Empire, tåget tuffar vidare

2010-03-07 16:43, Edited at: 2010-06-11 12:48

Empire kom in i nivå med tidigare presenterad prognos för Q4. Marginalerna rensat från valuta effekter har förstärkts från Q3 i nivå med prognosen. Man uppvisar kraftig tillväxt under lönsamhet på utländska marknader. Man har verksamhet i Sverige, Finland, Norge, Danmark, och Baltikum. Av omsättningen stod Sverige för 80% och Finland för 12% under Q4. Omsättningen Q4 bestod till ca 73 % av dryckesmaskiner, 18 % av hårvårdsprodukter och 9 % av hushållsprodukter. Minskningen i kvarvarande sortiment var 2%.

I rapporten noterade jag bla att Soda-Club Ltd håller på att sätta upp en gaspåfyllningsfabrik i i Löddeköpinge. Vilket kommer att förenkla logistik, lager hantering och kapitalbindning för Empire.

Wassermaxx omnämns inte i rapporten, vilket jag tolkar som att man kommer att låta varumärket dö ut. Problemet är troligen att AGA´s gaspatroner passar till Wassermaxx så en fortsatt försäljning skulle gynna konkurrentens eftermarknad. Dessutom kan det ta för mycket resurser för Soda-Club Ltd att på sikt utveckla och producera även Wassermaxx.

Sammantaget fortsatte verksamheten att förbättras under Q4 i linje med förväntningarna eller som vd formulerade det ”Efter att ha genomfört en turnaround under 2009 och en positiv avslutning på året, står vi väl rustade inför 2010.”

Vad kan vi förvänta oss under 2010?

Under 2009 ökade omsättningen i de utländska dotterbolagen med 62% medan den minskade i den Svenska verksamheten med 22%. Om vi extrapolerar den utvecklingen linjärt får vi en omsättning på 340 miljoner för 2010.

Med tanke på Empires historiska tillväxt när man byggde upp den Svenska marknaden ser jag ingen anledning till att tillväxten inte skall fortsätta i minst samma takt 2010 som 2009 på de utländska marknaderna. Finland som är den mest mogna marknaden är jämförbar med Sverige 2006 och då hade man en tillväxt klart över 62%. Under 2010 lär även konjunkturen ha förbättrats jämfört med 2009. Man har även möjlighet att utöka sortimentet på de utländska marknaderna. Det är oxo värt att notera att alla utländska marknader utom Baltikum var lönsamma redan Q1 2009.

Den Svenska marknaden kommer rimligen inte fortsätta att minska i samma takt. Man har en återkommande försäljning - främst smaker och gaspatroner till SodaStream – mot den installerade basen som utgör en växande basomsättning. Till detta kommer konjunktur förbättringen och att man 2010 kan inrikta sig mot mer offensiva aktiviteter när omstrukturerings arbetet är avslutat. Det omsättningsbortfall som beror på prishöjningar kommer att ha stabiliserat sig någon gång under Q1 2010.

På grund av Empires stora säsongs variationer är det svårt att jämföra kvartals siffror, nedan tabell visar omsättnings minskningen kvartalsvis jämfört med föregående år.

Omsättning

förändring

08Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

%

-10

-13,6

-19,9

-26,7

-6,8

mkr

-9,5

-17,9

-20,7

-8,4

Q4 2009 är det första kvartal då vi jämför med ett kvartal efter inbromsningen. Det borde relativt vara sämre än följande kvartal om vi nått en punkt då minskningen är avtagande. Det svåra är att uppskatta utvecklingen i den Svenska verksamheten, när kommer botten noteringen eller har den redan inträffat? Vi vet att Babyliss vänt en negativ trend under Q4. Totalt minskade omsättningen med 13% 2009. Huvuddelen av minskningen inträffade under Q1-Q3, medan Q4 utgjorde ett trendbrott i nedgången. I absoluta tal skedde 84% av minskningen under Q1-Q3 trots att Q4 hade den största omsättningen. Jag använder 340 miljoner i omsättning som en rimlig skattning på ”sämsta” utfall 2010.

