Vågade portföljförändringar?

2009-02-15 17:23, Edited at: 2010-06-11 12:04

Efter att i min senaste blogg uttryckt en viss frustration över mina investeringars negativa utveckling har de nu vänt (tillfälligt?) och sedan årsskiftet har portföljen utvecklats minst sagt bra. 2008 var ett år med stora svängningar. Första halvåret gick mycket bra och tackvare en stor fokusering mot Formpipe Software låg jag cirka 50 % plus vid midsommar. Vid denna tidpunkt halverade jag dock mitt innehav där och placerade övervägande delen av de nya likviderna i Redbet. Efter peaken i somras vände dessvärre vinden och hösten var en enda lång utförsbacke. Förutom ett kort inhopp i SJR samt en mindre positionering i Malka Oil kring jul gjorde jag inga förändringar och tackvare mitt tålmodiga väntande på en uppvärdering i mina huvudinhav sjönk portföljvärdet i en snabb takt. Den procentuella utvecklingen i portföljen för 2008 slutade på plus 4%, något som får ses som bra under rådande börsklimat, men i relation till sommarens peak på 50% är detta resultat mindre bra.

Nog om 2008!

Nu är det alltså 2009 som gäller och jag, likt de flesta som placerar i mindre företag, har fått en smakstart på det nya året. Formpipe steg kraftigt inför rapporten och den stegringen var sannerligen befogade. För i slutet av januari levererade företaget ett bokslut som verkligen levde upp till mina högt ställda förväntningar. Omsättningen ökade med ungefär 50% och vinsten dubblades jämfört med 2007. Kassan stärktes rejält under senaste kvartalet då Q4 som vanligt stod för ett mycket starkt kassaflöde och integrationen av det senaste förvärvet EBI Systems verkar flyta på enligt plan. Extra kul i Q4 är licensförsäljningens lavinartade utveckling. Fokuseringen mot partnerförsäljning verkar ge resultat och detta kommer att göra mumma för de repetitiva intäkterna.

Det negativa är kostnadsmassans kraftiga ökning. Framförallt är det personalkostnaderna som har skjutit i höjden under kvartalet. Enligt Vd Christian Sundin består denna ökning nästan helt uteslutande av det förvärvade EBI´s påverkan. Dessutom är det rörliga delarna till säljarna högre i detta kvartal. Under kvartalet minskade dock Formpipe personalstyrkan en aning vilket bör medföra lägre personalkostnader framöver. Utöver personalkostnadens ökning steg också försäljningskostnaderna. Detta är dock helt naturligt då Formpipe fokuserar mer på partnerförsäljning och partnerns kommission ligger under denna rad. Därtill är jag besviken på att Formpipe återigen väljer att hoppa över utdelningen. Enligt Christian beror detta helt och hållet på att konjunkturläget är som det är och även om han inte tror att Formpipe drabbas i någon nämnvärd utsträckning så tycker styrelsen inte det är värt att chansa. En godtagbar anledning och nu hoppas jag istället på en kraftigare utdelning 2010.

Som jag nämnde ovan tog jag en liten position i Malka Oil kring jul. Detta var första gången jag köpt en oljeaktie och mitt lilla innehav här var tänkt som en stimulans till att lära mej mer om denna bransch. Dessutom ansåg jag att företaget såg billigt ut, stora reserver och lågtbörsvärde gjorde att man kunde köpa olja i marken för mindre än 70öre fatet. Och mitt intåg i oljesektorn började bra. Aktien dubblades ganska snabbt för att sedan falla tillbaka till 90öres nivån. Vid denna nivå trodde jag att aktien skulle etablera sej i väntan på en uppdatering om reserverna men i stället blev det platt fall för aktien i fredags. Ett akut pengabehov och en kommande utspädning i följande nyemission gjorde att jag hals över huvud sålde av mina aktier på fredags morgonen. Inte undra på att insiders har sålt för fulla muggar sedan i sommras. De få glädjeämnen i denna korta oljehistoria är att innehavet var litet och att tiden som ägare motiverade mej till att läsa en bok samt artiklar om olja. Summa summarum är att jag tror på kraftigt stigande oljepriser framöver, kanske inte i år men på sikt, och därför tror jag att bolag som har stora reserver kommer gå vinnande ur dagens kris. Därtill har självaste Warrent Buffet börjat intressera sej för oljebranschen, något som knappast minskar min motivation att lära mej mer om oljan.

Redbet har varit det stora sänket i min portfölj. Företaget har utvecklats bra och Vd Sundsvall håller i taktpinnen på ett föredömligt sätt. Dock har som sagt kursen varit i en lång nerförbacke en längre tid och frestelsen att ta en förlust och glömma eländet har varit stor. Tack och lov har förnuftet vunnit över frestelsen, man måste ju skilja mellan företag och aktie, och tålamodet har slutligen gett resultat. Efter övertygande rapporter från bransch kollegorna har även Redbet fått ny kraft och stigit i hopp om en positiv rapport. Under de senaste veckorna har kursen närmat mej min ”break even” på 103kr (snitta ner mej lite i januari) och därför valde jag valde jag att halvera mitt innehav i fredag(!). Jag anser inte att aktie under några omständigheter är över värderad, värderingen är fortfarande mycket lågt jämfört med branschgenomsnittet och jag tror att bokslutet nästa vecka kommer att motivera ett högre värde. Anledningen är helt enkelt att jag behövde cash. Har nämligen investerat i ett företag som jag tror kan ge en mycket bra avkastning, både på kort- och långsikt.

