En gång i tiden började jag min bloggserie “Dejlig eller dårlig” på First North Copenhagen, i bokstavsordning, som jag då liknade vid börslistornas Christiania. Liksom många svenskar gjort genom tiderna i Christiania, körde jag dock fast, tappade motivationen lite, och blev sittandes efter en energisk inledning.
Men nu när OS är över, och “danschkjäävlarna” (http://www.youtube.com/watch?v=YlTukY9fV9Y) vunnit medaljligan också, så är det hög tid att fortsätta analyserandet. Och som en klen tröst i jämförelse med flopparna i Peking, ser det ut som jag hittat ytterligare en dansk flopp: enalyzer.
Kort om bolaget enalyzer är ett danskt “Software as a service”-bolag inom opinionsmätningar. Genom sin egenutvecklade mjukvara låter man företag och andra organisationer genomföra enkätundersökningar på Internet. Bolaget grundades år 2000, blev 2005 och 2006 en av tidningen Börsens danska Gaseller, och börsnoterades 2007. Idag har man drygt 70 anställda.
Marknad enalyzer är huvudsakligen verksamt i Danmark, där huvudkontoret och utvecklingsverksamheten är förlagd. Men man har också etablerat ett eget säljkontor i Stockholm, och är representerade i Norge genom ett franchiseavtal.
Bolagets tjänster är alltså webb-baserade lösningar för opionionsmätning. Kunderna är främst större företag och förvaltningar i alla möjliga branscher, som använder mjukvaran inom ett par olika tillämpningsområden
- People: Utvärderingar av t.ex. arbetsplatsklimat, utbildningar, ledarskap. Ca 55% av omsättningen 2006.
- Business: Enkäter av nöjdhet hos t.ex. kunder och leverantörer till företag. Ca 35%.
- Society: Opinionsundersökningar i samhället, t.ex. politiska sympatier. Ca 10%.
Under 2006 genomförde enalyzer drygt 1 miljon mätningar för ca 320 kunder. Kundbasen är stark, med ca 30% av Danmarks 300 största bolag som kunder. Bland kunderna finns t.ex. TDC, Eniro, IF, Trygg Hansa, Carlsberg, Coop, Novozymes, Vin & Sprit och Köpenhamns kommun.
Affärsmodellen bygger på att dels sälja licenser och dels konsulttjänster runtomkring, t.ex. utbildning och statistisk analys av resultaten. Ca hälften av omsättningen kommer från mjukvara, och resten från kringtjänsterna. Intäkterna per kund är små; 2006 gav de 10 största kunderna i snitt 0,5 MDKK per år var i omsättning.
Marknaden är relativt fragmenterad, med många lokala aktörer i respektive land, liksom ett antal lite större företag som verkar internationellt. Några närliggande konkurrenter är Relationwise, Zapera och Firm.
Ledning och styrelse enalyzer drivs av 3 grundare - VD Mogens Nielsen, konsultchefen Jakob Jakobsen och chefen för IT och produkter Steen Ødegaard. Alla har gedigna till synes gedigna bakgrunder, särskilt Mogens Nielsen som sedan mitten av 90-talet arbetat i olika Internetbolag, och dessförinnan bl.a. i reklambranschen.
Man har också ett par namnkunniga styrelseledamöter, däribland Niels Molzen, CIO i Danisco och med en lång rad ledande befattningar hos SAP, Peoplesoft och Siebel. En nyinvald styrelseledamot är Søren Fink-Jensen, som är General Manager Western Europe i ett av Microsofts divisioner.
Finanser Vid noteringen hade enalyzer en mycket fin historik. Sedan starten år 2000 hade bolaget fram till år 2007 en mycket kraftig organisk tillväxt, från knappt 1 MDKK i msättning under första året, till 26 MDKK år 2006 och med ett positivt resultat sedan 2003. Vid den övertecknade emissionen kunde man också stärka kassan med ca 25MDKK.
Från och med 2007 har dock resultatet försämrats kraftigt. 2007 års omsättning slutade på ca 34MDKK, och en förlust före skatt på -4 MDKK. Dels beror det på väntade investeringar för att etablera nya kontor, men också på oväntade fördröjningar i projekt, sämre efterfrågan än väntat, problem med att rekrytera och behålla rätt personal och nedskrivningar av projekt.
Problemen har fortsatt in i 2008, med fallande tillväxt och eskalerande förluster. Senaste kvartalet Q2 2008 låg omsättingen på MDKK 8,7, upp 3% jämfört med 2007, och ett resultat före skatt på -4,7 MDKK, inklusive en omstruktureringskostnad på ca 1,1 MDKK. Kassan har också sinat, och låg vid halvårsskiftet på drygt 6 MDKK. Prognosen för 2008 ligger på en förlust på -5 till -8 MDKK på EBITDA-nivå, vilket är ungefär oförändrat jämfört med -6 MDKK i EBITDA under första halvåret. Sverige och Norge växer fortfarande, medan Danmark stagnerat.
Analys och värdering Med ca 3,8 miljoner aktier och en senast betald kurs om 11 DKK värderas enalyzer till drygt 40MDKK. Det ska alltså ställas mot en omsättning 2007 på ca 34 MDKK, som kan förväntas växa svagt i år och ett kraftigt negativt resultat.
enalyzers utveckling kan utryckas ganska bra i den sträng av vinstvarningar och reviderade prognoser för 2008 bolaget har producerat - en per kvartalsrapport sedan fjärde kvartalet 2007.
Först var det: “En kraftig omsättningstillväxt och EBITDA nära noll”
Sedan var det: “En tvåsiffrig omsättningstillväxt och EBITDA nära noll”
Sedan: “Tillväxt i omsättningen och EBITDA -5 till -8 MDKK”
Vad har gått fel? Från Gasell 2005 och 2006 med viss lönsamhet, till tvärnit under 2007. Konjunkturen går knappast att beskylla, lågkonjunkturen hade knappt börjat när enalyzer började bromsa. Dessutom har man en mycket bred och diversifierad kundportfölj. Ledningen ser bra ut, med grundarna kvar vid rodret, bra namn i styrelsen och inga insiderförsäljningar att tala om.
Kanske har man växt för snabbt. Kanske är det bara “shit happens”. Uppenbarligen har inte bolagets ledning styr på utvecklingen i alla fall, och det är mycket oklart varför man tror sig kunna stoppa förlusterna under andra halvåret. Misslyckas man ger den tunna kassan inga felmarginaler, utan då är det nyemission som gäller med rejäl utspädning.
Enalyzer är ett av dom där otäcka bolagen, med utmärkta historiska nyckeltal och alla kort rätt, som man lätt hade kunnat tänka sig att sätta en slant på vid introduktionen i 2007. Som det är nu, på väg utför backen, borde det bara vara galna hundar och en och annan småsparare utan frontallob som vågar ge sig in, på jakt efter en turnaround med viss uppsida. För oss andra ser enalyzer ut att vara ytterligare ett bolag som drabbats av First Norths förbannelse, ytterligare en “dårlig” investering.