Enea-aktien långsiktigt köpvärd

2012-03-25 15:51, Edited at: 2012-03-25 17:32

IT-bolaget Enea utvecklar avancerade programvaror och räknar med god intäktstillväxt och stigande rörelsemarginal framöver.

Enea är ett intressant bolag tack vare bolagets avancerade programvaror. För aktieinvesterare är det väl generellt intressant att köpa aktier i bolag med avancerade produkter som förutsätter hög kompetens. Förhoppningsvis innebär det att sådana bolag kan uppnå starka marknadspositioner och god ekonomisk utveckling samt lägre risknivå.

Vad gör Enea?

Eneas inriktning är så kallade realtids-operativsystem för inbyggda system. Det betyder datorprogram som sitter i apparater såsom mobiltelefoner, bilar och tvättmaskiner. Sådana datorprogram är nödvändiga för att dessa apparater ska fungera.

Det intressanta är att Eneas nisch är sådana programvaror med särskilt höga krav. Tex måste ett realtids-operativsystem i en mobiltelefon kunna svara blixtsnabbt och korrekt på signaler utifrån, annars fungerar inte mobiltelefonen som den ska.

Enl de siffror Enea nämner i sin årsredovisning för 2011 http://feed.ne.cision.com/wpyfs/00/00/00/00/00/18/C3/37/wkr0001.pdf uppgick världsmarknaden för realtids-operativsystem för inbyggda system till ca 9 miljarder kr under 2011, varav 1,6-1,7 miljarder kr avsåg telekom-relaterade tillämpningar. (Siffror omräknade från dollar med nuvarande dollarkurs 6,7336 kr.)

Totalt sett uppger sig Enea vara trea i världen (dvs det bolag som har tredje högsta intäkter) inom realtids-operativsystem för inbyggda system, med en marknadsandel på 11%.

Konkurrenterna är bla amerikanska Wind River (ägt av datorchipstillverkaren Intel), amerikanska Green Hills, och kanadensiska QNX (ägt av kanadensiska mobiltelefontillverkaren Research in motion som gör Blackberry-telefonerna).

Enea är särskilt inriktat på realtids-operativsystem för inbyggda system för telekombranschen, dvs sådana system som sitter i tex mobiltelefoner men även i basstationer i mobiltelefoni-näten. Av alla användningsområden för realtids-operativsystem kan kraven anses vara högst i telekombranschen, vilket därmed borde innebära att Eneas realtids-operativsystem hör till de mest avancerade som finns alla kategorier.

Och medan Enea är trea i världen totalt sett på realtids-operativsystem, så säger sig Enea vara etta (dvs det bolag som har mest intäkter av alla) inom realtids-operativsystem för telekombranschen (alltså på den delmarknad som uppgår till 1,6-1,7 miljarder kr per år globalt).

Så här skriver Enea bla i sin årsredovisning:

_"Världsledande inom telekom

Världens ledande telekombolag vänder sig till Enea när de bygger infrastruktur för trådlös kommunikation.

Eneas operativsystem finns redan i merparten av världens infrastruktur för 4G samt inbyggt i 1,7 miljarder mobiltelefoner.

Det gör Enea till världsledande inom telekomindustrin."_

Med "infrastruktur" avses här tex basstationer för mobiltelefoni-nät.

Så här skriver Enea på sin hemsida:

_"Världsledande inom telekom

Världens ledande telekombolag vänder sig till Enea när de bygger infrastruktur för global kommunikation. Eneas lösningar fungerar inom många typer av kommunicerande system så företag inom närliggande segment såsom medicinteknik, flygindustrin och bilindustrin finns även med på kundlistan.

Eneas operativsystem återfinns inom så många basstationer och mobiltelefoner att fem miljarder samtal om dagen är beroende av Eneas teknik. Det gör Enea till världens tredje största aktör på marknaden som helhet."_

http://www.enea.se/Corporate/Om-Enea/Om-Enea/

Här visas att Eneas realtids-operativsystem används för de tillämpningar där kraven är högst, tex inom telekom, medicinteknik, flygindustri och bilindustri.

En nackdel med Enea kan tyckas vara att en så stor andel av Eneas intäkter kommer från försäljning till Ericsson. Så här skriver Enea i sin årsredovisning för 2011:

_"Två enskilda kunder utmärker sig genom sin stora andel av försäljningen. Ericsson (Ericsson, ST-Ericsson) samt Nokia Siemens Networks representerar mer än hälften av försäljningen.

