Elos Analys

2015-03-13 02:57, Edited at: 2015-03-13 02:57

Min egen analys av ett intressant bolag inom medicinteknik som laddar inför ett tillväxt- och lönsamhetslyft.

Om bolaget:

Elos är ett före detta verkstadskonglomerat som sedan försäljningen av mätteknikdelen blivit ett renodlat medtechbolag men med viss fortsatt verkstadsinspiration. Elos själva beskriver att de erbjuder en ”complete performance”, det vill säga:

1 – Produktutveckling: Elos strategi är att vid ett nära samarbete erbjuda sina kunder att ta fram Design och Prototyp för produkten samt att Testköra den.

2 – Kvalité: Elos erbjuder sina kunder Kvalitetssäkring vid framtagandet av produkten. Medicinteknik är en bransch med ständigt stigande Myndighets- och kundkrav.

3 – Tillverkning: Med hjälp av Elos ”State-of-the-art” tillverkningsteknik, erfarenheter och kunskap från kunderna tillverkningen av högkvalitet. Elos jobbar mycket med kvalité, leveransprecision och riskhantering samt även att öka produktionseffektiviteten t.ex. genom ökad automatisering, vilket Elos kommer fortsätta att investera i framöver.

4 – Logistik: Elos erbjuder logistiklösningar för att underlätta, förenkla och effektivisera kundernas lagerhållning samt deras leveransprecision.

Försäljningsområden:

Dental Implants: står för 37 % av Elos försäljning.

Trauma & Spine: står för 12 % av Elos försäljning.

Diagnostics: står för 5 % av Elos försäljning.

Hearing Devince & Vibration: står för 22 % av Elos försäljning.

Delivery Systems: står för 16 % av Elos försäljning.

Other Medical Areas: står för 8 % av Elos försäljning.

Affärsmodell:

Elos är verksamt inom medicinteknik och jobbar med lösningar för sina kunder inom produktutveckling, kvalité/regelverk, produktion och logistiktjänster. Elos erbjuder även egna produkter inom utvalda segment för att stödja bolagets kundstrategier. Den övergripande strategin är att fokusera koncernens bolag och struktur mot områden där de kan uppnå en betydande marknadsposition. Elos arbetar inom ett antal utvalda marknadssegment och deras kunder är bl.a. många stora medicinteknikföretag. Elos målsättning är att leverera till de största och ledande företagen i världen inom sina nischer.

Elos vill vara den bästa partnern för innovativa och krävande kunder, som erbjuder integrerade lösningar för att förbättra kundernas konkurrenskraft.
Bolaget erbjuder hög kompetens och en kompromisslös fokus på kvalitet för att skapa värde för sina kunder.

Inom Medicinteknik så har Elos historiskt varit en traditionell underleverantör till medicinteknikbolag. Grundkompetens har varit att tillverka små precisionsmekaniska detaljer, allt från mindre än en millimeter upp till de största som är cirka 100 millimeter. I takt med att den här industrin och våra kunders behov har utvecklats så har Elos byggt in mer helhetskompetens i form av att kunna hjälpa kunderna i deras utvecklingsarbete. Det handlar dels om tekniska frågeställningar som hållfasthet men också till stor del om regulatoriska krav från myndigheter. De senaste fem åren har de regulatoriska kraven ökat betydligt från läkemedelsverket och dess motsvarigheter i andra länder där FDA i USA är tongivande

Intressanta händelser:

En viktigt områden för framtiden är en Ökad andel egna produkter för att höja bolagets lönsamhet. VD tycker att bolaget inom 1-2 år att man bör ha en andel egna produkter på ca 16 % av försäljningen jämfört med dagens 9 % (6 %). Detta är en viktig part i den kommande marginalexpansionen. Ett nytt säljteam har skapats här för att lyckas med att höja andelen egna produkter i försäljningen.

Utbyggnation av dotterbolaget Microplasts fabrik i Skara pga. ökad efterfrågan som kommer klara av dubbel kapacitet. Microplast förvärvades 2011 och nu har synergierna kommit igång. Microplast har 87 % bruttomarginal vilket ger en bra hävstång på bottomline och kommer tillsammans med den ökade andelen egna produkter driva på marginalen ordentligt. Denna ökning bör inom 2-3 år ge en EBIT-ökning på minst 9 MSEK. Då kommer Microplast ensamt göra ett EBIT på 18MSEK(baserat på Microplast räkenskaper för 2013). Jag tror dock att marginalen kortsiktigt sjunker en del pga. ökade kostnader vid utbyggnationen och innan kapaciteten uppfylls fullt ut.

