Länk till rapportenhttp://www.hebi.se/docs/delarsrapporter/2008/q4_2008_bokslutskommunike.pdf

Länk till kallelse till stämmanhttp://www.hebi.se/news/184.php

Länk till pressmeddelandet om budet på Rawhttp://www.hebi.se/news/182.php

Länk till bloggen om samtalet med ekonomichefenhttp://www.redeye.se/aktiebloggen/4270/hebi-samtal-med-ekonomichefen

Hebis rapport skulle ha kommit i fredags men kom först under lördag förmiddag.

Jag har varit i kontakt med Hebis ordförande Charlotta Malm och enligt henne var det underlag från dotterbolagen som inte kom in i tid som gjorde att de blev så sena.

I normala fall befarar man det värsta när en rapport inte kommer i tid. Det är ju en klassiker att smyga ut en usel rapport efter börsens stängning en fredag. Väntan blev lång och inte blev det bättre att av signaturen ekum trumpetar ut att rapporten har kommit och visar -152 miljoner. Hans agerande ska fördömas och hade det skett före börsstängning hade jag anmält honom omedelbart.

Själva rapporten ser vid ett första anseende riktigt bra ut, men vid en noggrannare studie uppkommer några frågetecken.

Kundfordringarna har rusat i höjden och har under förra året ökat mer än försäljningen! Posten är nu på hela 146,4 miljoner. Jag har inga högre studier i redovisning i ryggen, men anledningen till att kundfordringarna har ökat mer än försäljningen gissar jag på är att pga de långa betalningstiderna så utgår ränta och det är därför som kundfordringarna ökar mer än årets försäljning. Om det hade gällt Sverige så hade momsen för försäljningen ingått i kundfordringen. I bokföringen hade det sett ut

Debet 1510 Kundfordringar 12.500 kronor

Kredit 3010 Försäljning 10.000 kronor
Kredit 2610 Utgående moms 2.500 kronor

Jag vet dock inte om det finns moms i de länder där försäljningen äger rum, därför förmodar jag att det kan vara dröjsmålsränta av något slag och den ska ingå i kundfordringar. Med tanke på att det verkar ta mycket lång tid innan fakturorna betalas så är det nog rimligt att anta att det finns en räntekomponent inblandad för annars skulle man ju de facto ge kunderna räntefria lån med ganska lång löptid. Den räntan som läggs på fakturan ska debiteras kontot kundfordringar. Det finns således fullt naturliga förklaringar till att kundfordringarna under ett år kan överstiga försäljningen för motsvarande period. Det inträffar när man har liten eller ingen kontant försäljning och det är mycket långa löptider. Enligt Intrum Justitia så har de nordiska länderna de kortaste betalningstiderna, ofta under 30 dagar (ibland till och med 10 eller 15 dagar), medan Sydeuropa har de längsta på 60, 90 och till och med 180 dagar. Det är nog rimligt att anta att betalningstiderna är ännu längre i arabländerna. Men självfallet är det mycket negativt att binda mycket kapital i kundfordringar, dels riskerar man kundförluster dels kräver det mer rörelsekapital.

Jag skrev i en blogg 17 februari att jag hade köpt aktier i spekulation om att aktien skulle uppvärderas rejält efter försäljningen av det största dotterbolaget Raw och jag är därför mindre intresserad av själva verksamheten utan mitt intresse rör sig mer om hur balansräkningen kan tänkas se ut efter försäljningen.

Enligt de senaste rapporterna har Raw börjat gå riktigt bra och därför vill en del aktieägare behålla Raw för att få skörda frukterna. Raw låg ensamt bakom att vinsten per aktie under senaste kvartalet blev 1 öre vilket ska jämföras med senast betalt för aktien på 6 öre. Men all försäljning tycks ske mot kundfordringar med mycket långa löptider. Med tanke på de kristider som råder är det nog rimligt att anta att det kan komma en del kundförluster. Vi utomstående har ju ingen möjlighet att bedöma kundernas betalningsförmåga så det är svårt att uppskatta hur säkra dessa kundfordringar är. Det finns en del som tror att försäljningen har blåsts upp av stora internaffärer. Med tanke på huvudägarens förflutna så är det en sund misstanke. Det går dock inte att se i rapporten att så skulle ha skett. Jag tror dock inte på att man skulle ha bokfört rena bluffordrar. Det har ju pågått en due diligence av Raw sedan i somras av det konsortiet som nu har lagt bud på Hebis aktier i Raw och då har man ju haft full insyn i böckerna så om det hade varit konstigheter borde konsortiet hoppat av, istället har man höjt budet jämfört med de det indikativa bud som gavs i somras. Det finns även dem som tror att det är Refaat själv som ligger bakom konsortiet. Jag tror inte att så är fallet. Han hade sannolikt fått in en stor del av aktierna genom sitt tidigare lagda bud på 7 öre. Om han sen hade börjat prata om att avnotera bolaget tror jag att tillräckligt många hade sålt för att han skulle nå 90% för att sedan kunna tvångsinlösa resten. Hans bud på 7 öre värderade hela Hebi till 106 miljoner kronor. Det nya budet på Raw är ju på hela 400 miljoner. Det vore direkt korkat att genom bulvaner lägga ett bud som är flera hundra procent högre än sitt eget bud. Därför tror jag inte att Refaat ligger bakom konsortiet. Det finns ingen logik i det hela.

