ÅAC / GomSpace : Det våras för rymden

2016-12-13 13:34, Edited at: 2016-12-14 08:42

2016 var året rymden kom på tapeten som investeringstema på Stockholmsbörsen. GomSpace var först ut i somras och efter en tvekande start har aktien stigit kraftigt. Näst på tur är ÅAC Microtec som börsnoteras innan jul. Förutsättningarna för en ny raketfärd är goda.

Rymden som tema

Jag har lagt ner väldigt mycket tid på att sätta mig in i rymdindustrin under 2016. Jag har träffat bolagsledningarna i GomSpace och ÅAC ett tiotal gånger, finkammat internet och branschtidningar efter information, läst ett antal policydokument från olika rymdmyndigheter. Min övertygelse är att vi är i början av en lång period av kraftig tillväxt för New Space-industrin. Synen verkar delas av några av världens mest respekterade affärsmän. Elon Musk, Jeff Bezos, Richard Branson och Paul Allen driver allihop företag med ambitionen att kapitalisera på en kommande boom för ”den nya rymdindustrin”. En ytterligare stödjande datapunkt var Googles förvärv av det blott 6 år gamla mikrosatellitbolaget Skybox förra året till en prislapp om 500 miljoner dollar.

Temat är väldigt lätt att förstå. Vi lever i en datahungrig värld. Digitaliseringen gör att allt fler saker kan nätverkas. Världens teknikjättar satsar mångmiljardbelopp på Internet of Things. Stora delar av jordklotet saknar nätverk. Att bygga ut nätverk i ödemarken och på världshaven är alldeles för dyrt. Lösningen blir att leverera nätverkstäckning via luften (drönare/luftskepp) eller rymden.

Samtidigt har kostnaden för att bygga och skjuta upp satelliter för att erbjuda ett rymdbaserat IoT-nätverk sjunkit kraftigt. Detta beror dels på att smartphone-utvecklingen har sänkt kostnaderna på miniatyriserad elektronik avsevärt, dels på att raketuppskjutningsindustrin genomgår en stor förändring med en uppsjö av nya aktörer. Att rymdindustrin nu industrialiseras innebär förutom kraftigt sänkta kostnader också att ledtiderna kortas avsevärt.

Sedan jag skrev min första blogg om GomSpace i somras (http://www.redeye.se/aktiebloggen/gs-sweden/gomspace-making-space-affordable) så har även The Economist snappat upp temat (http://www.economist.com/technology-quarterly/2016-25-08/space-2016#section-2?frsc=dg%7Cc)

Branschens utveckling

På kort sikt är branschen fortfarande beroende av kontrakt från rymdmyndigheter såsom ESA, NASA och Rymdstyrelsen. Det är därför positivt att den politiska viljan att satsa på rymden är stark, exempelvis;

1.Svenska staten kom i en utredning fram till att Esrange bör erbjuda en särskild rymdhamn för uppskjutning av små satelliter.

http://sverigesradio.se/sida/artikel.aspx?programid=83&artikel=6542400

2.EU-kommissionen uppdaterade nyligen unionens rymdstrategi där man slog fast att rymdteknik, -data och –tjänster är oumbärliga för EU-medborgarnas liv. Vidare fastslår Kommissionen att man bör stimulera framväxandet av nya rymdbaserade applikationer.

http://europa.eu/rapid/press-release_IP-16-3530_en.htm

http://ec.europa.eu/docsroom/documents/19442

På längre sikt är det viktigt att de kommersiella krafterna tar över stafettpinnen. Hittills har det främst handlat om start-ups som vill erbjuda nya tjänster med hjälp av små satelliter. Dessa aktörer har begränsade resurser och börjar således i liten skala. Ett exempel på detta är GomSpaces kund Sky & Space Global som köpt 3 satelliter för att visa att projektet fungerar i praktiken. Den långsiktiga planen är att bygga en konstellation bestående av 200 satelliter för data och kommunikation i länder kring ekvatorn. I förlängningen planerar bolaget att erbjuda global täckning med hjälp av 1000 satelliter, se presentationsmaterial; http://www.asx.com.au/asxpdf/20160816/pdf/439bqz8yjw1tzp.pdf.

Om startups blir viktiga för att driva intäkterna kommande år så är det desto mer avgörande för den långsiktiga tillväxten att de stora satellitoperatörerna (Inmarsat, Eutelsat och SES) och teleoperatörerna ger sig in i leken på sikt. I takt med att tekniken mognar är detta också alltmer troligt.

