Egetis Therapeutics, en kommande framgångssaga? Del 2 av 2

2020-12-28 12:01

Detta är del 2 av den analysen som finns publicerad här: https://www.redeye.se/arena/posts/egetis-therapeutics-en-kommande-framgaangssaga

Bull och Bear scenarion

I detta avsnitt vill jag som sagt visa på vad som händer om man antar en mer negativt eller positiv hållning till Emcitate. I vanliga fall är ju såklart noll det värsta som kan hända i ett biotechbolag, om läkemedlet inte fungerar som det ska. Detta scenario bör vi till stor sannolikhet kunna utesluta i Emcitate fall på grund av det vi redan gått igenom tidigare, läkemedlet fungerar som det ska genom att normalisera T3-nivåerna i blodet. Ett Bear case i det här fallet kommer istället symbolisera att man läkemedlet inte alls blir en sådan bra affär som man kan tro. I ett sådant scenario tänker jag enligt följande med Emcitate.

Bear:

Först och främst utgår jag ifrån att den adresserbara populationen blir mindre än vad bolaget tror, detta på grund av att sjukdomen fortsätter vara relativt okänd och screeningen av patienter fortsätter vara begränsad. Jag utgår därmed att populationen blir 7500 personer under dom första tre åren. Av denna population så når Emcitate en penetration på endast 20% och liknande ”ramp up” som i vårt Base case. Man når en toppförsäljning under 2029 där försäljningen är cirka 260 miljoner USD och antal patienter som behandlas med Emcitate är 2600. 

Priset per patient och år ligger på 75 000 USD, vilket är hälften av det pris som jag utgår ifrån i mitt Base case. COGS ligger fortsatt på 5%.

Vad avser royalties så antar jag att 70% tillfaller Egetis, 20 procentenheter mindre än i vårt Base case, detta för att ta höjd för att man kanske måste hitta en partner ändå som tar en del av intäkterna och/eller att uppbyggnaden och användningen av en säljorganisation blir betydligt högre än förväntat. Till slut kokar det ner i att jag väljer att ha en högre margin of saftey.

Vidare sätter jag en LoA på 30% för projektet, vilket är betydligt mer negativt än i mitt Base case. Allt som allt så landar detta i att man får ett riskjusterat nuvärde på 5 kr per aktie.

Bull:

Om man istället tänker att det Emcitate blir en ”homerun” vad kan värdet vara då?

I mitt scenario räknar jag på att den adresserbara populationen blir 12 500 (fortfarande mindre än den högsta siffran som bolaget pekar på). Emcitate visar på så starka data och som ensam på marknaden så når man en penetration på 50% av populationen. 

Priset blir 200 000 USD per år och patient. COGS ligger kvar på 5% och man behåller 90% av intäkterna, precis som i vårt Base case. 2029 når man en toppförsäljning på 868 miljoner USD och detta genom att man behandlar cirka 4500 patienter.

LoA sätter jag till en klassisk coinflip (50%). Studier har visat att det även är den generella chansen att nå godkännande från att man starta fas III, så det är inte direkt orimligt. [1]

Dessa antaganden ger oss ett Bull case på 45 kr per aktie. Så om allt går bra och Emcitate blir en homerun så får man verkligen säga att ”sky is the limit” vad gäller värderingen.

Bud ett blue sky scenario?

Som i alla biotech case kan man alltid drömma om ett bud också. Det skulle troligen ses som ett blue sky scenario. Tittar man på historiken hos Peder Walborg (och RTT till viss del) så finner man tidigare kopplingar till såväl SOBI som Wilson Therapeutics. SOBI idag är något av en förvärvsmaskin inom särläkemedel och köper, och ingår partnerskap, på löpande band. Att man skulle titta på Egetis i något skede får nog anses som högst troligt, det är dock inte samma sak som att en affär behöver ske. Men om man skulle uppvisa lyckade resultat i fas III med Emcitate så ökar såklart chanserna i alla fall. SOBI har försäljningsorganisationer och infraktstrukturen på plats redan så kostnaderna för dom blir troligen lägre än dom blir för Egetis att genomföra en kommersialisering. 

