Tethys Oil

Tethys Oil fortsätter att leverera fantastiska nyheter och marknaden fortsätter att behandla aktien styvmoderligt. Först kom reservuppdateringen som höjde bolagets reserver med 40%. Denna överskuggades av en Q2-rapport som resultatmässigt tyngdes av nedskrivningar, samt en obligationsemission på 400 miljoner kronor. Men nedskrivningen var väntad och upplåning ska inte påverka aktiekursen nämnvärt så det enda kursdrivande var reservökningen, vilket borde föranlett en rörelse i aktien upp över 50 kronor. Igår presenterade bolaget ett oljefynd på block 4. Återigen misslyckades marknaden med att reflektera värdeökningen i aktiekursen. Flödet som sådant var bra, 2400 fat per dag och oljan är av god kvalitet, 30 grader API.

Det viktigaste från gårdagens press-meddelande är dock att Tethys flaggar för att de har hittat en helt ny trend, potentiellt lika stor som Fara South. Bolagets mål är att öka reserverna med upp till 30 miljoner fat i det kommande årets borrprogram. Detta mål har de-riskats avsevärt efter den senaste träffen. Historiskt har träffsäkerheten i borrningarna legat runt 80% men eftersom Tethys nu söker sig utåt på licensen är en lägre success rate att vänta. Om man räknar på 60% träff och antar att varje miljon fat är värt 3 kronor per aktie, kommer det kommande borrprogrammet addera knappt 50 kronor till substansvärdet. Core NAV (producerande tillgångar, fynd och nettokassa) uppgår till 57 kronor per aktie idag. Med andra ord kommer bolagets substansvärde inom ett år ligga över 100 kronor om man tror på bolagets förmåga.

Hur ska man då värdera detta? Ja, E&P-bolag värderas ofta med rabatt gentemot substansvärdet. Rabatten beror bland annat på politisk risk, track-record, finansieringsrisker mm. Ett typiskt högriskbolag utan produktion med licenser i en orolig del av världen kanske bör värderas till 70% rabatt. Ett lågriskbolag med starkt kassaflöde och tillgångar i Nordsjön kanske bör värderas med 10-15% rabatt. Jag skulle definitivt sätta Tethys i lågriskdelen av spektrumet, givet ett fantastiskt track-record, en solid balansräkning, ett starkt kassaflöde från 2013 och framåt och en relativt låg politisk risk. Med 20% rabatt blir motiverad riktkurs 85 kronor på ett års sikt.

Tethys Oil är i mina ögon klart bäst risk/reward av alla oljebolagen på börsen. Även om man inte tror att bolaget inte hittar en droppe olja till borde aktien kunna värderas 20% högre, dvs i linje med Core NAV. Tethys kommer aldrig göra ett “Ngamia-style”-fynd i Oman men kommer inte heller rasa 10% på en torrborrning. Gillar man oljesektorn och vill ha viss stabilitet i portföljen bör Tethys ingå!

Aerocrine

Aerocrine har fallit tillbaka kraftigt den senaste tiden och jag har fått många frågor om detta har ett samband med en studie som publicerades i Journal of American Medical Association (JAMA), som visade på begränsat värde av FENO. Enligt mina källor utfördes studien på patienter med lättare astma, personer med inflammationsnivåer i närheten av normala värden. Det är inte i denna typ av patienter FENO gör mest nytta.

Där Aerocrine verkligen kommer göra ett avtryck i sjukvården är för patienter med medelsvår till svår astma. Detta är astmatiker som träffar sin läkare regelbundet, vilket kan innebära många tester per år. Det är även dessa astmatiker som kommer vilja ha en inflammationsmätare i hemmet.

Den kliniska nyttan av FENO är bevisad i en mängd studier. Organisationer som ATS, AAAAI och ACAAI skulle inte förorda användning av FENO i astmadiagnos och behandling om det fanns grund för tvivel rörande den kliniska nyttan. Således avfärdar jag JAMA-studien helt som anledning för den senaste nedgången. Jag tror snarare att förklaringen ligger i att det funnits ett antal säljare under en period då nyhetsflödet (och därmed köpintresset i akien) från bolaget varit tunnt.