Branschens utveckling beskrivs väl i tre steg av GomSpaces VD Niels Buus i den senaste kvartalsrapporten:

”Enligt vårt sätt att se det hela består utvecklingen av tre faser: Den första, under vilken användningen av nanosatelliter har demonstrerats, är nu till ända. Under den andra fasen ska vissa typer av globala uppdrag demonstreras, vilket kan leda till särskilda tjänster med stora konstellationer av satelliter […]. Med tanke på nanosatellitmarknadens nuvarande storlek kommer denna verksamhet att resultera i hög tillväxt. Den tredje fasen är investeringar i kompletta konstellationer för att leverera tjänster till slutanvändare. En del projekt pågår för närvarande, men vi förväntar oss att de större projekten kommer om 2–3 år. Från och med den tidpunkten tror vi att marknaden för nanosatelliter kommer att växa dramatiskt under 10–15 år.”

Om man köper temat att rymdindustrin kommer växa kraftigt under lång tid framöver blir nästa naturliga fråga – hur spelar man bäst detta? I USA finns ett antal stora försvars- och rymdkoncerner att investera i; Boeing, Lockheed-Martin, Orbital ATK. I Europa har vi Airbus. Samtliga dessa aktörer är dock för stora för att få exponering mot det segment av rymdindustrin som kommer växa kraftigast, små satelliter. GomSpace och ÅAC Microtec är däremot 100% fokuserade på tillverkning av småsatelliter.

Nano eller Mikro?

Som jag beskrivit i en tidigare blogg delas satellitmarknaden in efter viktklass. GomSpace fokuserar på nanosatelliter, med en vikt på 1-15 kg. ÅAC är däremot fokuserade på de större mikrosatelliterna, som väger uppemot 100 kg. Användningsområdet styr valet av satellit. För lågintensiva radiotjänster typ flyg eller fartygsspårning är nanosatellit sannolikt det bästa alternativet. För applikationer som kräver högupplösta bilder behövs större satelliter eftersom optiken tar stor plats. Här är mikrosatelliter sannolikt att föredra.

En annan skillnad mellan de två bolagen är att ÅAC är fokuserade på att leverera bussen (själva ”fordonet”) och låter kunderna tillhandahålla den payload/nyttolast de vill ska vara ombord. GomSpace kan sälja dels bussen, dels nyttolasten i det fall den utgörs av en radioteknik. Bolagets säte i Ålborg är klart gynnsamt ur denna aspekt eftersom Danmarks radiotekniska kunnande har sitt ursprung i staden sedan mobiltelefonins tidiga dagar. GomSpace skryter med att de har ett komplett produktutbud som spänner över samtliga relevanta radiofrekvenser.

Historiskt har de små nanosatelliterna (1-3U) dominerat småsatellitmarknaden, vilket beror på att universitet och pilotprojekt utgjort stora delar av kundbasen. Allteftersom marknaden mognar väntas satelliterna bli större och dyrare (6U och uppåt), vilket bör gynna båda bolagen. Se länk för ett överskådligt diagram som visar förväntad utveckling per viktklass;

http://www.satnews.com/story.php?number=2016356386

En mycket intressant aspekt av affärsmodellen oavsett satellittyp är att en utbytesmarknad lär komma igång relativt snabbt. Dels är teknikutvecklingen så pass snabb att den ekonomiska livslängden på satelliterna är mycket kortare än traditionella geostationära satelliter. Vidare placeras små satelliter ut på betydligt lägre höjd, så kallad Low Earth Orbit (upp till 2000 kilometers höjd). Där påverkas satelliterna av gravitationen och faller förr eller senare ner i atmosfären och brinner upp. Exempelvis presenterade det amerikanska bolaget Spire i veckan sitt nya projekt för flyg- och fartygstrafikövervakning, som fullt uppskalat ska uppgå till 75 satelliter. Bolaget pratar där om att byta ut satelliterna vartannat år.

Värdering

GomSpace noterades i juni med en pre-money-värdering om 175 miljoner kronor. Efter en knackig start präglad av Brexiträdsla fick bolaget in hela den ursprungliga emissionsvolymen. Bolaget har efter Q3 en kassa på 94 miljoner kronor. Med en börskurs på 30 kronor är börsvärdet 735 miljoner kronor och Enterprise value 640 miljoner kronor.