Andra kunder är exempelvis Motorola, Fujitsu, Alcatel-Lucent, LSI, Volvo och Yamaha."_

Visst är det bra ju mer intäkter Enea får från Ericsson, men samtidigt kan det innebära ett riskmoment om Ericsson i värsta fall skulle välja att plötsligt byta till en annan leverantör än Enea. (Det är väl dock inte särskilt sannolikt eftersom bolagen jobbat länge nära varandra etc).

Ekonomisk utveckling

En annan nackdel med Enea är att Eneas ekonomiska utveckling har varit ganska skral på sistone:

• Under 2011 låg intäkterna (för kvarvarande verksamhet) på knappt 450 miljoner kr, vilket var i princip oförändrat jämfört med 2010.
• Rörelsemarginalen blev bara 0,5% under 2011 (men 9% exkl engångsnedskrivningar).

För framtiden hoppas Enea på bättre utveckling. Så här skriver bolaget i årsredovisningen:

"Idag är vi mest framgångsrika inom telekom, men vi ser tydliga synergier även med andra branscher, där vi skulle kunna tillföra substantiella värden. Eneas potential för långsiktig tillväxt är därmed mycket god."

Dvs bolaget avser bla satsa särskilt på expansion genom att sälja mer till icke-telekomrelaterade kunder, vilket väntas bidra till god intäktstillväxt de kommande åren.

Branschen för realtids-operativsystem för inbyggda system växte totalt med 9-10% under 2011 (enl Eneas årsredovisning) och väntas fortsätta växa med knappt 9%/år åtminstone till och med 2013. Den telekom-relaterade delen växte med 8-9% 2011 och väntas fortsätta växa med lika mycket per år åtminstone till och med 2013. Enea bör väl klara av att ha en intäktstillväxt på minst samma nivå (exkl ev företagsköp) under de kommande åren.

Vad gäller rörelsemarginalen har Enea som mål att höja den (från 9% 2011) till 20% inom fem år.

Dvs både god intäktstillväxt och stigande rörelsemarginal bör bidra till god tillväxt i Eneas resultat per aktie de kommande åren.

Anders Lidbeck understryker dock i årsredovisningen att Eneas intäktstillväxt och rörelsemarginal pga tillfälliga faktorer kan variera mycket mellan enskilda kvartal och även mellan enskilda år, fast den långsiktiga trenden går åt rätt håll:

"Tillväxten kommer att variera under åren och mellan kvartalen, beroende
på när enskilda affärer inträffar och royaltyströmmarnas utveckling, som är
beroende av kundernas försäljningsvolymer.

Rörelsemarginalen kommer under de olika kvartalen i perioden att variera i takt med tillväxten."

Finansiell ställning

Positivt att Enea har en stark finansiell ställning med ca 130 miljoner kr i nettokassa i slutet av 2011. (Enea har i princip inga räntebärande skulder.)

Därutöver har Enea nyligen (i början av 2012) sålt sin vanliga IT-konsultverksamhet för 144 miljoner kr, och inför bolagsstämman 19 apr 2012 har Enea föreslagit en hög aktieutdelning på 8 kr per Enea-aktie. Den utdelningen motsvarar ca 18% av Eneas nuvarande börskurs 44,80 kr. Om utdelningsförslaget godkänns av aktieägarna på stämman, så innebär det att Enea kommer att utbetala 137 miljoner kr i aktieutdelning till aktieägarna (dvs nästan lika mycket som Enea fått för sin IT-konsultverksamhet).

Eneas nettokassa väntas därför ligga kvar på ca 130 miljoner kr även efter den stora aktieutdelningen i apr 2012.

För att få aktieutdelningen på 8 kr/Enea-aktie måste man köpa Enea-aktien senast på bolagsstämmodagen (tors 19 apr 2012) och behålla aktien åtminstone över natten till dagen därpå (fre 20 apr 2012). Sedan får man utdelningen betald till sitt konto några dagar därefter. Obs dock att Enea-aktiens börskurs teoretiskt sett bör falla med lika mycket som aktieutdelningen dagen efter bolagsstämman då utdelningen avskiljts, allt annat lika. Så egentligen lär man inte tjäna något i sig på att köpa Enea-aktien bara för att få aktieutdelningen och sälja aktien därefter.

