Inflektionspunkter och strukturell tillväxt

2016-01-04 22:30, Edited at: 2016-01-29 17:07

I min investeringsstrategi söker jag efter inflektionspunkter, dvs en större förändring av fundamenta i ett case. I nedanstående text försöker jag förklara varför detta är så värdefullt, särskilt i kombination med strukturell tillväxt.

En akties utveckling styrs i huvudsak av två faktorer; 1) vinsttillväxt och 2) värderingsmultipel.

1) Vinsttillväxten beror av intäktstillväxt och marginalutveckling. Marginaler kan delas in i bruttomarginaler och rörelsemarginaler (jag bortser för enkelhets skull från nettomarginaler i denna text). Bruttomarginalen kan bolaget ofta inte styra över så lätt. Bruttomarginalen bestäms av vilka priser bolaget kan ta ut för sina produkter och vilka inköpskostnader man har för dessa. Rörelsemarginalen kan vara lättare att "styra", eftersom bolaget kan välja hur mycket man vill lägga på marknadsföringskostnader, forskning och utveckling, etc. Dock finns ofta en motsättning mellan intäktstillväxt och marginaler/lönsamhet. Ju snabbare ett bolag vill växa desto mer tynger det på lönsamheten. Men enkelt sammanfattat, ett bolag vars marginaler ligger på en uthållig nivå och varken kommer stiga eller falla kan bara växa vinsten genom att växa intäkterna. Av detta följer att det är mycket mer intressant att äga bolag som växer "oavsett" konjunktur, dvs bolag som växer strukturellt. Konjunkturkänsliga aktier kan ju se krympande försäljning i en lågkonjunktur och då krymper ju vinsten, vilket i teorin leder till en fallande aktiekurs. Således fokuserar jag i min investeringsstrategi på att hitta bolag som växer strukurellt, med ett tema. Exempelvis; digitalisering, 3D-printing, onlinespel, streamingtjänster, osv.

2) Värdering är svårare att teoretisera. Det finns många sätt att värdera en aktie; dels med olika mått (PE-tal, EV/ebit, EV/ebitda, EV/Sales, P/Sales, DCF - discounted cashflow) och dels med olika tidsperioder som input - historiska siffror eller framtida prognoser. Börsen tittar ju framåt hela tiden i sin prissättning av aktier vilket gör att historiska siffror är "ointressanta". Men att räkna på prognoser kräver ju att prognoserna är korrekta. Och det är ju väldigt svårt att göra träffsäkra prognoser. Poängen är att om en akties värdering (exempelvis PE-tal) är konstant över tid så kommer aktien varken stiga eller falla om vinsten ligger still. Eller annorlunda sagt; med konstant PE-talsvärdering stiger en aktie med motsvarande vinsttillväxten varje år. Återigen blir det mindre intressant att äga aktier med svag eller cyklisk tillväxt.

Sen är det i praktiken samvariation mellan flera av parametrarna som jag räknar upp ovan. Stigande försäljning leder ibland till högre bruttomarginaler. Det leder ännu oftare till stigande rörelsemarginaler, eftersom det finns en hävstångseffekt på bolagets fasta kostnader. Sen tenderar bolag som växer vinsten kraftigt att värderas till höga värderingsmultiplar, så ett bolag som står inför en tillväxtacceleration får ofta en högre värderingsmultipel, så kallad multipelexpansion. En ytterligare komplicerande faktor är att bolag som har en hög förväntad tillväxt kan se stillastående aktiekurs även vid kraftig vinsttillväxt, pga fallande värderingsmultiplar. Just förväntansbilden kring en aktie är viktig att förstå. En aktie som i början av året väntas ha -20% vinsttillväxt men som lyckas hålla vinsten konstant kommer oftast att gå bättre än en aktie som väntas ha 30% vinsttillväxt i början av året men som "bara" lyckas växa vinsten 20%. Den första aktien upplever sannolikt multipelexpansion medan den andra aktien ser en multipelkontraktion.

Avslutningsvis ett exempel som belyser vad jag letar efter i mina investeringar; bolag X har de senaste 5 åren vuxit intäkterna med runt 6% per år i genomsnitt. Rörelsemarginalen har legat stilla runt 12%. Vinsttillväxten har således också varit cirka 6% och aktien värderas till EV/ebit 10x (motsvarande cirka PE 14x beroende på finansiella poster), i linje med börsens genomsnitt. Sen händer något som gör att intäktstillväxten accelererar till 10% per år. Bolaget har inget behov av att öka rörelsekostnaderna så rörelsemarginalen börjar öka ("expandera") med en procentenhet per år, som ett resultat av rörelsekostnaderna fördelas över en större intäktsbas, den så kallade hävstångseffekten. Detta innebär att rörelsevinsten stiger knappt 20% per år (10% drivet av intäktstillväxten och 8-9% drivet av marginalexpansionen). Helt plötsligt har bolaget gått från att växa vinsten 6% per år till att växa 20% per år. Om börsen bedömer att det är en acceleration som kan pågå flera år (säg minst 3 år) så kommer aktiens värdering också att stiga. EV/ebit kanske stiger från 10x till 15x. I kombination med 20% vinsttillväxt stiger då aktien 80%. Om bolaget i exemplet har hög skuldsättning blir effekten på aktien ännu större pga finansiell hävstång.

Exemplet visar varför jag letar efter "inflexionspunkter", dvs händelser som kan ACCELERERA vinsttillväxten i ett bolag. I exemplet visar jag att en acceleration för intäktstillväxten från 5% till 10% kan leda till att en aktie stiger 80% på ett år. Men det kan vara lika effektivt med konstant intäktstillväxt i kombination med DECCELERERANDE kostnadstillväxt. Det ger också marginalexpansion och stigande vinsttillväxt, vilket i sin tur motiverar en högre värdering, förutsatt att marginalökningen bedöms uthållig. I flera av mina mest lyckade investeringar har det funnits en kombination av strukturell och accelerarande intäktstillväxt, hävstång på rörelsekostnader, dvs marginalexpansion och multipelexpansion. Det ligger exempelvis bakom de stora uppgångarna i MSAB, CellaVision, IAR och flera andra aktier jag har ägt de senaste åren.

Till sist en brasklapp. Att bara leta "tema-aktier" eller tillväxtaktier kommer inte heller vara en vinnande strategi i alla lägen. 2015 var ett år då detta var en EXTREMT fördelaktig strategi eftersom BNP växer så långsamt i stora delar av värden att allt som växer mer än säg 7-8% anses som strukturell tillväxt och därför fått se rejäl multipelexpansion. Vidare har de extremt låga räntorna drivit upp värdet på tillväxtbolag eftersom vinster längre ut i tiden inte tappar lika mycket i värde vid en diskonteringsberäkning när räntan är låg. Av dessa anledningar tror jag att tillväxt som grupp kommer få svårare att outperforma framöver, särskilt när räntorna börjar stiga. Dock är det sannolikt att man fortfarande kommer hitta de allra största vinnarna inom denna grupp. Det gäller helt enkelt att vara ännu mer selektiv under 2016. Ett år då stockpicking verkligen sätts på prov.