Jag tror fortsatt att 2013 blir Aerocrines “break-away”-år, ett år då bolaget växer den kliniska försäljningen mycket kraftigt, särskilt i USA. Med riktlinjer på plats, en tredubbling av den egna säljstyrkan, en fyrdubbling av reimbursement coverage och en organisation som “har satt sig” tror jag det är fullt möjligt att Aerocrine dubblar intäkterna 2013. Även med en kraftigt fallande värdering (EV/Sales från 12x till 8x) kan aktien stiga mot 18-20 kronor det kommande året.

Agriterra

Jag skrev om det lilla engelska jordbruksbolaget med en del av South Omo-licensen i Etiopien för en dryg månad sedan. Tesen var att marknaden kommer värdera upp bolaget kraftigt när vi närmar oss borrstart i Sabisa-1, vilket enligt Africa Oil och Tullow är beräknat till årsskiftet. Efter en konversation med Agriterras CFO fick jag intrycket av att Agriterra kommer farma ut en del av sin 20% andel av licensen för att finansiera sin del av de tre planerade borrningarna. Detta tar så klart bort en stor del av best-case secenariot varför jag har valt att avyttra min spekulativa position med cirka 10% vinst.

Crown Energy

Pengarna från Agriterraförsäljningen har jag omallokerat till Crown Energy. Jag lyssnade till VD Ulrik Janssons anförande på Remiums smallcapdag igår och blev väldigt intresserad. Både Remium och Redeye har skrivit om bolaget och det finns ingen anledning att upprepa detta.

Det intressanta med Crown är att enbart licenserna i Sydafrika och Ekvatorialguinea motiverar en aktiekurs en bra bit över 10 kronor. Utöver detta har bolaget två mycket intressanta triggers.

Det mest sannolika i närtid är att bolaget hittar en partner och operatör till licensen på Madagaskar. Geologiskt är Madagaskar väldigt intressant eftersom det hängde ihop med Kenya-Tanzania för sisådär hundra miljoner år sedan (Svenska oljeinvesterare behöver väl ingen introduktion till Kenya efter Ngamia…). Stora internationella oljebolag har för länge sedan gjort denna koppling, varför Exxon, Total, Statoil, Tullow, Anadarko mfl har licenser på och runt Madagaskar. Crown äger för tillfället 100% av sin licens på Madagaskar, men arbetar intensivt med att få till en utfarmningsdeal där partnern (i bästa fall Tullow eller Afren) betalar för 3D-seismik och en eller två borrningar i utbyte mot 50%. Skulle en sådan deal komma på plats lär Crown ta ett stort kliv upp mot Remiums riktkurs, som är 20 kronor. Tillläggas bör att Remium i ett blue-sky scenario ser att Madagaskarlicensen kan bli värd 100 kronor per aktie i Crown…

Den andra STORA triggern, som dock är högst osäker, men å andra sidan desto mer explosiv är optionen som Crown har att köpa 60% av en licens i Irak för 2 miljoner dollar. Licensen ägs idag av Crowns VD men Ulrik har som sagt förbundit sig att sälja denna till bolaget givet vissa förutsättningar. Nyckeln till en transaktion är att man kan hitta en partner och finansiär till de stora geologiska undersökningar som måste genomföras till en kostnad av 100 miljoner dollar. Kruxet är att licensen ligger i regionen Saladin, en region söder om Kurdistan som vill bryta sig fri från Bagdad. Inga västerländska oljebolag är villiga att ta denna politiska risk i nuläget, varför en eventuell deal antagligen kommer ske med ett kinesiskt eller ryskt oljebolag. Får Ulrik och Crown detta på plats kommer aktien omedelbart värderas upp med minst 50% tror jag. I licensen finns nämligen prospektiva resurser på 20-30 miljarder fat. Och enligt Ulrik är den geologiska risken liten, åtminstone i förhållande till den politiska risken.

Ulrik är både älskad och hatad för det han gjorde i PA Resources. Aktien steg först 1000% för att sedan falla ihop som ett korthus när produktionsproblemen i Tunisien och skuldsättningen i bolaget blev en giftig cocktail. I Crown är därför strategin att bara vara med på tidigt stadium i “oljecykeln”, Exploration och Appraisal. Development och Production överlåtes med varm hand till någon annan. Därför är risken skyhög i Crown, men belöningen dito. Jag rekommenderar i likhet med Remium och Redeyeredaktionen Spekulativt Köp i Crown.