Värdering

• Enea är i dagsläget värt ca 790 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 44,80 kr.
• När aktieutdelningen delas ut lär Eneas börskurs falla med lika mycket så att börsvärdet sjunker till ca 650 miljoner kr.
• Exkl den då kvarvarande nettokassan på ca 130 miljoner kr blir Eneas resterande börsvärde då ca 520 miljoner kr.
• Eneas kvarvarande verksamhet (med realtids-operativsystemen och relaterade produkter och tjänster) hade intäkter på ca 450 miljoner kr under 2011 med en rörelsemarginal på 9%. Det innebär att den verksamheten genererar ett resultat på ca 30 miljoner kr per år efter skatt.
• Därmed kan Enea i dagsläget sägas värderas till ett p/e-tal på ca 17 (beräknat som det justerade börsvärdet 520 miljoner kr delat med ett årsresultat på 30 miljoner kr efter skatt).

Det är väl inte en jättehög värdering av ett bolag som de kommande åren räknar med en "mycket god tillväxt" och en rörelsemarginal som ska mer än dubblas de kommande fem åren. Om Enea når sitt rörelsemarginalmål så kommer ju resultatet per aktie att dubblas inom fem år bara pga det (allt annat lika).

Lägg därtill Eneas höga kompetens och bolagets avancerade produkter och starka ställning särskilt inom telekom, så verkar ett p/e-tal på 17 inte överdrivet högt, utan förmodligen innebär det att Enea-aktien är åtminstone långsiktigt köpvärd vid nuvarande börskurs 44,80 kr.

Enea ger i sin årsredovisning självt köprekommendation för sin egen aktie. Så här skriver bolaget där:

"Varför investera i ENEA?

1) Marknaden för trådlös kommunikation växer kraftigt.
2) Enea har redan idag en världsledande ställning på denna marknad med produkter som bevisligen fungerar.
3) Enea är nu ett renodlat programvarubolag med fokus på att förstärka sin marknadsposition ytterligare."

Risker

Bland riskerna med Enea-aktien finns som nämnt Eneas stora beroende av Ericsson som kund.

Intressant tråd om Enea idag (sön 25 mars 2012) på Di.se:s aktieforum Börssnack: http://borssnack.di.se/diseconf/Forum/ListMessages.aspx?forumid=1&ThreadID=2069460#msg13839856

Där varnar signaturen "Gagneur" för Enea-aktien. Resonemanget är bla att Enea håller på att tappa sin position hos Ericsson till konkurrenter, att Eneas nuvarande produktsortiment inte är mycket att ha, och att Eneas utmaning nu är att snabbt utveckla nya produkter som kunderna vill ha.

Dessutom pekar Gagneur på att en stor del av Eneas nuvarande företagsledning utgörs av folk från IT-bolaget Telelogics tidigare företagsledning (bla är Eneas nuvarande vd Anders Lidbeck som tidigare var vd för Telelogic), och enl Gagneur misslyckades Telelogic med att utveckla nya programvaror varför Telelogic istället blev uppköpt billigt av IBM.

Därutöver kan man nämna det som negativt att Enea har ett stort bokfört värde (ca 130 miljoner kr) i form av så kallade "immateriella anläggningstillgångar" i balansräkningen i slutet av 2011.

Som aktieinvesterare kan immateriella anläggningstillgångar betraktas som ett diffust tillgångsslag som helst bör värderas till noll kr. En sådan nedskrivning skulle i så fall innebära en resultateffekt på ca -130 miljoner kr, vilket därmed skulle minska Eneas egna kapital med lika mycket. Det kan jämföras med att Enea hade ett bokfört eget kapital (dvs totala tillgångar minus skulder) på ca 420 miljoner kr i slutet av 2011.

Eneas revisor (Michael Bengtsson på revisionsbyrån Pwc) har dock skrivit under Eneas årsredovisning för 2011, vilket bla innebär att han anser att det bokförda värdet på Eneas immateriella anläggningstillgångar är motiverat.

Uppköpskandidater

Så här säger Eneas vd Anders Lidbeck i årsredovisningen om sin vision för Enea framöver:

"Vår ambition under de kommande fem åren är att skapa ett globalt
programvarubolag med betydligt högre omsättning, hög lönsamhet, goda kassaflöden och med en stor andel återkommande intäkter.

Fokus kommer att vara på organisk tillväxt, men både strategiska och kompletterande förvärv kommer kontinuerligt att utvärderas."

Han indikerar alltså att det kan bli aktuellt att Enea gör kompletterande företagsköp framöver. Vad skulle det kunna vara för företag Enea kan tänkas köpa?

