Index Pharmaceuticals - genomgång av sannolikhet för framgång

2017-04-10 09:39, Edited at: 2017-04-10 10:23

Index Pharmaceuticals har haft en negativ utveckling - är den undervärderad? Jag gör här en genomgång över vad vi vet om sannolikheten för att de skall lyckas, och översätter det till kursvärdering. Det finns många argument för att aktien ska uppvärderas.

Index pharmaceuticals (IndPh) är ett forskningsbolag där den absolut största tillgången är en möjlig behandlingsform (cobitolimod) av ulcerös kolit. Den genomgår nu fas 2b-test. IndPh har också andra mindre projekt och det finns sannolikt möjligheter att pröva cobitolimod på närliggande sjukdomar, men enligt försiktighetsprincip värderar vi aktien enbart på fas 2b-värdet. Bolaget är ganska litet jämfört med konkurrenterna, men genomför en solid fas 2b-studie.

Det finns bra skäl att fortsätta arbetet med cobitolimod. Forskning visar att det primära effektmått som användes förra gången var bristfyllt (se IndPh prospekt 2016). Jag går inte in på detaljerna här då många redan diskuterat det, men läs prospektet och se om ni håller med IndPh.

Man kan naturligtvis ligga kvar hela vägen till kommersialisering med hög risk och reward, men det är svårt att bedöma vid denna tidpunkt. Mitt primära case är att IndPh ska få goda resultat i fas 2b. Det viktiga då är att bedöma chansen för att bra fas 2b-resultat i förhållande till nuvarande aktiekurs. Låt oss titta på vad vi vet utifrån statistik över andra bolags prestationer.

Piercy (2004) är en av de få som sammanställt hit rate på fas 2b till 64% chans. Denna hit rate är dock tvärsöver forskningsområden och verkningsmekanismer.Statistik saknas för projekt som redan har utfört storskaliga experiment (förra studien var ett fas III, vilket gör det lite rörigt rent statistiskt). Totalt sett bör chansen vara större än ett rent första försök. Det finns så klar misslyckanden i Sverige i närtid, t ex Peptonic, men det är ett mikrobolag som inte alls är lika professionellt. Generellt finns det många småbolag som försöker utveckla mediciner till en bråkdel av kostnaden jämfört med IndPh, med resultat därefter.

Om det är en helt ny molekyl (NME) sjunker hit rate. Terapiformer av denna typ har bara 26% chans att nå fas III, jämfört med biologiska lösningar och Non-NME som har 35-50% chans. cobitolimod får betraktas som NME. Fas 2=> fas 3 har 35% hitrate för området gastroenterologi (cobitolimod räknas hit) och Fas III->NDA har 50% hitrate. (Clinical Development Success Rates 2006-2015).

Med detta i beaktande kan man ju tycka att det ser mörkt ut för Index pharma. Jag bedömer det som är cirka 15-18% chans att cobitolimod kommersialieras och penetrerar marknaden (detta tal är centralt för beräkningen nedan). SvD börsplus angav 25% sannolikhet i sin genomgång inför IndPhs IPO (notera - hela vägen, inte bara förbi fas 2b). Jag tror alltså Börsplus var för optimistiska i sin värdering.

MEN TROTS DETTA är Index Pharma totalt undervärderat. Börsplus anger potentiellt projektvärdet till 15 miljarder vid kommersialisering men det är långt in i framtiden, ett så kallat nuvärde ger 1.4 miljarder (d v s när vi multiplicerat det potentiella värdet med sannolikheten att de lyckas, samt justerat för att intäkterna ligger långt in i framtiden). Om man räknar med mina lägre siffror hamnar vi cirka 40% mindre på grund av deras optimistiska analys om att projektet lyckas. Med dessa siffror hamnar vi ÄNDÅ på 1 miljard ganska jämnt, och fair value på 16 kr/aktie. Index Pharma står i skrivande stund på 4.90. Det vill säga att uppsidan är 300% utan egentliga nyheter. Det är inte bara jag som tycker detta; SvD börsplus gav ej riktkurs, men rekommenderade teckning vid 8.40. Redeye har en riktkurs på 14 (base case) och bear case är 4 kronor. De bedömer chansen för att lyckas med fas 2b till 80%. (Spinnars, 2016). Den ende skribent som publicerat analys och som avrådde vid IPO är Affärsvärlden motiverade det med att de trodde att det skulle komma bättre tillfällen att gå in i aktien på medellång sikt - och de fick rätt! De var dock positiva till själva studien.

