Eniro - efter Q1

2008-04-25 12:57, Edited at: 2010-06-11 11:25

Eniros rapport kom in betydligt svagare än förväntat, och aktien faller på börsen. Efter att ha lyssnat på rapportpresentationen är jag dock mer positiv än siffrorna anger och ser ett bra tillfälle över den närmaste veckan fram till utdelningen att ta in Eniro billigt.

Rapporten i korthet

Omsättningen blev MSEK 1 376 (SME: 1390) och EBITDA MSEK 301
(SME: 339, lägsta estimat 309). Resultatet efter skatt blev MSEK 43.

I rapporten sänkte man också sin guidning för helårets EBITDA till MSEK 2050-2100 (tidigare 2200) inkl. en avsättning för extra reklamskatter på MSEK 55 men exklusive omstruktureringar. Omstruktureringar som hittills utannonserats är MSEK 28, och gäller ett call center i Sverige och Din Pris, Eniros prisjämförelsesajt.

Enligt VD Thomas Franzén är det sämre resultatet inte någon försvagning i marknaden, utan det är tre interna faktorer:

1. En väldigt dålig utveckling för gula sidorna i Norge, som tappade 24% av intäkterna organiskt. Första kvartalet är ett stort katalog-kvartal i Norge, och kritiken mot miljöovänliga tryckta kataloger som ändå inte används har gått hög hela förra året. Dock har inte speciellt många norrmänn avbeställt sin katalog, utan det är annonsörerna som hoppat av och sänkt intäkterna.
2. En långsammare och dyrare integration av Krak, det danska lokal-sök-företag som köptes förra året, vilket lett till sämre onlineförsäljning och högre kostnader än väntat. Eniro är fortsatt optimistiska på längre sikt, och ser situationen främst som en fördröjning, snarare än ett försämrat business case.
3. Investeringar i säljstyrkan som blivit lite dyrare än förväntat över hela linjen

Nettoskulden har sjunkit något till knappt MSEK 10,200, men skuldsättningsgraden på den nya prognosen är fortsatt hög - ca 4.9 på den nya prognosen.

Positivast i rapporten var att Eniros nordiska nätverk av Internet-sajter uppvisar fortsatt stark tillväxt - ca 30% fler unika besökare än förra året, en organisk tillväxt på ca 20% över i princip samtliga länder.

Dessutom konkretiserade man sina planer på nya online-tjänster. Eniros strategi kommer vara att utgå från småföretagens behov online, och försöka täcka in fler av dessa. Genom sin stora säljstyrka kan man bättre sälja in sina och partners tjänster. Tänkbara tjänster som nämndes var bl.a. hemsidehantering och sökmotorpositionering.

Analys

Räknar vi bort reklamskatten har Eniro sänkt sin EBITDA-prognos med mellan 50 och 100 miljoner kr. Justeringen är något överraskande, givet att det inte var så länge sedan den förra prognosen utfärdades, och avvikelserna i Danmark och den ökande personalstyrkan borde synts redan då.

Därför kan det nog vara bra att vara på sin vakt för ytterligare justeringar, även om VD lätt optimistisk till möjligheterna till att komma till rätta med situationen.

Norge är vad det är - katalogerna är på väg bort, frågan är bara vilken takt det är och hur bra man kan hålla emot. Jag fortsätter att räkna med ett fall i intäkterna på helåret på ca 15%, eftersom Oslo borde vara värre än övriga utgåvor. Men givet den fortsatt starka tillväxten online och en stark norsk ekonomi tror jag däremot inte på något större fall i intäkterna eller marginalerna totalt.

Sverige, Finland och Polen är fortsatt stabila, med lite bättre tongångar i Sverige och Finland än väntat, och lite sämre tillväxt än väntat i Polen.

Finansiellt ser Eniros läge stabilt men lite pressat ut på kort sikt, dvs. jag ser inget hot mot bolaget i den stora belåningen ännu. Men man klarar med nöd och näppe sitt utdelningsmål om 75% av nettovinsten, och jag tror varken på högre utdelning än så eller någon annan återbäring till aktieägarna på lång tid.

Långsiktigt tycker jag snarare att styrkan i online-segmentet, den växande trafiken i nätverket, och de mer konkreta tongångarna kring hur bolaget ska fortsätta växa med nya tjänster stärkt värderingen av Eniro. Vi talar om ett bolag som nu värderas till ca 16 miljarder kr inkl. nettoskulden. Men bara online-delen av Eniro, som kommer omsätta runt 2,5 miljarder kr i år, växer med 15% organiskt och har ett kassaflöde på 1 miljard kr kan försvara det. Nummerupplysningen och katalogverksamheten får i princip på köpet nu.

Jag har innan varit skeptisk mot uppköp från branschen, pga. den dåliga finansiella ställningen bland de europeiska konkurrenterna. Inte heller möjligheterna till utköp från private equity ter sig särskilt goda, om det inte finns bolag vars styrka ligger i affärsutveckling, snarare än turnarounds och finansiell ingenjörskonst. Eniro är redan fullbelånat, det går inte att vända katalogaffären - men bolaget har alla möjligheter att få fart på sin organiska tillväxt online med rätt ledning.

Marknaden är kortsiktig och de närmaste året får man leva på utdelningen i Eniro. I år blir det 5,20 kr, och nästa år runt 3-3,50 kr till om inget oväntat inträffar, vilket ger en avkastning på ca 10% per år.

Eniro är fortsatt rejält köpvärt på 2-3 års sikt, och faktiskt en bra hedge mot konjunkturen i rimliga mängder. Långsiktiga köper den närmaste veckan, medan den som vill ha bäst utväxling på kapitalet kan försöka vänta till efter utdelningen skiljts av, då jag räknat med att man kan fiska upp Eniro neråt 30kr.