Peer valuation

Jag kan tycka att det är svårt att jämföra bolag inom särläkemedel med varandra då alla kommer ha olika potential sett till prevalens, försäljningspriset etcetera. Likväl ger jag mig in i skärselden och gör en peer valuation bara för att visa på någon sorts poäng i det hela. Det finns ett antal bolag som jag tycker är i alla fall lite relevanta att jämföra med. Främst skulle jag lyfta Vicore Pharma, Ascelia Pharma och i viss mån Isofol som peer. Orphazyme, Calliditas och Saniona är sekundära. Gemensamt för alla är i alla fall att samtliga är i minst fas II och där vissa till och med rapporterat lyckade fas III. Calliditas är den mest klart lysande stjärnan här såklart enligt mig, gillat caset förut och ägt aktien tidigare när den handlades långt under vad jag ansåg var fair value. Nu är Calliditas värderat till cirka 7 miljarder och har en kassa runt 1,3 miljarder. Ett EV på 5,7 miljarder med andra ord. Anledningen att jag ens tar upp bolaget här är att det inför fas III data var värderat till 5,5 miljard och ett EV på dryga 4 miljarder. Redeye spår att Nefecon kan nå en toppförsäljning på omkring 1,1 miljarder USD. Värdet på Calliditas är vad jag ungefär tror man kan förvänta sig att Egetis värderas till vid lyckad fas III i båda kandidaterna 2022. Blir spännande att följa upp det senare.

Hur som helst, Calliditas får ses som ett väldigt positiv scenario och om vi istället tänker går tillbaka till Vicore, Ascelia och Isofol som jag tror ligger närmare Egetis så har vi där ett medelvärde idag på nästan 2 miljarder i börsvärde och en kassa på dryga 250 miljoner kronor. Detta ger oss ett EV för dessa bolag på cirka 1,7 miljard. Skulle Egetis värderas på samma sätt, och jag ser ingen anledning till att det inte ska göra det, så ger det en uppsida på drygt 100%. Bara för att dom ska värderas likvärdigt. Då tåls det att upprepa att Egetis har två hela olika fas III igång med olika kandidater, och man är inte en one trick pony som tex Ascelia Pharma får anses vara även om dom även har ett ben inom terapi för magsäckscancer.

Även i den här typen av värdering/analys landar jag således i att Egetis ser lägre värderade ut jämfört med liknande bolag.

Vad är då anledningen till denna värderingsdiskrepans?

Egetis som tidigare hette PledPharma har fram till oktober främst fokuserat på Pledox, en kandidat inom cancer, som haft ett minst sagt tufft 2020. I början av 2020 så stoppades en pågående fas III studie på grund av diverse biverkningar. Kursen har fallit från dryga 20 kr till 5kr fram till oktober. Data har nu presenterats från studien och som förväntat var det ingen munter läsning och projektet kommer mest troligt läggas ner. Därav att bolaget arbetat proaktivt med att staka ut en ny väg framåt, denna väg är Emcitate främst och Aladote som en andra kandidat. I mitt tycke är bolaget mer intressant nu än det var med Pledox på grund av dom fördelar man har med att utveckla särläkemedel.

Här ligger nog den största anledningen till att bolaget kan värderas så pass lågt som det faktiskt gör, många lever kvar i att Pledox är caset i Egetis och det är ju helt dött således ser det inte så intressant ut. Det tar ofta ett tag innan den stora massan inser vilken förändring som skett i ett bolag. Bolaget måste också ut och ”sälja” in den nya storyn som man nu håller på bygger, en story som jag tycker ser väldigt intressant ut som ni säkert förstått nu. Jag tror att om RTT hade noterats som ett nytt bolag på börsen så tror jag man hade kunnat satt en värdering på 1-1,5 miljard pre-money och tagit in 300-500 mkr utan större problem.

Bolaget kommer behöva bygga upp förtroendet i marknaden igen också, detta gör man genom att fortsätta bocka av saker på listan av triggers som man satt upp. En rekrytering till Emcitate och Aladotes studier som löper på enligt plan är ett bra sätt att återbygga förtroende.