Men om allt är så lovande, varför faller aktien? Jag tror som många andra att huvudorsaken är IPOn. Det var ett stort intag av kapital till en kurs som gjorde att många garanter var tvungna att gå in. Men garanter är inte långsiktiga investerare; de är “tvungna” att avyttra, vilket har pressat kursen. Jag tror att aktien kommer att återta en del av sin potential före studieresultat kommer. Slutsats: Köp.

———

Övriga Positiva faktorer, ej kvantifierbara

- starka ägare

- stark styrelse

- acceptabelt insiderägande (även om jag gärna sett större innehav)

Risker, ej kvantifierade

- Stora risken för detta case är så klart fail på fas 2b. Personligen kommer jag att handla på en uppvärdering före resultat Q3/4-2018, och hålla en mindre post över fasresultat.

- Kan ses som negativt att de misslyckades med förra studien (COLLECT). Var det klantigt? âr de inte så duktiga på att genomföra experiment som tillfredsställer FDA m fl? Det kan man inte härleda från ett enda misslyckande.

- Huvudresultat först 2018. I dessa dagar med kortsiktiga småbolagsspekulanter kan det tänkas att kursen ligger lågt för att först uppvärderas under 2018. Där finns inte så många uppenbara triggers i omedelbar närtid (toxikologi-studierna &produktionsutveckling kommer dock att ges, troligen i Q4 2017). Dock är det ovanligt i svensk biotech att bolag ligger undervärderade i så lång tid. Det är vanligare att de uppmärksammas de av fler analytiker, kända bloggare, eller institutionella investerare. Därutöver finns triggers i form av misslyckande/framgång hos konkurrenterna (se nästa punkt)

- Konkurrenter. Det finns 3-4 seriösa konkurrenter till cobitolimod (se prospektet) under utveckling. Det är bra att det finns konkurrens såtillvida att många bedömer att det är ett kommersialiserbart område, nackdelen är att det inte alltid räcker att hitta en ny bättre behandlingsform - nya konkurrerande mediciner kan ändå slå ut den. Såvitt jag kan se har ingen av dem kommit längre sedan IndPhs IPO. Intressant är att inget tyder på att en medicin inom de närmsta åren kommer att dominera behandlingen av ulcerös kolit. Olika behandlingar kommer att hjälpa på olika målgrupper (diskuterades närmare på Stockholm Corporate Finance Life Science Seminarium 22 mars 2017). Svensk-amerikanska Immune pharmaceuticals arbetar f ö inom samma område. De har inte lika bra bevakning och har en mer komplex portfölj och finansiell situation, så jag har haft svårt att bedöma deras värdering.

- Otillräcklig finansiell styrka. På längre sikt är det ett möjligt problem. Jag tror dock först att marknaden gör det till ett ‘issue’ när fas 2b-resultaten kommer. Med mycket starka resultat blir det lätt att få kapital, med ljumma resultat omöjligt/till väldigt stark utspädning.

Referenser:

Piercey, Lisa, „Phase 2 Clinical Trials: The New Emphasis in ,Go/No Go’ Decisions?“, Signals Magazine, Recombinant Capital, 2004.

Clinical Development Success Rates 2006-2015.

Spinnars, M. (2016). Analys. http://www.redeye.se/analys/report/index-pharmaceuticals-brokig-historia-med-stor-potential