I rapporten står att Raws anläggningstillgångar har värderats till 120 miljoner dollar av ett externt aktoriserat värderingsföretag. Hebi äger 55% av aktierna i Raw vilket motsvarar 66 miljoner dollar. Detta ska jämföras med budet på Hebis aktier i Raw som är ca 44 miljoner dollar. Men värderingen publicerades första gången i januari 2008 så det är rimligt att anta att en värdering idag skulle bli lägre. Man bör även rent generellt vara skeptiskt till dylika värderingar. Något är inte värt mer än vad någon är villig att betala.

Det är väl egentligen inte så mycket att orda om den verksamhet som bli kvar i Hebi efter försäljningen. Hebi Tex och Hebi Simco är båda tämligen ointressanta, men inget av bolagen torde riskera varken några jätteförluster eller enorma kapitaltillskott. I min egen enkla kalkyl så har de inget värde.

På torsdag 5/3 ska man på en extra stämma fatta beslut om försäljningen av Raw. Den är dock bara en formalitet. Refaat äger 42,51% av rösterna. Det är han personligen som har arbetat fram avtalet så det är ju helt orimligt att han skulle gå emot en försäljning nu när han äntligen lyckades få ett avslut. Förvisso skulle rent teoretiskt alla småsparare kunna stoppa affären, men det är bara de som närvarar på stämman, antingen själva eller genom fullmakt, som får rösta. Det är fullkomligt uteslutet att det skulle komma långa lämmeltåg av aktieägare till stämman, i synnerhet som mångas innehav har krymp ihop rejält genom börsfallet.

Jag anser därför att det är helt bortkastad tid att som en del aktieägare gör spekulera i att man borde behålla Raw. Raw kommer säljas, oavsett vad folk ute i landet tycker. Själv röstar jag ja med min enda aktie som är representerad på stämman (mitt innehav ligger i en kapitalförsäkring).

Mitt skäl är att jag anser att kundfordringarna är för osäkra, utan försäljning av Raw har styrelsen aviserat att det blir en nyemission och det är inget som jag vill vara med om. Insynen är så dålig i Raw så det är svårt för att inte säga omöjligt att bilda sig en klar uppfattning om en realistisk framtidsprognos för bolaget. Om merparten av skulderna följer med köpet så tycker jag att man i rådande marknad får ganska bra betalt. Helst hade jag önskat att man hade sålt bort allt ihop och sedan delat ut merparten av pengarna till aktieägarna och sedan apporterat in ny vinstgivande verksamhet som skulle kunna utnyttja dels de stora förlustavdragen dels börsnoteringen och de många aktieägarna.

I och med att försäljningen av Raw med stor sannolikhet blir av så behöver man inte som kortsiktig aktieägare ägna några djupare tankar på de stora kundfordringarna och inte heller på om försäljningen ev. skulle ha varit uppblåst. Med tanke på att Raw står för större delen av Hebikoncernens försäljning så är det även där som kundfordringarna ligger och även där som ev. uppblåst försäljning har skett. Det blir ju i så fall konsortiets problem. Förvisso lär skadeståndanspråk uppkomma om några oegentligheter har skett, men så långt sträcker sig inte min placeringshorisont i Hebi. Jag vill understryka att jag inte har några som helst belägg för att det ska ha förekommit oegentligheter, men med tanke på det förflutna och att det förekommer sådana misstankar i de olika börsforumen anser jag att man i en seriös beskrivning bör beröra ämnet.

I rapporten står att den totala köpeskillingen i budet är ca 44 miljoner dollar. När pressmeddelandet kom om budet 12 februari så hette det att beloppet var ca 44,4 miljoner dollar. Vad denna skillnad på 400 000 beror på vet jag inte, men frågan lär ställas på torsdag.