En annan sak som troligen påverkar aktien i dagsläget är flöden från emissionen, detta är ett rätt intressant spel som ofta utspelar sig efter en företrädesemission. Det behöver omsättas en del aktier efter emissionen är klar för att man ska skakat ut eventuellt kortsiktiga händer. Tänkte ägna några rader åt att gå igenom liknande scenarion som jag sett förut, och agerat på, och som jag nu ser i Egetis.

Emission, flöden och en pressad aktiekurs. Vad händer sen?

Senaste två åren har jag tre konkreta exempel som liknar det scenario som man nu ser i Egetis. Alla tre scenarion grundar sig i en pressad aktiekurs, kapitalbehov och lågt förtroende från marknaden. Casen var Xbrane, Guard Therapeutics och Isofol. Vi kan börja med Xbrane.

Xbrane

31 Maj 2019 offentliggör Xbrane en kapitalisering på totalt 238 miljoner kronor för att kunna slutföra den pågående fas III studien med Xlucane. Detta var en relativt väntad kapitalisering men man visste såklart inte omfattningen etcetera. Kursen hade i alla fall varit pressat ett tag in i denna nyhet och kursen fortsätter ner en bit till under emissionens och även efter. Detta trots att fonder tar en riktad på drygt 150 mkr av dessa 238 mkr, en mycket stark signal att ”smart money” gillar caset och framtiden. Kursen bottnar till slut runt mitten av augusti 2019, en dryg månad efter att utfallet i emissionen offentliggjorts. Kursen står och konsoliderar några månader för att sedan börjar röra sig uppåt utan att några större nyheter egentligen publicerat, snarare att medvetenheten om caset ökar och fler börjar se det som undervärderat. Nästan exakt ett år senare, mitten på juli 2020, så printar aktien 95 kr. Bolaget har då under ett års tid återbyggt förtroendet hos marknaden och hade man varit lång från 30 kr hade man fått mer än 200% avkastning. Jag själv var lång från 30 kr till omkring 60 kr, en fin avkastning men med facit i hand så lämnade man alldeles för mycket pengar på bordet.

Guard Therapeutics

Så tittar vi på nästa case som ser nästan likadant ut men med en liknande resa. Guard hette tidigare A1M Pharma och har varit ett sorgebarn på börsen länge. Under 2019 anställer man en ny VD som sätter helt annan fart på bolaget och börjar göra rätt saker. I samband med detta genomför man en företrädesemission på mycket låga nivåer, 85 öre per unit. Liknande Xbrane så deltar en del namnkunniga investerare i emissionen på dessa låga nivåer. Om än inte fonder som i Xbrane.

Trots allt får man känslan av att något är på gång i detta bolag som många tidigare avfärdat som ett skräpbolag. Aktien bottnar ur i december och konsoliderar till slutet av januari 2019. Sen börjar kursen röra sig uppåt. I takt med att bolaget börjar bocka av listan av nyheter som dom sagt ska komma så fortsätter kursen stiga och inför studiedata under sommaren 2019 går aktien paraboliskt rakt upp under några dagar och toppar omkring 2,4 kr per aktie. Data kommer och är bra men såklart har aktiemarknaden återigen tagit ut för mycket i förskott och det blir en klassisk sell on news. Aktien parkerar nu sig på omkring 1,2 kr och då har man dessutom under senaste året genomfört en riktad under sommaren 2019 och en framgångsrik företrädare under sommaren 2020. Plockade man upp aktien i dippen i december 2019 så har man med andra ord gjort en fin resa. Återigen visar det sig lönsamt att köpa saker när förtroendet är i botten och vara långsiktig. Tål att nämnas att jag fortfarande tror marknaden har allt för låga förväntningar på Guard och Tobias Agervald, men det får jag nog gå igenom i en separat analys. Låt oss istället titta på det sista caset som jag tycker påminner om Egetis, Isofol.

