Spekulativt köp: Etrion

2012-05-17 01:31, Edited at: 2012-05-17 22:46

Analytikerna anser att solenergibolaget Etrions aktie är undervärderad med befintlig verksamhet i Italien, och till det kommer stora expansionsplaner i bla Sydamerika.

Positivt att Etrion på sin hemsida lägger ut aktieanalytikernas analyser av Etrion-aktien: http://www.etrion.com/analysts.php.

Där finns det fyra analyser daterade nu i maj 2012:

Från firma (analytiker):
• ABG Sundal Collier (Andreas Strand) http://www.etrion.com/dm/Documents/ot_analyst_report_ABGSC_05-12.pdf
• Jacob Securities (John McIlveen) http://www.etrion.com/dm/Documents/ot_analyst_report_jacob_05-12.pdf
• National Bank Financial (Jeremy Mersereu) http://www.etrion.com/dm/Documents/ot_analyst_report_nbf_05-12.pdf
• Paradigm Capital (Marvin Wolff) http://www.etrion.com/dm/Documents/ot_analyst_report_paradigm_05-12.pdf

Deras rekommendationer och riktkurser för Etrion-aktien:
• ABG Sundal Collier: "Köp" (0,70 USA-dollar, 4,50 kr)
• Jacob Securities: "Hold" (0,56 dollar)
• National Bank Financial: "Sector perform" (0,60 Kanada-dollar)
• Paradigm Capital: "Buy" (0,85 Kanada-dollar)

Ingen entydig jätteoptimism alltså med två behåll-rekommendationer och två köp-rekommendationer.

-

Om man antar att 1 USA-dollar=1 Kanada-dollar blir snittet av de fyra riktkurserna 0,68 dollar.

Etrion-aktien är noterad i Kanada och i Sverige. I Kanada slutade aktien idag (ons 16 maj 2012) i 0,45 Kanada-dollar, dvs uppgångspotential över 50% upp till den genomsnittliga riktkursen 0,68 dollar. (Som jämförelse slutade Etrion-aktien idag 16 maj 2012 i 2,70 kr på Stockholmsbörsen.)

Riktkurserna ligger alltså i ett intervall på 0,56-0,85 dollar, dvs alla fyra riktkurser ligger över nuvarande börskursen. Utifrån intervallet blir uppgångspotentialen 24-89%, dvs en lägsta uppgångspotential på 24% är väl inte så dåligt. (Riktkurserna verkar som regel vara Etrion-aktiens kurspotential inom 12 månader.)

-

Summa summarum alltså: Två behåll-rekommendationer och två köp-rekommendationer, samt riktkurser som förenklat innebär en uppgångspotential på ca 20-90% (i snitt 51%) från nuvarande börskurs 2,70 kr.

Det räcker väl för att anse att Etrion-aktien är köpvärd vid nuvarande börskurs?

-

Så har de fyra firmorna förändrat sina rekommendationer och riktkurser jämfört med sina föregående analyser av Etrion:
• ABG Sundal Collier: Rekommendation oförändrat "köp". (Riktkurs oförändrat 0,70 dollar.)
• Jacob Securities: Rekommendation sänkt från "buy" till "hold". (Riktkurs sänkt från 1 dollar till 0,56 dollar).
• National Bank Financial: Rekommendation oförändrat "sector perform". (Riktkurs oförändrat 0,60 Kanada-dollar.)
• Paradigm Capital: Rekommendation oförändrat "buy". (Riktkurs oförändrat 0,85 dollar.)

Dvs alla ligger oförändrat med rekommendationer och riktkurser utom Jacob Securities som sänker sin rekommendation till "behåll" och kapar riktkursen ganska kraftigt. Det är ett svaghetstecken.

Jacob Securites anser i och för sig att Etrion utvecklas väl men att bolaget behöver omfinansiera lån som förfaller, och eftersom Etrions skuldsättning är ganska hög räknar Jacob Securities med att Etrion kommer att behöva be aktieinvesterare om kapitaltillskott genom utgivning av nya Etrion-aktier via nyemission.

Etrion är värt 500-600 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 2,70 kr.

