Eolus är kraftigt undervärderad

2016-03-14 09:34, Edited at: 2016-03-14 09:46

Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.

Omställningen till förnybart producerad energi är en stark global megatrend som knappast är ny och som undgått få. Men det finns inget som tyder på att trenden håller på att klinga av – tvärtom. Med nuvarande teknikutveckling och det bindande avtal som tecknades vid klimatmötet COP21 i Paris finns mycket goda förutsättningar för en fortsatt stark tillväxt inom detta område. Det händer just nu enormt mycket i Kina och USA och även runt om i Europa, bl a i Norge, Tyskland och Storbritannien. Jag har tittat lite närmare på det svenska smallcapbolaget Eolus Vind, som fokuserar på byggnation av vindkraftverk. Jag har upptäckt att det finns en mycket stor potential i bolaget till en samtidigt överraskande låg värdering. Marknaden verkar helt ha missat de miljardprojekt som står för dörren.

Verksamhet, ledning och historik

Av Eolus tre affärsområden – projektering, elproduktion, drift och förvaltning – är projektering det starkt dominerande med ca 90% av intäkterna. Sedan starten 1990 har Eolus uppfört nästan 500 av de ca 3100 vindkraftverk som finns i Sverige och man har genom åren ackumulerat en stor kunskap inom detta område.

Det finns ingen ambition att producera egen el i någon större utsträckning och den el man ändå producerar är snarare en följd av att man håller ett lager av uppförda kraftverk. Att inte förlita sig på egen elproduktion har varit en klok strategi om man jämför med de rena elproducenterna, där vissa nu har svåra tider till följd av de låga energipriserna.

Drift och förvaltning är ett område som växer kraftigt, men det är än så länge från låga nivåer. Målet är att detta område ska växa minst lika mycket med antalet verk som etableras.

VD Per Witalisson började inom Eolus 2006 och har bakgrund som revisor. Han tog över som VD under 2012 och äger drygt 50 000 aktier i Eolus. Han ökade sitt innehav senast i december 2015.

Styrelseordförande är Hans-Göran Stennert, som suttit som styrelseordförande i IKEA under många år. Stennert är näst störste ägare i Eolus och som kuriosa kan nämnas att han är svåger till Ingvar Kamprad.

IKEA-andan gör sig gällande även i Eolus. Historiken visar på ett extremt välskött bolag som gått med vinst varje år sedan starten.

Witalisson har sedan 2012 drivit utvecklingen mot större och internationella projekt och Eolus har på senare år blivit mycket framgångsrika i att paketera vindkraften på ett sätt som attraherar större investerare. Sedan några år tillbaka domineras kundbasen av internationella institutioner, som t ex försäkringsbolag och pensionsfonder, storföretag med hållbarhetsprofil, fastighetsbolag och även offentliga investerare, som kommuner, landsting och kommunala bolag.

En paketlösning innehåller ofta 5 - 10 verk där full service och administration ingår i 10 år. I vissa fall har Eolus även kunnat erbjuda ett fast pris på elförsäljningen, där t ex Google köper all el som produceras under 10 års tid.

Några exempel på genomförda affärer de senaste tre åren:

· 2012-12 två parker om 24 MW sålda till danska vindkraftbolaget European Wind Investment

· 2013-05 tre parker om 30 MW sålda till tyska försäkringsjätten Munich Re

· 2014-01 avtal med Google om elförsäljning från fyra parker om 59 MW

· 2014-09 en park om 20 MW såld till Region Skåne i största offentliga vindkraftaffären någonsin i Sverige

· 2015-01 fyra parker om 59 MW sålda till schweiziska energibolaget ewz

· 2015-12 avtal med Google om elförsäljning från en stor park om 76 MW

· 2015-12 två parker om 38 MW sålda till Munich Re

· 2016-03 en park om 20 MW såld till franska investeringsfonden Mirova Eurofideme 3 där EIB är medfinansiär

För att illustrera storleken på affärer som dessa kan nämnas att schweiziska ewz betalade 900 MSEK för de 59 MW som såldes förra året.