Tyvärr är informationsgivningen under all kritik så det är omöjligt att räkna ut vad budet innebär för aktieägarna. Men jag har gjort en enkel uppställning baserad på känd information samt mitt telefonsamtal med ekonomichefen Lennart Eriksson. Jag kan tillägga att det inte är någon skatt på försäljningar av dotterbolag.

Med en dollarkurs på 9 kr är budet värt 396 miljoner kr (räknat på 44MUSD).

Moderbolaget har likvida och spärrade medel (säkerhet för lån i dotterbolagen) på 82,4 miljoner kr. De spärrade medlen släpps i och med affären.

Vi är då uppe i en summa av 478,4 miljoner.

Det finns 1 276 384 000 aktier.

Enligt samtalet med ekonomichefen framgick att konvertibellånet ligger kvar i moderbolaget. Men merparten av de övriga skulderna ingår i affären. Han kunde inte precisera storleken på skulderna.

Det finns konvertibla skuldebrev för 64,8 miljoner. Konverteringskursen är 25 öre så man kan i sin kalkyl utgå ifrån att man betalar tillbaka hela lånet. Ingen aktieutspädning således.

Beloppet är nu nere i 413,6 miljoner (478,4-64,8)

Det motsvarar 32,4 öre per aktie.

Men det tillkommer kostnader för att man säljer reverserna som man erhåller vid försäljningen.

Köpeskilling skall betalas med 10 procent kontant och resterande med reverser att betalas under 5 år med en ränta om 1,5 procent plus Libor. Förhandling pågår med banker om diskontering av reverserna. Jag har dock mycket svårt att uppskatta hur stor denna kostnad kan tänkas bli.

Det tillkommer även en del andra skulder, mycket osäkert hur mycket. Men merparten av skulderna ska ingå i affären.

Vi har således 32,4 öre per aktie och från det ska vi dra diskonteringskostnaden och kvarvarande skulder. Refaat la ett bud på 7 öre men det drogs tillbaka eftersom detta bud på Raw ansågs som förmånligare. Jag har mycket svårt att ha en klar uppfattning om hur mycket av våra 32,4 öre som återstår efter dessa två poster. Men jag betraktar Refaat tillbakadragna bud som något av ett golv. Detta ska jämföras med dagens börskurs på 6 öre. Även beaktat de stora osäkerheterna så bedömer jag nedsidan som ganska begränsad, förutsatt att inga oegentligheter har skett, medan det finns stor potential uppåt. Jag anser att potentialen är attraktiv i förhållande till risken och därför har jag gjort ett köp. Jag rekommenderar ingen annan att köpa och den som ev. överväger att köpa aktier bör göra sin egen bedömning.

Jag kan tillägga att det från moderbolaget finns fordringar på dotterbolagen på 123,2 miljoner samt skulder till dotterbolagen på 25,3 miljoner. Jag utgår ifrån att merparten rör Raw och de gissningsvis ingår i affären så att posterna som rör Raw nollas.

Vidare så ingår det en del kundfordringar i posten på 146,4 miljoner som berör de andra bolagen som bli kvar i Hebi.

Jag har heller inte tagit med värdet på de kvarvarande bolagen.

Det finns betydande förlustavdrag, de uppgår till drygt 188 miljoner men det är svårt att veta hur stor del som går att utnyttja och inom vilket tidsperspektiv så jag har valt att inte ta med den i beräkningarna.

Jag har för avsikt att närvara på stämman. Jag återkommer med en redogörelse i någon form. Det är dock möjligt att den kommer först på fredag för om jag hinner och orkar har jag planerat att göra en inspelning från aktiespararnas möte i Järfälla där Eurocine och Tricorona presenteras.http://www.aktiespararna.se/sajt/kontakt/lokalavdelningar/lok/aktiespararna/SpangaVallingby/Lokala-aktiviteter/aktietraff-med-tricorona-och-eurocine-vaccines/ Jag kan inte lova att det kommer en inspelning, men den som är intresserad får väl logga in på Redeye sent torsdag kväll och se om det blev någon inspelning.

Den som vill rösta men inte har möjlighet att delta på stämman kan ge en fullmakt till Aktiespararna. Dock bör man kontrollera först att någon från Aktiespararna kommer att närvara på stämman. Information och fullmakt kan laddas ned frånhttp://www.aktiespararna.se/sajt/om-oss/Intressebevakning/Fullmakt-for-aktier/