Bolagets skuldsättning är hög med en räntebärande nettoskuld på 2,6 miljarder kr.

Den höga skuldsättningen innebär förhöjd risk i Etrion-aktien.

-

Enl ABG Sundal Collier (förenklat och dollar omräknat till kr med nuvarande dollarkurs 7,17 kr/dollar):

• Etrion nu sju solenergi-anläggningar igång.

• De har tillsammans en total kapacitet på ca 60 megawatt och producerar över 100 megawatt-timmar el/år.

• Det genererar intäkter på över 400 miljoner kr/år förutsatt ett erhållet elpris på 3,85 kr/kilowatt-timme (1 000 kilowatt-timmar=1 megawatt-timme).

• Av erhållet elpris 3,85 kr/kilowatt-timme är 0,75 kr/kilowatt-timme själva marknadspriset på el medan 3,10 kr/kilowatt-timme är statliga subventioner (så kallade "feed in tariffs" eller FiT).

• Av intäkterna på drygt 400 miljoner kr/år avgår 70 miljoner kr/år (17% av intäkterna) i rörelsekostnader.

• Därefter kvarstår drygt 340 miljoner kr/år i ebitda-resultat (rörelseresultat före avskrivningar.

-

Jacob Securities för sin del bedömer att Etrion i dagsläget genererar ett ebitda-resultat på 280-290 miljoner kr/år men att den höga skuldsättningen innebär lånerelaterade kostnader på 360-370 miljoner k/år.

Det innebär alltså ett negativt kassaflöde på ca 80 miljoner kr/år.

Jacob Securities idé är därmed att Etrion amorterar av ca 600 miljoner kr av skulderna (så att nettoskulden minskar från 2,6 miljarder kr till 2 miljarder kr).

Därmed skulle lånekostnaderna minska så att Etrions årliga kassaflöde hamnar kring nollstrecket.

Jacob Securities föreslår att Etrion finansierar skuldamorteringen på 600 miljoner kr genom att ge ut nya Etrion-aktier för 600 miljoner kr à 0,40 dollar/st.

Men även efter en sådan operation anser Jacob Securites att Etrion-aktien är värd 0,56 dollar (beräknat som att Etrions värde som om bolaget vore skuldfritt, borde ligga på 12 gånger det årliga ebitda-resultatet; dvs att Etrions ev/ebitda-värde borde vara 12 där ev="enterprise value" dvs Etrions värde som skuldfritt bolag).

Det värdet på 0,56 dollar/Etrion-aktie är väl beräknat ungefär enl följande:

• Ett ebitda-resultat på ca 300 miljoner kr/år gånger ett ev/ebitda-värde på 12 ger ett motiverat ev (enterprise value) på 3,6 miljarder kr.

• En nyemission på 600 miljoner kr görs genom att sälja ut nya Etrion-aktier för 0,40 dollar/st. Det gör att Etrions totala antal utestående aktier ungefär dubblas till ca 410 miljoner st.

• Kapitaltillskottet från nyemissionen används för att amortera ner skulderna från 2,6 miljarder kr till 2 miljarder kr.

• Etrions motiverade börsvärde (equity value) blir då 3,6 miljarder kr minus kvarvarande nettoskuld 2 miljarder kr = 1,6 miljarder kr.

• Fördelat på ca 410 miljoner aktier blir det ett motiverat värde på ca 0,56 dollar/aktie (ca 3,90 kr) vilket fortfarande innebär en del uppgångspotential från Etrions nuvarande börskurs på 0,45 dollar (2,70 kr).

(En märklighet är att uppgångspotentialen för Etrion-aktien blir 24% från nuvarande börskurs 0,45 dollar till Jacob Securities riktkurs 0,56 dollar, men om man räknar i kr blir uppgångspotentialen 44% från Etrion-aktiens nuvarande börskurs till 3,90 kr (vilket är 0,56 dollar omräknat till kr med nuvarande dollarkurs 7,17 kr).

Orsaken kan vara att dollarkursen stigit sedan Stockholmsbörsen och handeln med Etrion-aktien där stängde idag ons 16 maj 2012 men kan skillnaden bli så stor pga det?

