I den här serien expanderar jag Redeyes allseende öga till kontinenten - a.k.a. Danmark. Jag har börjat i aktiemarknadens svar på Christiania, First North, och går i klassiskt svenskt manér igenom listan i bokstavsordning och sätter betyget “dejlig” eller “dårlig”, som är min svensk-danska tolkning av “hot or not”.

Efter inte mindre än sju sura “dårlig”-rekommendationer, kan man ju undra om det är fel på mig eller danska First North.

Men så, plötsligt, händer det! Som en nykter svensk en lördagkväll på Öresundståget, det som ingen förväntat sig: jag utdelar en köprekommendation. Kanske inte “the strongest buy in the history of strong buys”, men en dejlig “lille en” inte mindre: DLVS - Danske Lægers Vaccinations Service.

Affärsmodell och historik

DLVS är ett danskt servicebolag inom hälsovård, främst vaccination. Det grundades 1999, och 2002 fusionerades man med närmaste konkurrenten LVC och fördubblade sin storlek. 2006 noterades man på First North.

Den huvudsakliga verksamheten är vaccinationer, och främst då influensavaccinationer, där DLVS utför ca 25%-30% av alla vaccinationer i Danmark. Influensavaccinationer är mycket säsongsbundet, liksom influensan, och sker i princip uteslutande under fjärde kvartalet varje år.

Ca 13% av den danska befolkningen vaccinerar sig, vilket är i linje med övriga Norden, men en låg andel jämfört med övriga Västeuropa där det ligger runt 20% och Nordamerika där det ligger över 30%. I Östeuropa ligger siffrorna betydligt lägre, 10% och under.

En stor del av skillnaden förklaras av skillnader i ersättningssystemet. Typiskt sett ges influensavaccinationer gratis till riskgrupper i I-länder, men definitionen av riskgruppen varierar från land till land. I Danmark gäller gratis vaccinationer för alla över 65 år (runt 800,000) samt sedan 2007 även för somliga förtidspensionärer och kroniskt sjuka (upp till 550,000). I en del andra europeiska länder ligger gränserna lägre - t.ex. 60 år i Tyskland, Österrike och hela 50 år i Belgien. Vaccinationslobbyn arbetar naturligtvis hårt för att sänka gränserna till 50 år över hela EU, bl.a. genom en “oberoende” grupp kallad European Working Group on Influenza.

Förutom offentligt finansierade influensavaccinationer förekommer också att företag sponsrar vaccinationer till sina anställda, för att minska frånvaron, och att privatpersoner betalar för vaccination, t.ex. för att man inte vill bli sjuk vid bröllop, födelsedag, semester osv. 2005 vaccinerade DLVS 25,000 anställda, 130,000 offentligt finansierade, och 20,000 privatpersoner, och antalet vaccinerade har legat relativt konstant under perioden 2002-2007. Utvidningen av gratis vaccination under 2007 verkar ännu inte påverkat marknaden speciellt mycket.

Utöver Danmark har DLVS ett mål om att etablera sig i ett europeiskt land om året. Under 2006 etablerade man sig i Polen, men har dock valt att lägga det på is pga etableringsproblem, och 2007 i Storbritannien, där man idag har ca 5000 vaccinationer hos företagskunder i ett bolag ägt till 56%. Nästa land ser ut att bli Tyskland, där man utsett f.d. VD till att leda etableringen.

Utöver influensavaccinationer erbjuder DLVS även resevaccinationer vid 7 egna kliniker utspridda över Danmark. Därtill har DLVS sidoverksamheter inom forskning (ägt till 51%), där man erbjuder tillgång till sitt patientunderlag för forskningsbolag inom läkemedel, och hälsokontroller för anställda. Influensavaccinationerna står dock för merparten, kanske 85%, av omsättningen.

Ledning och ägare

DLVS ägs till stora delar av sin styrelse och ledning, grundarna till DLVS som köpte ut övriga aktieägare från fusionen med LVC. Orsaken var att DLVS ägare ville växa, medan LVCs ägare inte var intresserade av det.

VD är nyanställde Thomas Nistrup, med en bakgrund som VD för danska Tele2. Han kom in i bolaget våren 2008, i samband med att förre VDn avgick för att fokusera på en etablering i Tyskland (mer om det nedan).

I styrelsen sitter grundarna Karsten och Keld Östergaard, som tillsammans äger 60% av aktierna, och Henrik Korsholm Jeppersen, en “affärsängel” med ca 20% av aktier.

Finanser och värdering

DLVS har 38 miljoner aktier jämt, vilket vid en kurs om DKK 1,60 ger ca MDKK 61 i värdering. Bolaget har en nettokassa, uppskattningsvis ca 15 MDKK.

Kursen är ner från introduktionspriset på DKK 5, vilket gör DLVS till en av de sämsta aktierna på den danska börsen under 2007. Förklaringen står att finna i två faktorer

  • Ett mycket högt introduktionspris, där bolaget värderades till runt MDKK 160 (P/E ca 50, P/S ca 6,5) pre-money på aggressiva prognoser
  • Ett fullständigt misslyckande att uppfylla dessa prognoser under 2007, beroende på bolagets övertro på att ökad offentlig finansiering skulle leda till större efterfrågan på vaccinationer. I verkligheten steg inte efterfrågan nämnvärt, med följden att DLVS blev sittandes med vaccinlager som fick skrivas ner och stora kostnader för marknadsföring och extra personal.

Som jag tidigare nämnt infaller i princip all omsättning i Q4, vaccinationssäsongen, och bolaget tvingades därför till en mycket kraftig vinstvarning i slutet av 2007. Resultatet blev att även om omsättningen steg marginellt till MDKK 25,4 (23,8), föll resultatet efter skatt till MDKK -4,7 (2,9).

2007 blev alltså allt annat än ett toppenår, vilket förklarar nedgången och även bytet av VD som skedde 2007/2008 som en följd. Men skrapar man lite under ytan finns det mycket som talar för bolaget.

För det första har bolaget konsekvent klarat av att prestera en stabil omsättning och stabila resultat på ca MDKK 3 efter skatt under 2002-2006 från vaccinationsverksamheten. 2007 ser ut att vara ett tillfälligt misstag framstressat av introduktionen, och bolagets marknadsandel verkar vara intakt. Kan bolaget återgå till sin historiska lönsamhet, motsvarar alltså dagens värdering ca P/E 15 kassajusterat, vilket väl är rimligt i den i princip konjunkturokänsliga verksamheten.

För det andra finns det fortfarande goda möjligheter att marknaden för vaccinationer växer. Det gäller både influensavaccinationer, där DLVS och det offentliga hjälps åt för att få fler av de som är berättigade till gratis vaccination att utnyttja det, och resevaccinationer. Dessutom finns en möjlighet att DLVS kan få förtroendet att genomföra vaccinationer mot livmoderhalscancer, riktat mot unga kvinnor.

För det tredje växer man även internationellt och inom sidoverksamheterna, t.ex. forskning.

Allt i allt ser det ut som att DLVS kan återvända till god lönsamhet, och växa. Själv räknar bolaget med tillväxt om 25% och ett resultat före skatt på MDKK 5 i år, men deras prognoser får väl tas med en nypa salt tills vidare.

Risker finns naturligtvis, främst i nya felbudgeteringar inom vaccination, omsvängningar i forskaropinionen kring vaccination, och feletableringar internationellt. Men jag tror att bolaget lärt sig av året som gått, och att en liten post i DLVS kan bli en dejlig investing på några års sikt.