GomSpace – Polletten trillar ner

2017-09-19 23:30, Edited at: 2017-09-19 23:40

På ett drygt år har GomSpace gått från misslyckad börsnotering till stjärnperformer på börsen. Hur kan denna remarkabla scenförändring förklaras?

Kort recap

Sommaren 2016 tog GomSpace steget in på börsen via en mindre lyckad IPO. Bolaget lyckades inte resa de 125 miljoner kronorna som söktes och garanter (inklusive undertecknad) fick kliva in, samtidigt som emissionen skars ner till 100 miljoner kronor. Aktien började handla på 8 kronor, 30% under teckningskurs. Anledningarna till den skakiga starten var flera;

-         När GomSpace börsnoterades fanns inga jämförelsebara bolag på börsen. Förståelsen och intresset för rymden som investeringstema var obefintlig.

-         Bolaget noterades i samband med Brexiträdsla och samtidigt som ett 30-tal andra småbolag.

-         Bolagets rådgivare Stockholm Corporate Finance och Laika Consulting lyckades inte förmedla caset till rätt investerare.

Polletten trillar ner

Om NewSpace var ett okänt och ouppskattat fenomen sommaren 2016 så är det desto mer uppmärksammat idag. Det finns många anledningar till detta. Nedan är en lista av några av de viktigaste skälen till att finansmarknaden gått från ointresserad till believer:

-         Augusti 2016: The Economist ägnar stora delar av Technology Quarterly åt att beskriva den disruptiva kraften i NewSpace.

-         Mars 2017: GomSpace tecknar en jätteorder med den engelsk/israeliska startupen Sky & Space Global (SSG) med ordervärde 35-55 miljoner euro. 

-         April 2017: Goldman Sachs publicerar en stor rapport om rymden som ”The Next Investment Frontier”

-         April 2017: De första fonderna för entré i ägarlistan när Carnegie gör private placement på 54,50 kronor, däribland AMF Pension, Catella och Öhman Fonder.

-         Juli 2017: En av rymdindustrins giganter, Lockheed Martin kliver in som ägare i Tyvak, en av GomSpaces fyra namngivna konkurrenter inom nanosatelliter

-         September 2017: GomSpace tecknar icke-bindande MOU med Airbus. Avtalet syftar till att undersöka hur GomSpace kan bidra till Airbus ambitioner att följa flygtrafiken i realtid med hjälp av data från rymden och via markterminaler.

GomSpaces transformation

Utöver de affärsmässiga framgångarna har GomSpace uppvisat en enorm intern utveckling sedan börsnoteringen.

-         Sommaren 2016 hade GomSpace 35 anställda i NOVI Science Park utanför Ålborg. Hösten 2017 har man 135 anställda i en egen huvudbyggnad med kapacitet för 350 anställda.

-         Ett ERP-system har implementerats.

-         Propulsionsbolaget NanoSpace i Uppsala har förvärvats. 

-         Kontor har öppnats i Singapore och New York.

-         Nyckelpersoner med stor erfarenhet av att skala upp liknande verksamheter har rekryterats.

-         Ingenjörer från 15 olika länder i världen har flyttat till Ålborg.

Allt detta kostar naturligtvis på finanserna och GomSpace har gått från break-even i början av 2016 till ett negativt rörelseresultat i Q2 2017 om -18 miljoner kronor. Förlusterna är i linje med bolagets kommunikation att 2017 och 2018 ska ses som investeringsår. Den stora omställningen hade inte varit möjlig utan de tillskott bolaget fått från aktiemarknaden.

Marknaden för små satelliter

Marknaden för små satelliter väntas explodera från några hundra miljoner kronor idag till flera miljarder dollar inom fem år. Tillväxten ska komma från ett stort antal ”konstellationer”, eller grupper av små satelliter som flyger i formation. I prognoserna ligger konstellationer som inte kommer vara möjliga för GomSpace att sälja till, såsom SpaceX planerade konstellation om 4000 satelliter för globalt bredband, som kommer byggas internt. Klart är dock att marknaden för GomSpace kommer bli mycket stor. 

En typisk kundorder för GomSpace (förutom storordern med SSG) ligger idag på 2-5 miljoner kronor för en prototypsatellit av storleken 3U (3 stycken units om 10x10x10 cm). Kunden visar att tekniken fungerar som tänkt och går sedan vidare med en konstellation där satelliten typiskt sett är både större (6U, 12U eller 18U) och mer komplex än prototypsatelliten. Snittpriset per satellit blir i teorin cirka 3-5 gånger så högt, samtidigt som kunden beställer 10, 50 eller 200 satelliter istället för en. Detta ger att ordervärdena blir 30, 100, eller t.o.m. 1000 gånger högre än den initiala pilotordern. Samtidigt går lönsamheten upp för GomSpace eftersom produktionen blir standardiserad kring en plattform.