Värt att lyfta fram här är också avtalen med Google, världens största företagsköpare av förnybar el, som tecknat en stor mängd elavtal med leverantörer runt om i världen. I Europa är det bara en enda leverantör man valt att göra affär med, nämligen Eolus. Det säger en del om förmågan hos detta lilla bolag från Hässleholm!

Marknadsläge och framtid

Trots låga priser på energi går omställningen till förnybart i en rasande takt. Störst i världen på vindkraft är nu Kina, som har USA hack i häl. Det byggs mycket vindkraft i Tyskland och Storbritannien och för ett par veckor sedan offentliggjorde norska Statkraft att man i år börjar bygga 278 stora verk, i vad som är den hittills största satsningen på landbaserad vindkraft i Europa.

Även Eolus vill bygga i Norge och har ett mångmiljardprojekt planerat på Öyfjellet, omfattande 330 MW fördelat på 80 - 110 verk. Enligt Eolus norgechef har detta område exceptionellt bra vindar. Både kommunen och Norges vassdrags- og energidirektorat har gett sina tillstånd och ärendet ligger för närvarande hos Norges Olje- och Energidepartement (OED) för slutligt godkännande. Tittar man på historiken över vilka projekt som godkänts respektive inte godkänts av OED ser det ut att finnas mycket goda chanser för detta projekt. Enligt Witalisson förväntas beslut fattas i år.

I Sverige finns för närvarande ett överskott på el, men det kommer det inte att göra speciellt länge till. Oskarshamn 2 stängde för gott förra året, Oskarshamn 1 tas ur drift nästa år, Ringhals 2 om tre år och Ringhals 1 om fyra år, dvs fyra av landets tio kärnreaktorer avvecklas under en relativt kort tidsperiod. Tidigare i år varnade Vattenfall för att även resterande sex reaktorer kan komma att stängas innan 2020 pga olönsamhet. Detta skulle dock äventyra landets elförsörjning på kort sikt och regeringen förväntas presentera åtgärder under våren för att förhindra att så sker.

Blekinge Offshore är med sina 700 planerade vindkraftverk och totalt 2500 MW världens största satsning på havsbaserad vindkraft och motsvarar ett nytt kärnkraftverk i kapacitet. Mark- och Miljödomstolen gav sitt godkännande redan för tre år sedan och ärendet har sedan dess legat hos Regeringskansliet. Satsningen räknas till ett av landets största enskilda infrastrukturprojekt och har ett ordervärde på ca 50 miljarder SEK. Många aktörer arbetar för att regeringen ska påskynda ärendet och då man kommer att behöva ge svar på hur landets energiförsörjning ska se ut efter 2020 förväntas man lämna ett svar inom en snar framtid. Blekinge Offshore ägs till 55% av Eolus Vind och till resterande del av svensk basindustri som Boliden, AGA, Billerud Korsnäs, Stora Enso, Cementa, Holmen, Akzo Nobel och LKAB.

Företrädare för Eolus har under en tid pratat om att man tittar på ytterligare marknader och i december 2015 tillkännagavs att bolaget förvärvat två projekt under utveckling i Nevada, USA, nära gränsen till Kalifornien. Vindkraften i USA har växt med i snitt 26% per år de senaste 10 åren och utbyggnadstakten ser ut att kunna öka ytterligare de kommande åren. Det finns nu en helt annan inställning till förnybar energi än för bara några år sedan och man har även ambitionen att bli helt självförsörjande på energi. I vissa delstater är det dessutom tydligt vilken påverkan klimatförändringarna har och t ex Kalifornien påskyndar nu sin omställning till förnybart.

Vid en närmare titt på de parker Eolus planerar i USA, framgår det att båda är placerade på mycket strategiska platser:

· Comstock, med en potentiell storlek på 20 - 100 MW, är beläget nära Teslas stora batterifabrik Gigafactory, som började byggas 2014 och förväntas påbörja sin tillverkning nästa år.

· Crescent Peak, ett potentiellt mångmiljardprojekt med en storlek på 200 - 600 MW, är beläget nära både Las Vegas, med sin stora elförbrukning, och Hooverdammen, som med sin vattenkraft försörjer en stor del av Los Angeles med el och har mycket bra ledningar dit. Hooverdammen har minskat sin elproduktion med 25% de senaste 15 åren pga lägre vattennivå.

