlägg. Investeringar i aktier är förenat med risk och innebär att ditt kapital kan minska i värde. Alla investeringar görs på eget bevåg, med eget ansvar för eventuella förluster.

Källor

http://intervacc.se/

Prospektet --> http://intervacc.se/wp-content/uploads/2017/02/Intervacc_Prospekt_Final.pdf

http://www.sva.se/

http://www.introduce.se/foretag/intervacc

http://investeringstipset.se/nytt-svenskt-vaccin-narmar-sig-marknaden/

https://www.hippson.se/artikelarkivet/veterinar/antalet-fall-av-kvarka-okar-kraftigt.htm

http://nwt.se/mera/helg/hastliv/2016/08/20/okat-antal-fall-av-fruktad?refresh=true

https://www.youtube.com/watch?v=kr--1cgzJvQ

http://www.introduce.se/foretag/intervacc

http://playdirekt.se/2017/04/10/trading-direkt-2017-04-10/ Min 4. Obs - introkurs ej 8kr.