GomSpaces mål är en tillväxt (CAGR) på 70% per år fram till 2021, när bolaget ska nå en omsättning om drygt 800 miljoner kronor. Detta mål kommunicerades vid IPO och baserades på en pipeline av konkreta projekt, riskade med olika sannolikheter. Eftersom det stora kontraktet med SSG har säkrats sedan målet sattes är det rimligt att anta att GomSpace ligger före plan.

Input från möte med Clyde Space

Jag besökte nyligen konkurrenten Clyde Space i Glasgow. Bolaget som ägs av VD, friends and family och två lokala investerare har en liknande historia som GomSpace. Clyde Space grundades för 12 år sedan och har vuxit till en storlek om 80 anställda med små tillförda medel. Istället har bolagets tillväxt finansierats av små överskott i rörelsen. Bolagets VD Craig Clark är uppenbart imponerad av den omställning som GomSpace gjort det senaste året och Clyde Space ser GomSpace som sin huvudkonkurrent. I en nära framtid där branschen går mot stora konstellationer finns det en uppenbar risk att Clyde Space kommer få problem att leverera med nuvarande organisation. Någon form av kapitalinjektion känns trolig och fullt möjlig i spåren av GomSpaces framgångar.

En annan diskussion som var mycket intressant rörde potentiell konkurrens från de stora bolagen i rymdindustrin. Craig som har sin bakgrund från Airbusägda Surrey Satellite Systems var av samma åsikt som GomSpaces VD Niels Buus – de stora ”Old Space”-bolagen har ingen möjlighet att pressa sina kostnader till nanosatellittillverkarnas nivåer. Om de stora bolagen (Boeing, Lockheed Martin, Airbus, Thales etc) vill in i nanosegmentet är det troliga att de köper någon av de mindre tillverkarna av nanosatelliter. Lockheed har som bekant ”pinkat in” Tyvak via investeringen i somras. Airbus verkar ha ett gott öga åt GomSpace, med särskilt intresse för GomSpaces kunnande inom flygspårning / ADS-B. Det är i ljuset av denna diskussion man ska se den kraftiga uppvärderingen av GomSpace sedan MOU med Airbus presenterades.

Avslutningsvis hade vi en väldigt intressant diskussion kring användning av nanosatelliter som en del av backhaul vid utbyggnad av 5G i takt med att prestandan i radiokomponenterna förbättras. Teknikutvecklingen går i rasande tempo; För ett år sedan gjordes nanosatellitprojekt med överföringshastigheter på 1 Mbps, nu 40 Mbps. I pipeline ligger projekt med 1 Gbps! Craig är övertygad om att tekniska hinder såsom kraftgenerering kan överbryggas genom mycket stora solpaneler. Den stora tekniska utmaningen ligger snarare i "thermo-management", hur man håller nere temperaturen på satelliten. Om Craigs vision blir verklighet kommer rymdbaserade nätverk via konstellationer av nanosatelliter spela en mycket stor roll för framtidens kommunikation, med enorma investeringar i infrastruktur som följd.

Prognoser

Prognoser för GomSpace är av naturliga skäl behäftade med stor osäkerhet. Nanosatelliter är en mycket disruptiv kraft och tillväxten kommer bli hög under ett decennium eller mer för de bolag som lyckas hänga med i teknikutvecklingen. GomSpace har hittills gjort allt rätt och på kort tid ryckt ifrån de närmaste konkurrenterna Clyde Space, Tyvak, ISIS och Blue Canyon. Om GomSpace kan behålla ledartröjan är tillväxtmålen inte aggressiva anser jag.

Omsättningsprognoser

För 2017 räknar jag med en omsättning runt 125 miljoner kronor, eller 130% över 2016 års nivå. Detta implicerar en rejäl acceleration andra halvåret, drivet av att leveranstakten till SSG går mot 30 miljoner kronor per kvartal, från gissningsvis 5-10 miljoner kronor under Q1 och Q2.

För 2018 bör Sky & Space stå för minst 120 miljoner kronor av intäkterna, potentiellt mer. Jag antar att totala intäkter uppgår till 250 miljoner kronor för 2018, motsvarande 100% tillväxt.

Därefter antar jag att tillväxttakten faller till 70%/60%/50% för 2019/20/21 respektive. För att nå dessa prognoser krävs i princip bara att GomSpace adderar ytterligare 1-2 kunder av SSGs storlek samtidigt som övrig verksamhet tuffar på. Min 2021-prognos ligger därmed strax över 1 miljard kronor i omsättning, klart över bolagets officiella målsättning.