Ett rimligt scenario med tanke på konjunkturutvecklingen och omstrukturerings arbetet är att botten ligger någonstans mellan 09Q3 – 10Q1. Möjligen finns det utöver detta en mättnings effekt på den Svenska marknaden för ny försäljning av kolsyremaskiner. Återkommande försäljning främst i form av smaker och gaspatroner får en högre tillväxt och tar en större andel av omsättningen. Om vi utifrån detta antar att omsättningen kan öka med 5% i den Svenska verksamheten 2010 hamnar vi på en omsättning om 438 miljoner, vilket jag rundar av till 435 miljoner, vilket får utgöra vår ”tillbaka på spåret” skattning.

Rörelsemarginalen

Under 2010 kommer marginalerna att ytligare förbättras pga prishöjningar och att kronans förstärkning under 2009 nu börjar slå igenom på Empires resultat. Den nya strategin med valutasäkringar gör att vi får en eftersläpning i kronförstärkningens positiva påverkan på Empire. Jag har tidigare sagt att jag tror man siktar på att komma upp till en bruttomarginal på 32%. Det skulle vara ett par procent högre i den nya strukturen bla för att ”finansiera” strategin med valuta säkringar. Jag har valt att räkna med 30% bruttomarginal i kalkylerna. Under Q4 var bruttomarginalen drygt 27% rensat för valutaeffekter. Om vi approximativt antar att marginalen för närvarande stiger linjärt var den drygt 28% i slutet av Q4. Personal och avskrivningar borde ligga kvar på samma nivå 2010, då jag tex inte ser behöv av nyanställningar för att klara en omsättningsökning. Till viss del frigörs resurser från omstrukturerings arbetet under 2010. Övriga externa kostnader har historiskt visat sig vara proportionella mot omsättningen och minskande under det senaste kvartalet. Rörelsemarginalen hamnar mellan 5,6 – 8,7 % i de två omsättnings scenarierna. Jag känner mig ganska säker på att man - som tidigare – har en långsiktig målsättning av att komma upp till eller överträffa 10% rörelsemarginal.

Resultatet

Under 2010 kan vi förvänta oss att skalbarheten i verksamheten kommer att göra sig gällande. Om vi får en omsättningsökning på ca 20% höjer det resultatet med ca 80% jämfört med en oförändrad omsättning.

Bruttomarginalen har oxo stor betydelse för resultatet. Hamnar bruttomarginalen på 31,5% i stället för 30% blir resultatet drygt 5,1 miljoner bättre vid en omsättning på 340 miljoner, vinsten per aktie stiger från 1,2 kr till 2,2 kr eller med över 80% vid en marginalhöjning på 1,5%.

Valutaeffekter gör att vinsten kan förskjutas mellan kvartalen och påverka framförallt enskilda kvartal men även årsresultatet med några miljoner i ena eller andra riktningen. Då det kan slå åt båda hållen väljer jag att räkna med 0 i prognoserna.

Prognos beroende på tillväxt 2010 jämfört med 2009

Tillväxt-%

-5,8

0

13,5

20,5

35

Omsättning

340

361

410

435

487

Dir kost (30% bruttomarginal)

-238

-252,7

-287

-304,5

-341

Övr ext

-42,5

-45

-49

-52

-58

Personal

-33

-33

-33

-33

-33

Avskrivningar

-7,5

-7,5

-7,5

-7,5

-7,5

Rörelse Resultat

19

22,8

33,5

38

47,5

Fin netto

-4

-4

-4

-4

-4

Valutaeffekter

0

0

0

0

0

Res före skatt

15

18,8

29,5

34

43,5

Efter schablonskatt

10,8

13,5

21,2

24,5

31,3

Vinst/aktie

1,2

1,5

2,3

2,7

3,4

Kvartals resultaten

Empire har en kraftig säsongs variation där Q1 är det klart sämsta kvartalet och Q4 med julhandeln är det klart bästa.

