IAR: Add-ons och IoT

2015-03-30 10:50, Edited at: 2015-03-30 11:26

IAR har goda chanser att bli en ny tillväxtfavorit på börsen. På kort sikt kommer tillväxten drivas av tilläggsprodukter, så kallade add-ons. På längre sikt hägrar det stora framtidstemat Internet of Things.

IAR utvecklar produkter för programmering av inbyggda mikroprocessorer, så kallade "embedded systems". Dylika chips finns i alla möjliga produkter som man vill kunna kontrollera, läsa av eller styra. Produkterna som IAR tillhandahåller för denna programmering bygger på bolagets flaggskepp "IAR Embedded Workbench". Programmeringsspråket som används är C eller C++. Beroende på om det är ett 8, 16 eller 32 bitars chip som ska programmeras kostar en ny licens cirka 20.000, 30.000 eller 40.000 kronor. Kunden behöver därefter förnya licensen genom en årlig upgrade som kostar runt 20% av nyförsäljningskostnaden.

IAR har 46.000 företag inom alla tänkbara branscher på sin kundlista. Genomsnittskunden har drygt 3 licenser från IAR, dvs mjukvaran används av runt 150.000 programmerare i världen. Bolaget uppskattar att "marknaden" uppgår till 450.000 programmerare, vilket innebär att IAR har 33% marknadsandel. Konkurrens kommer främst från brittiska ARM (vars huvudbusiness är chipdesign) och ett amerikanskt privatägt bolag som heter Green Hills.

IARs mål är att växa 10-15% per år med en rörelsemarginal om minst 20% över en konjunkturscykel. Tillväxtmålet har inte uppnåtts på senare år (2013 påverkade den japanska yenen kraftigt negativt), däremot uppnåddes marginalmålet 2014, då IAR rapporterade 21% rörelsemarginal.

En viktig drivkraft för framtida tillväxt är de nya "add-ons" IAR lanserat för att få merförsäljning från sina 150.000 slutkunder. I maj 2014 lanserade IAR sin första add-on, en debugger kallad "C-RUN". I februari 2015 lanserades en andra add-on, analysverktyget "C-STAT". C-RUN och C-STAT kostar cirka 10,000 kronor. Licensförnyelse/upgrade kostar även här 20% av nyförsäljningspriset. Bolagets mål är att släppa en ny add-on per år.

Per den 17 december 2014 hade gratisversionen av C-RUN laddats ner drygt 30.000 gånger, dvs av cirka 20% av bolagets slutkunder. Om dessa konverteras till betalande kunder över tid så innebär detta nyförsäljningsintäkter på 300 miljoner kronor, att jämföras med IARs totala intäkter 2014 på 255 miljoner kronor. Av detta framgår att IAR bara behöver sälja EN add-on till ett par procent av sin kundbas per år för att tillväxten ska bli minst i linje med bolagets mål. Och i takt med att allt fler add-ons blir tillgängliga ökar tillväxtmöjligheterna.

Eftersom IAR är ett mjukvarubolag med obefintliga produktionskostnader får tillväxten väldigt positiv inverkan på rörelsemarginalen. Om IAR skulle hålla kostnadsmassan konstant under 2015 samtidigt som intäkterna växte säg 10% så skulle rörelseresultatet öka från 53 till 75-77 miljoner kronor. Detta är dock inte troligt eftersom IAR vill återinvestera en del av vinsten i framtida tillväxt.

Å andra sidan ger dollarn en rejäl skjuts till rörelseresultatet under 2015. Dollarn ligger just nu cirka 25% över 2014 års nivå. Detta adderar ytterligare 25 miljoner kronor till ebit (40% av intäkterna kommer från USA, dvs drygt 100 miljoner kronor).

Jag tror att intäkter och rörelseresultat landar på 300 miljoner kronor respektive 80 miljoner kronor för 2015, motsvarande cirka 26% rörelsemarginal. Denna prognos är i linje med de 79 miljoner kronor som Pareto räknar med, den enda firma som i nuläget täcker IAR. Bolaget har skatteavdrag som räcker ytterligare ett par år vilket gör att nettovinsten också hamnar på 80 miljoner kronor.

