G5 Entertainment - Inför Q3 2015

2015-11-02 18:35, Edited at: 2015-11-05 09:30

På fredag, den 6 november kommer G5 Entertainment släppa sin Q3 rapport. Nu är det upp till bevis. Bolaget har presenterat starka omsättningssiffror och indikerat minskade kostnader.

Detta inlägg publicerades först den 11 oktober på "ww.jakten.blogspot.se". På fredag är det dags för rapporten och jag väljer att publicera inlägget även här för att nå en större målgrupp. Siffrorna i inlägget är uppdaterade.

-------------

G5 Entertainment(G5EN) är en relativt liten Sverige-listad aktör som publicerar och utvecklar mobilspel. Bolaget har ett börsvärde på lite över 300 miljoner och omsatte under de 4 senaste kvartalen lite över 300 miljoner. I våras publicerade jag min syn på hur man ska se på bolaget och hur de rekryter användare genom marknadsföring(se länk nedan). Kontentan av inlägget var att G5 Entertainments resultat inte speglade den underliggande lönsamheten i affärsmodellen då man valde att investera hela vinsten i tillväxt. Inlägget innehåller också en beskrivning av bolagets verksamhet.

http://jakten.blogspot.se/2015/07/g5-entertainment-analys.html

När jag publicerade analysen så stod kursen runt 33,50. Sedan dess ha bolaget presenterat sitt Q2 resultat. Q2 resultatet var en besvikelse både vad det gäller omsättning och resultat. I samband med Q2 förvärvade bolaget mobilspelet Brave Tribe, vilket vände ett positivt kassaflöde till negativt. Omsättningen som i Q1 var 97,5 miljoner, sjönk i Q2 till 89,5 miljoner. Det finns en säsongseffekt för mobilspel där fler användare spelar (och spenderar) under vinterhalvåret, men konsensus bland de som följer G5EN var att bolagets starka tillväxt skulle kompensera mer för säsongseffekten i Q2. I nedanstående tabell summerar jag resultatet från Q2. Alla siffror i är tusen kronor.

-------------

Vad var bra med Q2?

Bolaget har under 5 kvartal i rad haft en stabil bruttomarginal på 47-49%. Bolagets bruttomarginal (resultatet minus de rörliga kostnaderna) är omsättningen minus avgifter till distributörerna och Royalties till externa utvecklare. Avgifterna till distributörer är inget som G5EN kan påverka och kommer även i fortsättningen ta 30% av omsättningen. Royalties till externa utvecklare går däremot att påverka. I Q2 förvärvade G5EN Brave Tribe och döpte om spelet till Farm Clan. Detta gjorde att man kontrollerade "fem av de tio bäst presterande free-to-play-spelen i portföljen". Dessa 5 spelen betalar inte G5EN några Royalties för. I Q2 rapporten skrev man vidare att "Mahjong Journey var kvartalets höjdpunkt när det kommer till tillväxt och steg kraftigt på butikernas topplistor med ett ökat antal användare och ökade intäkter varje månad som följd.". Kombinationen av framgångarna med Mahjong Journey och förvärvet av Farm Clan gör att jag bedömer att brutto marginalen förmodligen var bättre under andra halvan av Q2 än första halvan, vilket är positivt inför kommande kvartal.

Övriga kostnader vände ner under Q2 (trots en mindre nedskrivning). Detta signalerar om viss flexibilitet även vad det gäller de återkommande kostnaderna. Bolaget lyckades leverera en mindre vinst i vad som brukar vara årets sämsta kvartal.

http://www.g5e.com/documents/2015/G5_Entertainment_15Q2_Swe.pdf

-------------

Vad var dåligt i Q2?

I Q2 2014 växte G5EN med 86% jämfört med året innan. Omsättningen jämfört med Q1 2014 (den kvartalssekventiella tillväxten) var runt 4%. Mellan Q1 2014 och Q2 2014 ökade man dock investeringarna i marknadsföring för att förvärva användare(UA, user acquisition) med nästan 25%. En ökning av UA med 25% mellan kvartalen gav alltså en ökning i omsättning med 4% 2014.