Samtliga nordiska utlandsbolag redovisade vinst redan Q1 2009, (då man i koncernen hade ett rörelseresultat på ca -10 mkr). Det innebär rimligen att de kommer att gå med vinst samtliga kvartal 2010.

Vi skall dock ha låga förväntningar på Q1, även i de gynnsammare scenarierna finns det utrymme eller möjlighet för att omsättningen minskar under Q1 2010 jämfört med 2009. Det stora bidraget till 2010 års resultat kommer pga säsongsvariationerna från Q4 då vi oxo lagt omstrukturerings arbetet bakom oss. Bruttomarginalen kommer under Q1 att vara lägre än efterföljande kvartal, då prishöjningar och långsiktiga valutaeffekter inte slagit igenom fullt ut.

Q1 kommer dessutom som det ser ut att belastas med negativa kortsiktiga valuta effekter, främst beroende på att euron smittats av piigs influensan. Dessa negativa valuta effekter som drabbar Q1 är positiva för Empire på sikt, då en kronförstärkning på sikt höjer Empires marginaler. Jag utgår från att marknaden kommer att inse detta och att man i kvartals rapporten kommer att redogöra för valutakurs effekternas påverkan på resultatet.

Skulle omsättningen Q1 2010 hamna i nivå med Q1 2009 ser rörelse resultatet ut att bli ca 1,5 miljoner och nettoresultatet svagt positivt för kvartalet före valutaeffekter.

Vilka är motiven för att placera pengar i Empire?

Det som framförallt sticker ut i Empire är att man vid en ganska normal utveckling får ett kraftigt resultat lyft 2010. Man behöver inte räkna med något genombrott på marknaden, nya marknads kanaler eller nya produkter. De stora säsongs variationerna och Q4 kvartalets stora betydelse för årsomsättningen sticker även ut i Empire. Det försvårar analys och uppföljning av verksamheten och skapar osäkerhet kring resultatet. Risker består främst som jag ser det i konkurrenter och kundpreferenser. Inom huvudområdet kolsyremaskiner kommer konkurrensläget som det ser ut idag att förbättras 2010 då Wassermaxx försvunnit som konkurrent. Det borde ha en positiv effekt både på omsättning och marginaler under 2010. Man har idag en konkurrent av betydelse inom kolsyremaskiner, AGA. Under Q4 2009 har man visat stå sig väl i konkurrensen med AGA bla hade man tre modeller av dryckesmaskiner med större omsättning än AGA´s bästa modell hos Tretti under Q4. AGA´s modeller ligger ca 25% över SodaStreams premium modell i pris, vilket gör att man hittills inte haft prispress på sortimentet. Man bör också notera att man har en väsentlig del återkommande försäljning inom dryckesmaskiner i form av främst gaspatroner och smaker.

Empire har genomgått ett omfattande omstrukturerings arbete. Bla har man minskat sortimentet, minskat lageruppbyggnaden, skrivit av inkuranta varor, minskat personal, valutasäkrat intäkter, prisjusterat sortimentet, och lagt ned verksamheten i Spanien. Man har visat att insatserna har fått effekt bl.a. genom en markant ökad bruttomarginal under Q3 och Q4. Man har idag en verksamhet med växande marginaler och rimliga kostnader för personal och kapital. Strategin med valutasäkringar gör att man har ett skydd mot en eventuell kraftig försvagning av kronkursen, vilket var huvudorsaken till de gångna kvartalens kris.

Skal effekterna är stora då man kan hantera en omsättningaökning med nuvarande personalstyrka, pris höjningar ger stor utveckling på resultatet och effekten av valuta utvecklingen ser positiv ut för Empire 2010 -2011.

Sammantaget ser jag en stor potentiell uppsida i Empire som inte återspeglas i aktiekursen.