GomSpace har omsatt 37 miljoner kronor under årets tre första kvartal. Det fjärde kvartalet bör bli starkt givet orderflödet under sommaren och hösten. Bland annat bör Sky & Spaces tre satelliter och ESAs satellit för övervakning av Arktis påverka kvartalet positivt. Dessutom konsoliderades förvärvet av Nanospace i november, vilket bör bidra med ett par miljoner kronor i intäkter i Q4. Min gissning är att GomSpace omsätter 55-60 miljoner kronor 2016. Bolagets ambition är att hålla en genomsnittlig tillväxttakt på 70% kommande 5 år. Ett guesstimate för omsättningen 2017 bör ligga runt 100 miljoner i omsättning. GomSpace värderas i så fall till cirka 6,4x 2017 EV/Sales.

ÅAC som noteras i december har en pre-money-värdering om 95 miljoner kronor. Emissionen uppgick till 120 miljoner kronor vilket ger ett börsvärde på 215 miljoner kronor vid teckningskurs. Av emissionslikviden på 120 miljoner kronor försvinner troligtvis 10 miljoner kronor i transaktionskostnader. Vidare används en del av likviditeten från emissionen till att betala av konvertibler. Nettokassan hamnar således på drygt 80 miljoner kronor och Enterprise value runt 135 miljoner kronor.

ÅAC omsatte knappt 23 miljoner kronor under januari-september. Under bolagets roadshow indikerade bolaget att omsättningen bör landa runt 30 miljoner kronor för 2016 och gissningsvis 40 miljoner kronor för 2017. Denna siffra är behäftad med osäkerhet och bolaget var noga med att poängtera att det inte var en prognos eller guidning, utan mer ett tänkbart scenario. Det kan bli betydligt mer än 40 miljoner kronor i intäkter; ÅAC är en av fem tänkbara leverantörer i en ESA-upphandling värd runt 50 miljoner kronor där beslut väntas under våren. Skulle bolaget vinna detta uppdrag lär intäkterna bli betydligt högre än 40 miljoner kronor 2017 även om kontraktet skulle spridas över mer än 1 år. Oavsett, med 40-50 miljoner som en första gissning för 2017 landar EV/Sales på 2,7-3,4x.

Givet ovanstående framstår ÅAC till teckningskursen 6,80 som klart billigare än GomSpace. Historiskt har GomSpace legat runt break-even medan ÅAC har tyngts av förluster. Vidare tycks det som om GomSpace har en mer diversifierad kundbas medan ÅAC är beroende av ett mindre antal kunder. GomSpace har också kommit längre i företagsbyggandet med implementering av ERP-system, utökning av produktionsyta och förvärv av propulsionsbolaget Nanospace. Sammantaget anser jag att ÅAC bör värderas lägre än GomSpace med det man vet idag, dock framstår rabatten som omotiverat hög vid noteringskursen.

Med det sagt anser jag att GomSpace är undervärderat givet bolagets och branschens tillväxtutsikter. Börsen kryllar av teknikbolag utan intäkter och med betydligt lägre inträdesbarriärer än ÅAC och GomSpace. Nu ska man inte hänga upp värderingen på relativa jämförelser, men de multiplar som GomSpace och ÅAC värderas till är på intet sätt höga om man tror på tillväxtscenariot. GomSpace har ett uttalat mål att växa till 800 miljoner i omsättning på 5 år med 65% bruttomarginal. Om detta uppnås bör bolaget tjäna minst 100 miljoner kronor netto. Att börsvärdet i det scenariot skulle understiga 3 miljarder kronor (120 kronor per aktie) verkar osannolikt. ÅAC har inga offentligt uttalade mål i nuläget men båda bolagen lär gynnas av den kraftigt ökande efterfrågan på små satelliter. Vill man investera i ett av börsens mest intressanta tillväxtteman bör portföljen innehålla både GomSpace och ÅAC.

Disclosure. Detta är ingen rekomendation. Gör alltid egen analys innan köp av aktier. Jag äger själv aktier i GomSpace och ÅAC. Texten ovan bygger på mina egna tolkningar av bolagens presentationsmaterial, artiklar på internet och diskussioner med personer i bolagen. Den kan vara behäftad med fel. Värderingen bygger på ett antal subjektiva antaganden om framtida intäkter och marginaler. Dessa kan materialiseras eller inte.