Tillbaka till 2015 så väljer man att öka investeringarna i marknadsföring med 5,7% vilket resulterar i en omsättning som sjunker med ca 8% jämfört med kvartalet innan. Omsättningen i Q2 var dålig, men jag tror att en stor del av detta består i säsongseffekten. De bästa kvartalen är Q4 och Q1 (vinterhalvåret) medan människor spelar mindre mobilspel Q2-Q3. Hela G5EN caset bygger på en skalbar affärsmodell som ska leverera stora vinster om omsättningen stiger, fallande omsättning(även under svagare perioder) resulterar därför i stora försämringar i resultatet. Bortser man från omsättningen (den viktigaste parametern) så såg Q2 okej ut.

---

Preliminära Q3 siffror

06 oktober släppte G5EN sin preliminära siffror för omsättning under Q3. Bolagets preliminära siffror brukar stämma väldigt bra överens med de slutgiltiga. Man kan därmed förlita sig på dem när man gör prognoser. Mellan Q2 och Q3 2014 växte man med 9,7%, då lutade man sig mot en ökning av marknadsföringen med 23,5%. I år har dock ledningen sagt följande om UA kostnaderna.

"MINSKAD INVESTERING I ANVÄNDARFÖRVÄRV UNDER TREDJE KVARTALET Ledningen fortsätter att vara dedikerad till att investera i tillväxt, men vi undersöker också hur tillväxten påverkas med en lägre investering i användarförvärv för några specifika spel. Detta förhållande planerar vi att uppvisa under det tredje kvartalet. Denna minskning kan motverkas av en lansering av nya spel, om det anses motiverat med en större satsning på användarförvärv vid lansering."

http://www.g5e.com/documents/2015/G5_Entertainment_15Q2_Swe.pdf

De preliminära siffrorna för omsättning landade trots detta på 96 miljoner, vilket motsvarar en ökning med 51% jämfört med samma kvartal 2014 och en ökning med 7,3% jämfört med Q2. Bolagets har alltså levererat fortsatt bra omsättningstillväxt, samtidigt som man flaggat för minskade investeringar i rekrytering av nya användare. Detta borde signalera om förbättrat resultat i Q3.

---

Q3 resultatet

Jämför man spelens prestation i Q3 med Q2, ser man att det fortsätter att gå bättre och bättre för de egenägda produkterna Mahjong Journey och Farm Clan. Dessa ser ut att vara med och driva upp omsättningen medan The Secret Society (bolagets största framgång) ligger relativt stilla. Baserat på detta bör bolagets bruttomarginal i sämsta fall återgå till normen (48%) vilket innebär royaltie kostnader på runt 21 miljoner i Q3. Min bedömning är att minskningen i kostnader för förvärv av användare kommer var relativt liten. Jag tror att bolaget har återgått till en nivå runt Q4 2014 då bolaget spenderade 19% av omsättningen på UA. Baserat på detta så skulle "Bruttomarginal efter kostnader för förvärv av användare (%)" landa på 29%, den bästa skadan 2014. Baserat på att övriga kostnader ligger i nivå med snittet för de 3 senaste kvartalen landar EBIT då på 7,6 miljoner och bolaget får en rörelsemarginal på 8%. Jag förväntar mig skatt på runt 2 miljoner vilket ger ett nettoresultat på 5,6 miljoner och ett resultat per aktie på runt 64 öre efter skatt. Jag anser att jag har gjort konservativa antaganden i min prognos.

---

Vad håller på att hända?

Stämmer estimatet så går G5EN in i Q4 med en samlad vinst per aktie för årets första 3 kvartal på 93(41 öre 2014). Men det som är intressant (om siffrorna ovan ger en hyfsad verklighetsbild) är att G5EN har bevisat att de kan sänka kostnaderna för marknadsföring och samtidigt växa. Frågetecknet innan har varit hur mycket av bolagets tillväxt som varit "köpt". Skulle man lyckas minska marknadsföringen och samtidigt växa så bevisar man för första gången skalbarheten i affärsmodellen. Under förra året valde bolaget att skala upp organisationen och man ökade de fasta kostnaderna från 13-14 miljoner till 19-21 miljoner. Den ökade kostnadsmassan beror på en ökad satsning på utveckling, men även en ökad satsning på att fortsätta få bättre koll på sina kunders agerande i spelen. Bolaget har nu en organisation som över de senaste kvartalen kostat 18-22 miljoner. Kan bolaget hålla denna storleken, och fortsätta växa så ser det bra ut. Beroende på vad som sägs i nästa rapport om hur mycket marknadsföring som har krävts för att leverera en omsättning på 96 miljoner så kan det vara så att G5EN bevisar skalbarhet i affären på rapportdagen den 9 november.