Etrion-aktiens börskurs i Kanada på 0,45 dollar motsvarar 3,23 kr med en dollarkurs på 7,17 kr, och en uppgång från 3,23 kr till 3,90 kr motsvarar 21% så då stämmer det bättre.)

-

Och 3,90 kr stämmer precis med ABG Sundal Colliers motiverade värde för Etrion-aktien utan någon nyemission och skuldamortering.

ABG Sundal Collier räknar ut det värdet som ett ebitda-resultat på drygt 340 miljoner kr/år gånger en ev/ebitda-multipel på 10.

Det ger ett ev på 3,4 miljarder kr.

Dra ifrån en nettoskuld på 2,6 miljarder kr så erhålls ett motiverat börsvärde på drygt 800 miljoner kr.

Med ca 205 miljoner utestående Etrion-aktier ger det ett motiverat värde på 3,90 kr.

ABG Sundal Colliers analys är daterad 14 maj 2012 med en dollarkurs på 6,99 kr/dollar.

I skrivande stund (16 maj 2012) ligger dollarkursen i 7,17 kr vilket omräknat från intäkter etc i dollar ger en motiverad Etrion-kurs på över 4 kr.

Jämför alltså med bolagets börskurs på 2,70 kr (slutkurs på börsen idag ons 16 maj 2012).

-

Till ovanstående kommer Etrions expansionsplaner.

Etrion avser inte bara förvalta befintliga sju solenergi-anläggningar, utan vill starta igång fler anläggningar.

Etrions befintliga sju anläggningar har alltså en total kapacitet på 60 megawatt fördelat enl följande per anläggning (enl ABG Sundal Collier):

Cassiopeia 24 megawatt
Helios ITA3 10 megawatt
Centauro 9 megawatt
Helios ITA 6 megawatt
Etrion Lazio 5 megawatt
SVE 3 megawatt
Nettuno 3 megawatt

Så här beskriver Etrion självt sina anläggningar på sin hemsida:

Norr om Rom:
Cassiopeia 24 megawatt
Centauro 9 megawatt

Söder om Rom:
Borgo Piave 3,5 megawatt
Nettuno 3 megawatt
Rio Martino 2 megawatt

På italienska "klacken":
Helios ITA/Mesagne 6 megawatt
Helios ITA-3/Brindisi 5 megawatt
Helios ITA-3/Mesagne 5 megawatt
SVE/Oria 1 megawatt
SVE/Matino 1 megawatt
SVE/Ruffano 1 megawatt

Summa ca 60 megawatt

http://www.etrion.com/italy.php

Men tex ABG Sundal Collier räknar med att Etrions totala solenergi-kapacitet kommer att öka framöver från nuvarande nivå på 60 megawatt till följande nivåer:

70 megawatt from q3/2012
80 megawatt from q1/2013
90 megawatt from q2/2013
100 megawatt from q3/2013

ABG Sundal Collier skriver att Etrion tittar på att öppna nya solenergi-anläggningar i Sydamerika (Chile, Peru, Colombia och Brasilien).

Enl ABG Sundal Collier saknas statliga subventioner för solenergi i tex Chile, Peru och Brasilien, men det positiva är att elpriserna i dessa länder ändå är så höga och att solstrålningen är så stark att solenergi-anläggningar ändå har goda förutsättningar att bli lönsamma där.

Tex skriver Jacob Securites att det elpris Etrion skulle få ut i Chile ligger på 1,04-1,18 kr/kilowatt-timme. Det är ju klart lägre än ovannämnda 3,85 kr/kilowatt-timme i Italien (inkl subventioner på 3,10 kr/kilowatt-timme), men drygt 1 kr/kilowatt-timme kanske räcker ändå för att Etrion ska bli lönsamt i Chile?

Svaret är ja tack vare följande faktorer enl Jacob Securities:

1) Etrion uppförde sina första solenergi-anläggningar för ca 55 miljoner kr/st, och kostnaden för en motsvarande anläggning har nu fallit ner till under 40 miljoner kr.
2) Solstrålningen i Chile är 30% högre än i Italien.