Rörelsevinstprognoser

På kort sikt är det i princip omöjligt att gissa hur de stora investeringarna i personal och produktionskapacitet slår mot marginalerna. Enligt VD har GomSpace nått en temporär platå för antalet ingenjörer, vilka är klart dyrare att anställa än de montörer man vill anställa i nästa fas. På mina prognoser bör resultatet därför bottna i Q2 eller Q3 2017.

Bruttomarginalerna kommer fortsättningsvis att pressas av de stora investeringarna men jag räknar med en gradvis förbättring från 35% 2017 till 38% 2018. Jag räknar med bruttomarginaler på 42%/45%/45% för 2019/20/21. Detta är lägre än bolagets långsiktiga mål om "50% eller mer"

För Q2 uppgick rörelsekostnaderna till 23 miljoner kronor. Bolaget slutade kvartalet med 132 anställda, vilket ger en genomsnittskostnad på 700,000 kronor per anställd vid kvartalets slut. Givet nämnda investeringar i ledningsgrupp och utvecklingsavdelning (ingenjörer) är det sannolikt att denna siffra faller något i framtiden.

Sammantaget blir 2017 bottenåret i bolagets lönsamhet med -52 miljoner kronor eller -42% ebitmarginal. Förlusten krymper ordentligt 2018 till -20 miljoner kronor eller -8% ebitmarginal. Åren 2019/20/21 industrialiseras GomSpaces processer på allvar i takt med att allt fler stora projekt går in i batchproduktion vilket leder till väsentligt förbättrad lönsamhet. Jag räknar med ebit på 14/106/220 miljoner kronor för dessa år motsvarande 3%/15%/21% rörelsemarginal.

Värdering

GomSpace har värderats upp med 50% under september sedan avsiktsförklaringen med Airbus offentliggjordes. MOUn ses som den definitiva valideringen av tekniken och en kvalitetsstämpel på GomSpace teknikkunnande. I egenskap av den överlägsna ledaren i en ny industri som kan totalt förändra infrastruktur för kommunikation både i rymden och på jorden har GomSpace naturligtvis ett stort strategiskt värde. Sannolikheten att Airbus på sikt förvärvar hela GomSpace är god anser jag.

Ser man till mina guesstimates för kommande år värderas aktien till 10x 2018 års försäljning med negativt rörelseresultat. För 2021 är EV/Sales 2,4x, EV/ebit 11x och PE-talet 15x med en normal skatt.

Utöver satellitproduktionen finns en ännu mer svårvärderad inkubatorsverksamhet i GomSpace. Bolaget har sedan i våras vid flera presentationer framhållit att en viktig del av bolagets strategi för att maximera värdet av sitt egna kunnande är att man vill skapa spin-outs. Tanken är att finansiera dylika projekt i tidig fas med sweat capital, ett litet eget kapitaltillskott samt stöd från myndigheter. Nästa steg är att skala upp projektet med hjälp av privat kapital. Slutligen ska projekten knoppas av eller säljas till industriella spelare.

Hittills har ett sådant projekt tagit formen av ett bolag, när GomSpace i slutet av 2016 satte upp Aerial & Maritime tillsammans med danska fonden för investeringar i utvecklingsländer, IFU. A&M har som affärsidé att erbjuda data för övervakning av flyg och fartyg. Andra projekt i tidigare fas är projektet för VHF-radio "over the horizon" samt beamWatch-projektet för mätning av stora satelliters funktionalitet med hjälp av nanosatelliter.

Inkubatorsverksamheten är tills vidare en svårvärderad option men tanken är klockren. GomSpace har en mycket god förmåga att utveckla nya användningsområden för satelliterna. Som hårdvaruleverantör har man naturligtvis stor förståelse för nanosatelliternas kapacitet. Så länge inga kunder utvecklar samma applikation kommer GomSpace att försöka kapitalisera på sin kunskap. Om man som jag hyser en stor tilltro till nanosatellitteknikens möjligheter måste man bara älska att GomSpace avser skapa ett antal operatörer med helt nya datatjänster, bolag som kommer säljas eller delas ut till aktieägarna om de blir framgångsrika.

Disclosure: Jag äger själv aktier i GomSpace. Texten ovan bygger på mina egna tolkningar av bolagens presentation samt egen insamling av information. Den kan vara behäftad med fel. Värderingen bygger på ett antal subjektiva antaganden om framtida intäkter. Dessa kan materialiseras eller inte.