Läste en artikel i GP någon gång i januari om ett svenskt forskarteam som forskat fram och slutligen fått ett cancer preparat godkänt, med särstatus i 10år(!), av den europiska kommisionen (Emea). Nyfiken som jag är googlade jag lite på Ceplene (preparatets namn) och fann ut att ägaren till detta läkemedel var det börsnoterade företaget Epicept (smallcap) och börsvärdet var vid den tidpunkten cirka 400-450mkr. I mina öron lät detta lite för ett företag med ett godkänt läkemedel och därför började jag läsa på om bolaget.

Ceplene är ett läkemedel som förebygger sjukdomsåterfall för patienter med akut leukemi, AML. Läkemedlet blev alltså godkänt av Emea i somras och Epicpet gick upp med cirka 200% den dagen. Ceplene är alltså klart för försäljning i Europa, men Epicept som är ett forskningsbolag, har inte någon egen sälj- och marknadsföringsorganisation. Därför arbetar företaget med att ingå ett partneravtal med något större läkemedlesbolag som redan har den organisationen som krävs för att distribuera läkemedlet i Europa. Förhandlingar har pågått sedan ceplene blev godkänt och Vdn Jack Talley var optimistisk om att ett partneravtal skulle vara på sin plats före 2009 samt en försäljningsstart i Q1 2009. Men så många gånger i dessa sammanhang dra förhandlingarna ut på tiden och den nya tidsplanen är partneravtal Q1 2009 och försäljningsstart Q3 2009.

Epicpet bedömer att den årliga marknaden för Ceplene i Europa årligen uppgår till $200m, d.v.s. cirka 1,6 miljarder kr. I och med att Epicept har tagit Ceplene hela vägen själva till ett godkännande borde rimligen rolatyn vid ett partneravtal bli relativt hög. Ett försiktigt antagande om en royalty på 15-20% av försäljningen ger en årlig inkomst för Epicpet på 240-320mkr. Därtill är en upfront på ett x antal miljoner dollar trolig vid ett partneravtal.

Epicept meddelade i januari att de fokuserar verksamheten och lägger ner sin forskningsplattform för att satsa fullt på deras preparat i kliniska faser samt Ceplene. Detta medför kostnadsbesparingar på närmare 50mkr årligen och gör att Epicepts löpande kostnader hamnar kring 160-180 mkr på årsbasis. Med mina antaganden kommer Epicept att minst tjäna 60mkr årligen före skatt på försäljningen av Ceplene i Europa när försäljningen kommer upp i full volym, något som bör ta ett par år. Och skatt är ingen Epicpet kommer behöva betala på ett tag eftersom förlustavdragen i bolaget vid överstiger dagens börsvärde.

Till detta kan sägas att Epicept planerar att ansöka om tillstånd för att få sälja Ceplene i USA och Kanada, något som kan vara klart 2010. Jack Talley bedömer att den potentiella potentialen i USA är likvärdig den i Europa, d.v.s. cirka 1,6 miljarder kr på årsbasis. Dessutom är planen att bygga upp en egen försäljningsorganisation i USA och sköta försäljningen där på egen hand, något som kan ge väldigt fina marginaler.

Men Epicept är inte bara Ceplene. Bolaget har ett flertal andra intressant preparat i olika kliniska faser. Och vid dagens börsvärde kan man lugnt påstå att dessa inte har något värde.

Tidigare har kassan varit ett stort riskmoment och Epicpet har länge huserat på OBS-listan p.g.a. de svaga finanserna. Dock tog bolaget in mer pengar nyligen genom en riktad emission och vid dagens ”burn rate” bör kassan räcka minst ett år framåt. Den stora risken idag ligger i att partnerförhandlingarna fortsätter att dra ut på tiden men på lite sikt påverka det knappast värderingen. I och med den påfyllda kassan hamnar dessutom Epicpet i ett bättre förhandlingsläge där de inte kan tvingas acceptera ett skambud p.g.a. likviditetsproblem. Som aktieägare bör man också vara medveten om att antalet aktier successivt kommer att öka då Epicept genom åren har utfärdat warranter vid olika kursnivåer för att överleva. Vid kursuppgång kommer dessa warranter att aktiveras och tillfälligt kunna pressa kursen. Detta är förövrigt troligtvis något som sker just nu då bankerna MLI, GSI och USB har spottat ut stora mängder aktier sedan jag började följa företaget.

Jag hoppas och tror att Epicept visar vinst och blir kassaflödespositivt 2010. Detta är anledningen till att jag gör ett stort undantag från min tidigare strategi att endast investera i vinstgivande företag med starka kassaflöden.