Eolus har även ett par lovande projekt i Finland och dessutom saker på gång i Estland och Lettland.

Värdering och slutsats

Det finns 24,9 miljoner aktier i bolaget och med nuvarande kurs på 19,60 kr ger det ett börsvärde på 488 MSEK. Då det fanns en nettokassa på 0,3 MSEK vid det senaste rapporterade kvartalets utgång är även bolagsvärdet 488 MSEK. Eget kapital var bokfört till 710 MSEK och man hade en orderstock på 432 MSEK. Sedan dess har parker för 294 MSEK levererats och nya ordrar på totalt 675 MSEK har tillkännagivits. Nuvarande orderstock är alltså på över 800 MSEK, bara genom ”mindre” projekt.

Eolus är inget renodlat energibolag och bör inte heller betraktas som ett sådant när man värderar det. Med sitt fokus på projektering och byggnation påminner det snarare om ett byggbolag till karaktären. Man har även ett lager av uppförda verk till försäljning, som under tiden genererar kassaflöden vilka till viss del kan liknas vid hyresintäkter. Samtidigt är man onekligen helt nischade mot energibranschen, vilket ger både för- och nackdelar jämfört med ett konventionellt byggbolag. En nackdel är att man påverkas av tillståndet i energibranschen. Men man har ackumulerat en stor kunskap inom sin nisch, tagit en ledande position i Sverige, byggt upp ett välrenommerat varumärke internationellt och lyckats attrahera flera stora institutionella investerare ute i Europa, vilket hade varit svårt att åstadkomma för ett konventionellt byggbolag i samma storlek.

Pga sviktande elpriser tog Eolus en ganska stor nedskrivning i höstas, där värdet på ett antal kraftverk i lagret skrevs ned med 50 MSEK. Trots detta handlas bolaget fortfarande med en anmärkningsvärt stor substansrabatt på 31% eller 9 kr/aktie. Det framstår som väldigt billigt och det är mycket svårt att se vad som skulle kunna motivera det. Jämför man med fastighetsbolagen på börsen bör det vara unikt då många av dem just nu handlas till en substanspremie. Marknaden verkar tro att ytterligare nedskrivningar behövs, trots att bolaget hela tiden säljer verk från lagret till runt omkring bokfört värde.

Eolus är ett litet bolag med långa ledtider, vilket gör att man måste titta på hur utvecklingen ser ut över lång tid för att få en rättvisande bild av lönsamheten. De senaste fyra åren har man haft ett fritt kassaflöde på totalt 465 MSEK, vilket i stort sett motsvarar hela nuvarande börsvärde. Av detta har man delat ut hela 386 MSEK eller 15,50 kr totalt. Frågan är då om detta kan upprepas under de kommande åren? Ja, det ser så ut och jag ska nu förklara varför.

En betydande del av det fria kassaflödet härrör nämligen från försäljningen av de fyra parker som ingick i de stora affärer man gjorde först med Google och sedan med ewz. Det hela började med ett sk PPA-avtal med Google, där de köper el från 29 verk och betalar ett fast pris för levererad el. Eolus byggde sedan verken och marknadsförde det hela som ett paket tillsammans med drift och administration, vilket gick att sälja på relativt kort tid och med mycket god vinst. Vad som är väldigt spännande är att Google i slutet av förra året lade ytterligare en order, som denna gång dessutom är 50% större!

För att kunna leverera all denna el börjar Eolus uppföra en ny jättepark utanför Sundsvall i år och beräknar kunna sätta den i drift 2018. Marknadsföringen kan dock påbörjas långt innan dess och Witalisson har redan delgett planer på att paketera ett erbjudande till institutionella investerare på samma sätt som förra gången. Intrycket man får är att det, trots utmanande tider i energibranschen som helhet, faktiskt är ganska hett med den här typen av direktinvesteringar i vindkraft just nu. T ex sålde Eolus parken Långmarken i Värmland till en fransk investeringsfond för två veckor sedan, och där har inte byggnationen påbörjats ännu. De smarta investerarna passar på när marknaden är i botten!