En nackdel med tex Chile är dock att det är omfattande byråkratiska procedurer i lander för att få koppla upp solenergi-anläggningar till det allmänna elnätet, vilket gör att ABG Sundal Collier har skjutit upp Etrions planerade kapacitetshöjningar till ovannämnda nivåer.

Tidigare räknade ABG Sundal Collier med att Etrion skulle höja sin totala kapacitet till 80 megawatt redan från slutet av 2012 (tack vare expansion i Chile), men det har alltså fått sänkas till 70 megawatt.

Jacob Securities skriver att Etrion har identifierat två lämpliga platser för nya solenergi-anläggningar i norra Chile. Potentiell kapacitet bedöms kunna bli så mycket som upp till 80 megawatt per plats.

Enl Jacob Securities är solstrålningen "mycket starkare" i Chile än i Italien där Etrion har nuvarande solenergi-anläggningar.

-

Även National Bank Financial (NBF) skriver att Etrion har identifierat en expansionspotential på upp till 160 megawatt i Chile, och att den elproduktionen i så fall främst kommer att säljas till storkunder som gruvbolag och industrier i trakten.

NBF spår att Etrions expansion i Chile kommer att ske gradvis, eftersom en etablering på 160 megawatts kapacitet direkt skulle leda till för stort kapitalbehov på kort sikt samt krav på avtal med stora elkunder vilket kan ta lite tid.

NBF konstaterar att Etrions huvudägare (familjen Lundin och de bolag där Lundin är huvudägare) hittills hjälpt Etrion en del med lån, och att det väntas fortsätta för att Etrion ska klara av sin planerade expansion.

(Jacob Securities som enl ovan förespråkar att Etrion gör en nyemission på 600 miljoner kr skriver i sin analys att "Etrion inte behöver mer tillfälliga lån från Lundin-hållet. Utöver nyemission nämner dock Jacob Securities möjligheten att Etrion låter utomstående partners få en ägarandel i nya solenergi-anläggningar om sådana partners hjälper Etrion med finansieringen, alternativt att Etrion säljer ut befintliga solenergi-anläggningar.)

Enl NBF tittar Etrion på att etablera nya solenergi-anläggningar även på andra håll i världen än Chile.

Negativt som NBF skriver om att Etrion har drabbats av höjda skatter i Italien. Skatterna kan komma att höjas där ytterligare bedömer NBF.

Men även med det beaktat värderar NBF Etrion-aktien till 0,60 dollar beräknat som en ev/ebitda-multipel på 10,5 gånger förväntat ebitda-resultat för Etrion år 2013.

NBF räknar med att Etrion kommer att ha ett ebitda-resultat på drygt 320 miljoner kr år 2013.

Det avser endast Etrions befintliga verksamhet i Italien.

-

Paradigm Capital konstaterar att Etrions vd Marco Northland tidigare jobbat med att bygga ut telekomnät i Chile och har många kontakter i landet, vilket är positivt.

Dessutom uppges familjen Lundins övriga bolag ha verksamhet i Chile (gruvbolag?) och håller på att dubbla sina aktiviteter i landet, vilket väntas leda till ett elbehov hos de bolagen på 12 megawatts kapacitet vilket Etrion i så fall kan vara behjälpligt med.

Utöver Chile pekar Paradigm Capital på Brasilien och Argentina som andra tänkbara länder för Etrion att expandera i på sikt.

Paradigm Capital skriver även att kostnaden för solenergi-utrustning fallit kraftigt, vilket ökar lönsamhetspotentialen i solenergi-anläggningar.

Enl ovan räknar ABG Sundal Collier med att Etrion kommer att öka sin solenergi-kapacitet från nuvarande 60 megawatt till 100 megawatt under år 2013.

Paradigm Capital är mer optimistiskt och ser möjlighet för en höjning till 130 megawatt under 2013.

Som nämnt är även Paradigm Capital den mest optimistiska firman om Etrions börskurs med en riktkurs på 0,85 dollar.

Det är beräknat som en ev/ebitda-multipel på 8,5 gånger Etrions förväntade ebitda-resultat för 2013.

Paradigm Capital räknar med att Etrion kommer att nå ett ebitda-resultat på hela 470 miljoner kr år 2013.