Bra finanser och en kassa på ca 125MSEK efter försäljningen av mätteknik. Bolaget tittar nu på förvärv inom Trauma & Spine i Nord Amerika då bolaget ser potential inom området och vill öka exponeringen mot USA som är den största marknaden inom medicinteknik men inte hos Elos. Ett förvärv för runt 125MSEK bör kunna bidra till ett ökat resultat med 15-20MSEK på EBITDA nivån, 8-12 MSEK på EBIT nivå eller en vpa ökning på runt 1,25-1,5. Förutom resultatet så kan synergier skapas med tanke på den befintliga portföljen inom Trauma & Spine som Elos har samt att den kan öka andelen nya kunder att sälja andra produkter till och ge ett ökat värde till Elos kundportfölj.

Valutamedvind: med stigande Dollar och Euro gentemot den svenska kronan samt en stärkt Dollar gentemot Euron(danska kronan är peggad emot Euron) kommer det slå positivt på omsättningen. Elos tillverkning sker i tre länder (Sverige, Danmark och Kina) och försäljningen sker mer utspritt än så. 2013 så stod de svenska dotterbolagen i Timmersdala och Skara för 121MSEK respektive 28MSEK av omsättningen i förhållande till den totala på 368MSEK

För några år sedan byggde Elos upp en fabrik i Kina för att kunna följa med och vara nära sina kunder i Asien som är en växande marknad för bolaget. Stora Investeringar har gjorts där och de senaste investeringarna har varit för ökad kapacitet samt automatisering vilket öppnar upp för ökad produktion och lönsamhet framöver om de befintliga kunderna samt nya kunder växer och kommer till. Elos brukar vara tysta gällande att benämna sina kunder, ett som dock brukar nämnas är Novo Nordisk. Elos tillverkar bl.a. deras insulinpenna, Novo satsar hårt mot Asien(marknadsledande i Kina) och där ökar diabetesen i stigande takt vilket kommer påverka Elos tillväxt på området.

Elos Medtech Timmersdalas sysslar med utvecklings- och produktionspartner av mekaniska medicinteknikprodukter och komponenter. T.ex. dentala och ortopediska implantat och instrument. Timmersdala är den del hos Elos med sämst lönsamhet men visade under 2013 stark tillväxt, det blir spännande att se hur det har sett ut under 2014. Elos har köpt/övertagit Cresco-systemet, innan så tillverkades dessa delare i Timmersdala fast för kundens räkning. Detta är en trigger för då Elos nu får tillgång till deras kundportfölj med tandtekniska mottagningar i världen som Elos hoppas kunna sälja andra produkter till framöver. Här finns stor potential för framtiden. En artikel om Timmersdala: (http://www.skaraborgslanstidning.se/artikel/146083/vaxande-marknader-for-elos).

Avskrivningarna verkar även ha peekat och kommer avta framöver, även om detta är något som inte sker över en natt.

Värdering:

Elos Medtech

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Försäljning

368,1

380,9

426,6

481,8

530,0

572,4

Försäljningstillväxt

13,9 %

3,5 %

12 %

10 %

10 %

10 %

Kostnad sålda varor

-272,9

-273,2

-300,5

-327,6

-357

-389,2

Bruttovinst

95,2

107,7

126,1

141,7

159,1

168,3

Bruttovinstmarginal

25,9 %

28,3 %

29,6 %

30,2 %

30,8 %

30,2 %

Rörelsens kost(ex avsk)

-31,5

-39,9

-43,9

-47,8

-52,1

-56,8

EBITDA

63,7

67,8

82,2

93,9

107

111,5

EBITDA-marginal

17,3 %

17,8 %

19,3 %

20 %

20,7 %

20 %

Avskrivningar

-36,5

-34,7

-33,3

-32

-30,7

-29,5

EBIT

27,2

33,1

48,9

61,9

76,3

82

EBIT-marginal

7,4 %

8,7 %

11,5 %

13,2 %

14,8% %

14,7%

2015:

12 % tillväxt på topline. Vad driver detta? Utbyggnaden och den större efterfrågan från fabriken i skara, om den skulle öka 50 % gentemot 2013 års försäljning skulle den stå för 3 % av dessa. Valutan har redan börjat ta fart och bör höja tillväxten bra. Orderingången som Elos under året haft svårt att övergå till försäljning steg 12 % mot förra året vilket tyder på en bra efterfrågan. Kina och Danmark har här möjlighet till överraskningar och en ev. höjning av tillväxtprognosen.