Allt pekar alltså på att man kan göra om samma succé som med de tidigare Google-parkerna och när den nya Googleparken är levererad och betald, dvs sannolikt i slutet av 2018, finns det potential för en extrautdelning minst lika stor som förra gången. På vägen dit bör man kunna bibehålla ordinarie utdelning på 1,50 kr/år och kanske höja den till 2 kr/år tack vare alla mindre projekt man hela tiden slutför.

Bolaget har brutet räkenskapsår och rapporterar Q2 i april. Rullande 12-månaders P/E var i januari drygt 11x, men detta dras upp rejält pga nedskrivningen i höstas och en svag Q1 där inga verk levererades. Q2, däremot, ser ut att bli ett mycket starkt kvartal där man bl a levererat parkerna Fröreda om 23 MW och Jung-Åsa om 12 MW. Andra parker som kommer stå klara för leverans inom nuvarande räkenskapsår är bl a Ullavi, Önnarp och Stångby. Man har även aviserat målet att avyttra halva lagret under räkenskapsåret, vilket bör kunna vara realistiskt. Jag räknar med en VPA på 2,4 kr (3,0) för Q2 och ett försiktigt 2,8 kr (3,2) för 2015/16, vilket ger ett P/E-tal på 7,0x vid nuvarande kurs.

Sammantaget är det lätt att konstatera att Eolus-aktien just nu är helt fel prissatt. Bolaget värderas som om det vore ett litet energibolag på dekis, utan tillstymmelse till vinst, svårt skuldtyngt och utan framtidsutsikter. Kontrasten mot verkligheten kunde knappast vara större. I själva verket är detta ett välkapitaliserat byggbolag med spetskompetens och verksamhet i en spännande nisch där tillväxtmöjligheterna är mycket goda. Man har gjort vinst varje år sedan starten och haft en ordinarie utdelning på 1,50 kr de senaste åren, vilket med dagens kurs ger en direktavkastning på 7,7%. Och man erbjuder goda chanser till gigantiska extrautdelningar, senast förra året på otroliga 51% om man räknar på dagens kurs. Samtidigt står man på tröskeln till en internationell expansion där lönsamheten kan öka dramatiskt! När ska aktiemarknaden vakna?

Med tanke på att bolaget är litet, relativt okänt och har, förvisso oförtjänt, dragits med ned i energibranschens svacka, har jag satt en försiktig riktkurs på 38 kr för i år. Det motsvarar P/E 13,5x för 2015/16, vilket är under snittet för byggbolagen på börsen och inte på något sätt kan anses ansträngt. Riktkursen kan dock komma att behöva justeras upp rejält om något av mångmiljardprojekten som Öyfjellet eller Blekinge Offshore skulle aktualiseras, vilket borde få även den mest pessimistiska aktiemarknad att reagera häftigt. Saker och ting kan även röra på sig relativt snabbt i USA, där vindkraftmarknaden är betydligt hetare än i Sverige. På tre års sikt skulle jag bli mycket förvånad om inte åtminstone ett av alla miljardprojekt blir av och jag räknar därmed med en riktkurs på 58 kr tills dess, som ett base case.

I ett best case scenario har man om tre år hunnit sälja vidare båda USA-projekten (enligt Witalisson har befintliga kunder redan visat intresse för att investera i USA), startat nya projekt där och börjat etablera sig som en aktör att räkna med i USA, vilket öppnar upp för saker och ting jag knappt ens vågar drömma om. Witalisson har även hintat om att man i framtiden kan komma att ge sig in på områden som energilagring och man hade detta som en punkt på sitt seminarium i Hässleholm för några veckor sedan. Teknikutvecklingen på detta område går just nu framåt i en rasande fart och det skulle komplettera vindkraften på ett utmärkt sätt!

För kortsiktiga spekulanter är följande triggers viktiga att hålla utkik efter:

· Beslut om Öyfjellet i Norge

· Avtal om försäljning av nya Googleparken (Jenåsen)

· Uttalanden om Blekinge Offshore från regeringen

· En eller flera av de befintliga anläggningarna säljs

· Framsteg i USA

För långsiktiga är det bara att köpa och behålla.

Disclosure: skribenten äger aktier i Eolus.

Källor:

http://www.eolusvind.com/

https://www.youtube.com/watch?v=dH_taK0oXd8

https://www.youtube.com/watch?v=_6faotyod3I