Åke Dovärn var tidigare vd för Enea (på 90-talet och en bit in på 00-talet?) och han nämnde redan då företaget IAR Systems som en tänkbar uppköpskandidat för Enea.

Då var inte IAR Systems börsnoterat ännu, men nu är det det. IAR Systems har berörts i ett tidigare blogginlägg (från 13 feb 2012) där IAR Systems-aktien fick köprekommendation på dåvarande kursnivå 32,50 kr: http://www.redeye.se/aktiebloggen/readsoft/mjukvarubolag-readsoft-iar-systems Det kan jämföras med att IAR Systems-kursen nu står i 33,50 kr (enl slutkurs från i fredags 23 mars 2012).

Det finns stora kopplingar mellan Enea och IAR Systems och visst skulle bolagen kunna sägas komplettera varandra. IAR Systems inriktning är programvara för att programmera datorchips.

När Åke Dovärn nämnde IAR Systems som tänkbar uppköpskandidat så var IAR Systems fortfarande mycket mindre än idag. Nu är IAR Systems värt ca 420 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 33,50 kr. Enea (med ett börsvärde på 790 miljoner kr vid börskurs 44,80 kr) är fortfarande nästan dubbelt så stort, men visst skulle Enea teoretiskt sett ändå kunna svälja IAR Systems.

En möjlig personkoppling är att Eneas styrelseordförande är Anders Skarin (fyller 64 år i år) medan IAR Systems vd är Stefan Skarin (50 år i år). Är de släkt (tex bröder eller kusiner)?

Aktieägare

Eneas enskilt största aktieägare är schweiziska depåförvaringsinstitutet SIX SIS AG (som väl förvarar aktier åt olika aktieägare) med en ägarandel på 24% i slutet av 2011. Näst störst är aktieanalytikern Per Lindberg med en ägarandel på 18%.

Att Lindberg är storägare i Enea är ett gott tecken. Lindberg är bla känd för att vara otroligt optimistisk om Ericsson-aktien, och ser hellre på bolags långsiktiga strategiska värden snarare ��n utvecklingen i senaste kvartalsrapporten.

Lindberg jobbar nu sedan våren 2011 som analytiker på norska aktiemäklarfirman ABG Sundal Collier: http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article3174307.ece

De största aktieägarna i IAR Systems är schweiziska banken UBS (med en ägarandel på 8% i slutet av 2011) och Catella Fondförvaltning (6%) enl IAR Systems hemsida: http://www.iar.com/en/Investors/Share/Ownership-structure/ UBS är i det avseendet förvaringsinstitut åt en svensk invånare står det på hemsidan. (Vem då?) Att IAR Systems inte har någon riktig storägare torde underlätta för Enea att köpa IAR Systems om så önskas (bara Enea i så fall lägger ett tillräckligt högt bud).

Huvudkontor, anställda

Enea är baserat i Kista (Sveriges "Silicon Valley", dvs där många högteknologiska bolag finns) precis norr om Stockholm, och hade i slutet av 2011 drygt 650 pers anställda. Av dessa 650 pers utgjordes dock 220-230 pers av folk i IT-konsultverksamheten som Enea nu har sålt. Nu borde det alltså finnas kvar 420-430 pers anställda i Enea.

IAR är baserat i Uppsala (70 kilometer norr om Stockholm) och hade nästan 160 pers anställda i slutet av 2011.

Fotnot

Enl ovan uppgavs Enea ha en marknadsandel på 11% av en världsmarknad på totalt 9 miljarder kr/år. Det skulle i så fall innebära att Enea har intäkter på över 1 miljard kr/år, men som nämnts ovan uppgick Eneas intäkter (för kvarvarande verksamhet) till bara knappt 450 miljoner kr under 2011.

Orsaken till att siffrorna inte verkar stämma kan tex vara att den definitionen av världsmarknaden är bredare än att bara omfatta direkta realtids-operativsystem för inbyggda system.

En annan siffra för världsmarknaden som Enea nämner i årsredovisningen är att "Marknaden för realtidsoperativsystem för inbyggda system och tillhörande tjänster uppgick till ca 722 miljoner USD för 2010." Det skulle i så fall motsvara knappt 5 miljarder kr, och då stämmer siffrorna bättre.

Det är av den siffran som Enea säger sig ha en marknadsandel på 11,4% (medan det är den förstnämnda världsmarknads-siffran som uppges ha haft en tillväxt på 9-10% under 2011).