---

Vad innebär det för framtiden om bolaget lyckats växa trots minskad UA?

I Q4 2014 växte G5EN med 29% jämfört med Q3, motsvarande siffra för 2013 var en tillväxt på 31%. Den kvartalssekventiella tillväxten mellan Q2 och Q3 låg på 7,3% 2015, 9,7% 2014 och 0,4% 2013. Det är alltså tydligt att det finns en positiv säsongseffekt mellan Q3 och Q4, en effekt som inte existerar mellan Q2 och Q3. Bolaget har historiskt vuxit sparsamt mellan Q2 och Q3, samtidigt som de levererat riktigt bra tillväxt mellan Q3 och Q4. Baserat på detta så anser jag att 11% kvartalssekventiell tillväxt i Q4 (vilket ger 30% i tillväxt jämfört med samma period året innan) är ett väldigt konservativt antagande för avslutningen av året. Med konstant bruttomarginal, UA i förhållande till omsättning och konstanta kostnader hade i så fall resultatet per aktie i Q4 landat på 0,87 öre vilket hade givit en årsvinst på 1,8 kr per aktie och ett rullande P/E på 19,44 för de senaste 12 månaderna(vid kurs 35). Jag tror dock att Q4 2015 kommer leverera mer än 11% sekventiell tillväxt jämfört med Q3.

Nu är jag ute på djupt vatten, men låt oss dra till med samma sekventiella tillväxt även för Q1 2016, jag behåller kostnadsmassan på samma nivå, låter royalties som andel av totala intäkterna bestå och slänger in samma UA i förhållande till bruttoresultat och omsättningen. Då landar vinsten på sista raden i Q1 2016 på 1,19 kr per aktie, vinsten för de seanste 12 månaderna blir 2,75 per aktei och rullande P/E är plötsligt nere på 12,7. Min poäng är inte att mina estimat stämmer eller att G5EN kommer omsätta 119 miljoner i Q1 2016. Min poäng är att konservativa antagande kan räcka för att G5EN ska växa in i sin nuvarande värdering inom 7 månader. Bolaget växer organiskt med 59% jämfört med förra året och jag anser att värderingen idag inte har tagit höjd för tillväxten, skalbarheten i affären, potentialen att förbättra bruttomarginalen eller att förvärv av användare faktiskt är uppskjuten vinst (och inte bara en kostnad, se min tidigare analys).

Jag upprepar min rekommendation om att det är vettigt att köpa aktier i G5 Entertainment på de nuvarande kurserna. Stämmer mina tankar om Q3 resultatet, så kan bolaget växa in i den nuvarande värderingen redan denna vintern och då har vi ett bolag som växer med 30-50%/år och som samtidigt värderas till låga P/E tal.

För en annan syn på bolagets Q3 rekommenderar jag alpha Resercher som har en mer positiv syn på Q3 EBIT och beskriver ett scenario med lägre UA i förhållande till omsättningen. Han tror på en positiv reaktion i kursen om en EBIT över 10 miljoner levereras, min syn är att EBIT i linje med estimaten ovan (runt 7,6) är tillräckligt för att bolaget ska ha en ljus framtid.

http://www.alpharesearcher.com/g5s-preliminary-sales-figures-in-line-with-our-estimates/

Jag äger aktier i bolaget. Om du hittar fel i analysen, stavfel eller eventuella tankevurpor så får du gärna kontakta mig(heter 89Olle på twitter) så att jag kan rätta till det. Merparten av siffrorna är uträknade(i kontrast till kopierade från bolagets rapporter) vilket gör att det kan finnas avrundningar som skiljer sig mellan mina tabeller och de som syns i G5ENs rapport.

Mina inlägg postas först på jakten.blogspot.se