Marginalexpansionen drivs av ökad påverkan från skara fabriken(växer snabbast i Elos koncernen) som har en bruttomarginal på 87 % 2013. Ökad andel egna produkter som under året gått från att svar för 6 % av oms till 9 % vid årsslutet, men potential att dubblas kommande år. Användning/utnyttjandet av fabrikens kapacitet i kina och ett ev. förvärv som kan ge synergier. En trigger för framtiden kommer vara minskade avskrivningar(kommer gå rätt långsamt) vilket kommer höja allt under EBITDA som kan göra Elos intressant för alla P/E jagare.

Framtiden: Elos laddar nu för fullt mot tillväxt. Kapaciteten i fabrikerna har ökat efter investeringar(Kina) och i Skara är detta arbetet igång. Elos har gjort detta pga. en efterfrågeökning i dotterbolagen och för att de tror på en ökning av de egna produkterna. För att lyckas med detta så skall bolaget satsa på:

-Ökade marknads- och försäljnings ansatser/kanalen

- - Lansering av nya produkter

- -Kompletterande förvärv för att stärka marknadspositionen och utveckla kundbasen.

Enligt före detta Vd:n så är målsättningen för lönsamheten att ligga på 20 % EBITDA-marginal och 14 % EBIT-marginal.

DCF:

Min DCF-analys baserat på siffrorna ovan, Wacc = 11 %, Evig tillväxt = 5 % (Elos marknader växer med ca 5-7 %, men företaget har målsättning att växa snabbare än så vilket verkar rimligt i dagens läge). Detta gav mig ett Nuvärde på 172 kr/aktie.

Nyckeltalsvärdering på prognoser:

ELOS

2013

R12 2014

2015e

2016e

 **EV/EBITDA**

10,69

8,36

6,18

4,89

 **EV/EBIT**

25,04

17,06

10,29

7,41

 **P/E**

30,38

21,90

13,19

10,96

 Dessa siffor är ej justerade för engångskostnader

P/e – 15 på 2016 års vinst skulle ge en kurs på 140kr vilket bevisar den goda framtida uppsidan som bolaget har.

140kr/aktie ger ett EV/EBIT på 12,8 för 16e samt ett EV/EBITDA på 8,4 på 16e.

Jag tycker att Elos har alla parametrar till att kunna uppnå en bra avkastning för sina aktieägare framöver till en begränsad risk. Om vi kikar på innevarande år så kan vi se att Elos värderas likt ett ”lågt värderat verkstadsbolag”, medan de i min mening bör värderas som ett högt värderat verkstadsbolag alt lägre värderat medtech bolag. Elos har möjlighet till tvåsiffrig tillväxt flera år framöver om de lyckas bra med sina investeringar och eventuellt ett strategiskt smart förvärv som kan ge synergier till den övriga verksamheten. Detta bör enligt mig prissättas högre än vad det gör idag på börsen enligt mig. Med tanke på multiplarna på överlag på börsen och nedsidan som Elos har i bra finanser, marknad med bra tillväxt mfl så skulle ett P/E - 20 på 15e vara rimligt vilket motsvarat 129kr.

Relativvärdering:

Företag

Bolue

Cellavision

Elos

Sectra

EBITDA-marg 2014

10,1 %

25 %

17,8 %

22,6 %

EBITDA-marg 2015

13 %

30 %

19,3 %

22 %

EV/EBITDA

2014

13,7

19,79

8,36

22,8

EV/EBITDA

2015

9,8

13,33

6,18

20

Alla är inte så förtjusta i att använda EV/EBITDA som värderingsmultipel, men jag tycker att det passar bra på tillväxtbolag inom liknande bransch. Jag tycker att den ger en bra överblick på vad verksamheten levererar, Elos avskrivningar 2014 var lika stora som EBIT resultatet. När vi blickar på relativvärderingen tycker jag att det faller på plats att aktiemarknaden är lite för hård mot Elos med tanke på tillväxt- och marginalexpansionen framöver. Om man gräver lite i verksamheten så kan man se att bolaget genererar ca 70MSEK istället för de 35(just engångskostnad) EBIT som visas på sista raden. Viktigt att poängtera är dock att Cellavision och Sectra förtjänar betydligt högre multiplar än Elos i värderingen men skillnaden är för stor nu enligt min mening.

Ett EV/EBITDA på 8,3 för 2015 ger en kurs runt 138kr på mina prognoser. Vad man än väljer för multiplar och nyckeltal på framtida prognoser så tycker jag att bolaget bör uppvärderas för innevarande- och kommande år.

Slutsats värdering:

Summan av mina värderingar (172 + 129 + 138) / 3 = 146kr. En säkerhetsmarginal på 15 % på denna investering skulle ge en riktkurs på 124kr/aktie för 2015. En viktig sak att poängtera är att ett förvärv som känns rätt skulle troligtvis skruva upp estimaten en bra bit till.