Isofol

Precis som dom tidigare exemplen kommer har Isofol ett uttalat kapitalbehov som marknaden bara väntar på ska lösa sig. Den sjunde maj 2020 så meddelar bolaget hur man avser lösa detta kapitalbehov, en företrädesemission på cirka 150 miljoner kronor. Kursen sätts till smått otroliga 3,5 kr per aktie, grattis till dom som fick garantera den emissionen säger jag. Inför emissionen har man redan varit ute och flaggat för att man ska göra en emission så kursen har redan fallit till nivåer strax över 4 kr och sen studsat uppåt 7 kr. När kursen i emissionen presenteras så faller kursen återigen och bottnar kring 4,6 kr. Flera av fonderna som äger Isofol meddelar att man kommer delta i emissionen och teckna, återigen ett starkt exempel på att ”smart money” anser att detta är märklig värdering. I juni meddelar bolaget att emissionen är övertecknad, något som inte är så konstigt då kursen handlas långt över emissionskursen under hela emissionsperioden.

På samma sätt som i dom andra casen ser vi en konsolidering innan kursen börjar dra iväg, denna konsolidering är dock kortare än dom andra och liknar inget annat jag sett tidigare. Likt väl gick det i veckor att köpa mer eller mindre obegränsat antal aktier som det kändes då, återigen flöden som flödar ut efter en emission. En dag tog det slut och då lyfter kursen. Bolaget trummar också på och levererar på egentligen alla punkter efter emissionen. Skolboksexempel på hur man ska göra. Såhär cirka 6 månader efter emissionen är klar så står kursen i 28 kr. Som jag tidigare skrivit på Twitter så köpte jag en del aktier på 6kr men långt ifrån allt det jag ville, sen när aktien en dag rusade till 7 kr sålde jag allt i ren frustration. Snacka om att sälja bort sig fullständigt.

Sammanfattning av casen och flöden

Så vad ska man ta med sig av detta då? Jo jag ser det som att samtliga casen jag nämner såg egentligen likadana ut i samband med emissionen även fast dom sysslar med helt olika saker. Vad dom sysslar med är egentligen inte så väsentligt, så länge det finns en story med potential så är det lite sak samma i det korta perspektivet. Tre gemensamma nämnare här är lågt förtroende i marknaden, pressad aktiekurs och potential som man förbiser. När man kan hit case som har dessa tre ingredienser så blir jag väldigt intresserad, när bolaget i frågan är i sen klinisk utveckling blir det ännu mer intressant. Egetis bockar av samtliga bockar.

Slutord

Jag har nu lagt drygt 4400 ord på att beskriva läget som Egetis ligger i och vad jag tror om framtiden, förhoppningsvis gör det att någon annan mer får upp ögonen för bolaget som jag uppenbarligen tror är kraftigt undervärderat. 2021 kommer bli ett intressant år och 2022 kommer studiedata från två fas 3 studier, att aktien står högre då än vad den gör nu det känns rätt givet förutsatt att inget drastiskt händer på marknaden. Hur mycket högre återstår att se, jag tippar på runt 18-20 kr inför studiedata 2022.

Jag är givetvis lång aktien och allt jag skriver ska anses vara skriven av någon med positiva glasögon på, jag har dock försökt granska caset så kritiskt jag bara kunnat innan jag började köpa aktier. Men det är klart att man kan missat något eller tappat tråden någonstans på vägen. Hoppas jag kunnat bidra med några vettiga tankar och insikter för någon i alla fall, diskuterar gärna caset på twitter eller mejl (longterminvest0@gmail.com) om intresse finns.

Slutligen så finns nedan en sum of the parts där jag utöver Emcitate inkluderar en potentiell voucher som jag riskjusterat i linje med samma LoA som Emcitate och Aladotes potential. Landar i ett base case på 23 kr per aktie. Bear case motsvarar 9,5 kr per aktie och bull case ger 50 kr per aktie.

[1]https://www.bio.org/sites/default/files/legacy/bioorg/docs/Clinical%20Development%20Success%20Rates%202006-2015%20-%20BIO,%20Biomedtracker,%20Amplion%202016.pdf

.