Om add-on produkterna är investeringscaset kommande 2-3 år så stavas det långsiktiga caset IoT. Internet of Things är ett framtidstema som väntas nå massmarknaden först om några år. IoT innebär att produkter såsom kylskåp, bilar, vägbelysning, medicinteknisk utrustning etc kopplas upp mot internet. För att detta ska bli verklighet krävs att en delmängd av världens 9 miljoner JAVA-programmerare som idag programmerar Internet lär sig programmera i C eller C++ för att kunna programmera produkter. Om vi antar att 10% av JAVA-programmerarna behöver programvara av den typ IAR tillhandahåller, så ökar den potentiella "marknaden" för IAR med 200% från 450.000 till 1,35 miljoner programmerare. IoT utgör med andra ord en fantastisk potential för IAR.

En av de saker jag gillar mest med IAR är kombinationen av tillväxt och direktavkastning. 2013 delade bolaget ut 5 kronor per aktie, varav 3 kronor var ordinarie utdelning och 2 kronor var extrautdelning. 2014 kommer bolaget dela ut ytterligare 5 kronor per aktie, varav 4 kronor är ordinarie utdelning och 1 krona är extrautdelning. Det finns en misstro mot att 5 kronor per aktie, motsvarande 63 miljoner kronor totalt, är en uthållig utdelningsnivå. Det grundar sig i att bolagets rörelsevinst var 53 miljoner kronor 2014, att bolaget för närvarande inte betalar någon skatt och dessutom aktiverar mer FoU än man skriver av. För att kunna fortsätta att betala 63 miljoner kronor per år i utdelning när skatteavdragen är slut krävs en rörelsevinst på runt 90 miljoner kronor, eller en omsättning på runt 330-350 miljoner kronor samt att aktiveringarna för FoU närmar sig avskrivningarna. Jag tror att detta sker redan 2016 och när marknaden inser detta kommer aktien inte att yielda 5% längre utan snarare 3-3,5% vilket ger en målkurs på 150 kronor på 12 månaders sikt. Detta skulle motsvara ett PE-tal på 28x 2016 års vinst (justerat för normaliserad skatt) vilket är högt men inte ovanligt för ett bolag med stark strukturell tillväxt, hög bruttomarginal och ebitmarginal överstigande 25%. RaySearch som är ett mjukvarubolag i medtechbranschen (mjukvara för strålbehandling) värderas exempelvis redan idag till 26x 2016 års vinst men delar ut kaffepengar i sammanhanget.

Slutsats: IAR erbjuder en sällsynt kombination av allt jag söker i ett investeringscase;

• stark tillväxt på kort sikt,

• otroliga tillväxtmöjligheter på lång sikt via exponeringen mot IoT,

• hög andel återkommande intäkter,

• hög diversifiering över många kunder inom många olika branscher,

• stark skuldfri balansräkning,

• cash conversion runt 100%

• direktavkastning på 5%

Man kan debattera vilken värderingsmultipel ett bolag med alla dessa kvaliteter ska ha men ett PE-tal under 20x för 2016 är på tok för lågt anser jag. Min målkurs ger 50% uppsida på ett års sikt och detta förutsätter inte någon hype runt bolagets IoT-exponering. Om IAR "upptäcks" som ett spel på IoT kan värderingsmultiplarna tappa verklighetsanknytning, vilket vi exempelvis såg med Arcam under 2013, när marknaden blev förtrollad av allt som andades 3D-printing. Det finns faktiskt redan ett bolag i Norden som marknaden har extrema IoT-förhoppningar på. Norska Thin Film värderas nämligen till 3 miljarder norska kronor utan vare sig intäkter eller vinst. Nu bygger inte en investering i IAR på ett sådant scenario, men det är fullt möjligt att IAR värderas till både 35x och 40x vinsten om marknadens förväntningar på effekterna av IoT springer iväg. Då går aktien till 200 kronor.

I nedanstående tabell jämför jag IARs värdering på P/S och P/E med några av börsens tillväxtdarlings. Om IAR levererar på sitt tillväxtmål om organisk tillväxt på 10-15% ser jag ingen anledning till att den rabatt som nu föreligger kommer bestå. Och med hjälp av add-ons och IoT ser jag goda chanser att tillväxtmålet överskrids kommande år. För jämförelseobjekten används consensusprognoser. För IAR använder jag mina prognoser.

KursMCAPP/S '14P/S '15 P/S '16P/E '14P/E '15P/E '16Biogaia20033008,56,95,846,829,522,9Vitrolife16335006,94,74,129,932,320,6RaySearch7024008,46,35,440,030,425,9Sectra12041644,94,13,742,030,927,8IAR 10112635,04,23,730,021,018,0