Utöver expansion i Sydamerika skriver Paradigm Capital att Etrion väntas öka sin kapacitet med 25 megawatt i både Italien och Spanien.

Både Jacob Securities och Paradigm Capital konstaterar att Etrions elproduktion under q1/2012 blev 16% bättre än vad Etrion räknat med. Av det berodde 12 procentenheter på mer solförekomst än väntat och 4 procentenheter på bättre effektivitet än väntat.

-

Sammantagen reflektion

Etrion verkar ha blivit ett av de bolag i världen som är bäst på att uppföra och driva solenergi-anläggningar.

Med allt högre krav på miljövänlig energi är det helt klart en framtidsbransch.

• En risk är att Etrion enl ovan i hög grad är beroende av statliga subventioner.

Etrion brukar avfärda det som riskfaktor och säga att avtal med staten om subventionerna ingås redan innan en solenergi-anläggning byggs och de avtalen har långa löptider på säg 20 år.

Därför ser Etrion de stora subventionerna inte som någon risk, eftersom tex italienska staten redan från början lovar att betala fastlagda subventioner på en viss nivå under i princip solenergi-anläggningens hela livstid.

Kvarstår dock det negativa att italienska staten höjer beskattningen av bolag som Etrion. Men trots förväntningar om förtsatt höjd beskattning ansåg tex National Bank Financial ovan att Etrion-aktien är undervärderad.

• Och som framgått ovan gynnas Etrion av att det hela tiden blir billigare med solenergi-utrustning vilket sänker kapitalbehovet för att uppföra en solenergi-anläggning med viss kapacitet.

• Positivt även att Etrion siktar på kraftig expansion i Sydamerika där elpriserna är så höga och solstrålningen så stark att solenergi-anläggningar blir lukrativa även utan subventioner.

Sammantaget får alltså Etrion-aktien köprekommendation här vid nuvarande börskurs 2,70 kr (slutkurs idag ons 16 maj 2012).

Men eftersom bolagets skuldsättning är hög och det återstår att se vad som kommer ut av Etrions stora expansionsplaner i världen, blir rekommendationen här "spekulativt köp" dvs att risknivån får antas vara hög i aktien.

Intrycket är ändå att Etrion med sin kompetens inom solenergi kan vara något av en "money machine", dvs bolaget har teoretiskt sett förutsättningar att tjäna hur mycket som helst bara genom att bygga så många solenergi-anläggningar som möjligt på gynnsamma ställen.

Och positivt att alla fyra analyser ovan innebär att Etrion-aktien har uppgångspotential i princip bara med befintliga solenergi-anläggningar i Italien. Till det kommer då den potentiella värdeökningen av tex en stor expansion i Sydamerika.

- - -

_Skala för aktie-rekommendationer:

• "Köpläge": En aktie som för tillfälligt är särskilt köpvärd just nu av någon specifik anledning.
• "Långsiktigt köp": En aktie som i och för sig kanske inte verkar särskilt billig just nu, men att bolaget har så långsiktigt goda förutsättningar och framtidsutsikter att aktien ändå är ett bra köp i dagsläget eftersom den därmed lär ge en god värdeökning på lång sikt.
• "Spekulativt köp": En aktie som vid köp till gällande börskurs har stor potential till kursuppgång, samtidigt som risknivån är hög vilket i värsta fall kan leda till stor kursnedgång.
• "Fullvärderad": En aktie i ett bolag som i och för sig kan gå bra, men att aktien är värderad på en nivå som inte verkar ge utrymme för särskilt mycket kursuppgång.
• "Sälj": En aktie som man inte bör äga eftersom den tex är övervärderad med hänsyn till bolagets förutsättningar.

Utgångspunkten är att givna rekommendationer här är långsiktiga och kan utvärderas först efter tex 1-2 års tid. Dvs avsikten är inte att ge vägledning om utvecklingen på kort sikt för en akties börskurs.

Aktieinvesteringar innebär en risk för att ett aktieinnehav i värsta fall kan bli helt värdelöst._

Etrion-aktien fick alltså här rekommendationen "spekulativt köp" vid nuvarande börskurs 2,70 kr (slutkurs på Stockholmsbörsen ons 16 maj 2012).