Egetis Therapeutics, en kommande framgångssaga? Del 1 av 2

2020-12-27 19:54, Edited at: 2020-12-28 12:00

Egetis Therapeutics (tidigare PledPharma) har lagt en lyckad emission bakom sig och även misslyckandet med Pledox, nu är det tid att blicka framåt och fokusera på Emcitate som faktiskt kan bli något bra. En kandidat som redan ser de-riskat ut med tanke på starka data från Fas IIb och pågående off-label försäljning mot MCT8-brist. Dom närmaste 4400 tecken är en sammanfattning, analys, kalla det vad du vill över kandidaten, läget i aktien och varför jag tror detta är en bra investering. Detta är del 1 av 2.

Inledning

Innan du läser denna lite mer utförliga analys av Emcitate och Egetis framtid rekommenderar jag att du läser min tidigare blogganalys av Egetis (tidigare Pledpharma) som ger en kort sammanfattning till vad som hänt senaste tiden. Du finner den här. Den tidigare analysen kan ses som en teaser på varför man bör titta närmare på Egetis som jag tror är kraftigt undervärderat, och den här analysen avser att gå en aning mer på djupet kring sjukdomen, tidigare utveckling av Emcitate och framtida potential. En ansats till att värdera detta i lite olika scenarion görs även samt en peer-värdering görs i en del 2 som publiceras direkt efter denna. I slutet av del 2 kommer jag även ta upp liknande case där man kunna köpa i ett pressat läge efter emissionen tack vare flöden som allt som oftast uppstår efter en emission. Detta avsnitt är mer inriktat på psykologin och hur en aktie brukar bete sig efter en emission. Casen jag tittar närmare på är Guard Thearpeutics, Xbrane och Isofol.

Vad är MCT8 brist eller Allan-Herndon-Dudley syndrom (AHDS)?

Allan-Herndon-Dudley syndrom är en sällsynt störning i hjärnans utveckling som orsakar måttlig till svår intellektuell funktionsnedsättning och rörelseproblem. Detta tillstånd, som exklusivt förekommer hos män, stör utvecklingen före födseln.[1] Sjukdomen uppkommer genom en mutation av genen MCT8 (SLC16A2 är genen även kallad). MCT8 ger instruktioner för produktion av protein som utvecklar nervsystemet. Proteinet transporterar att specifikt hormon, trijodtyronin eller T3, till nervcellerna som är viktigt i utvecklingen av hjärnan. Mutationen som uppkommer på MCT8 medför att proteinet inte kan transportera T3 effektivt nog in i nervsystemet, således får man en brist på MCT8. Denna sällsynta sjukdom upptäcktes först på 40-talet av Allan, Herndon och Dudley men det var först i början av 2000-talet som man gjorde kopplingen mellan MCT8 och sjukdomen. Således är detta en relativt ”nyupptäckt” sjukdom och det under de senaste åren som forskningen intensifierats inom området, ett område där Egetis nu framstår som ledande.

Omfattande vårdbehov och förkortad medellivslängd (medianlivslängden för en patient med MCT8-brist är 35 år) medför höga samhällskostnader och därför finns ett starkt underliggande behov av läkemedel mot sjukdomen.

På grund av att sjukdomen är relativt okänd är även informationen som finns tillgängligt om sjukdomen det, det finns mer information att leta om man är intresserad men det finns fortfarande mycket för forskningen att göra.

Prevalens

Det beräknas att 0.7:100 000 av alla män har sjukdomen, vilket gör den mycket ovanlig. För att sätta detta i kontext till andra särläkemedel så har Downs syndrom en prevalens på 95:100 000 och Wilsons sjukdom (som Wilson Therapeutics forskar inom och senare blev uppköpta) drabbar 2.2:100 000. MCT8-brist är således mycket mer ovanlig än dessa även om vi kanske kan se en ökad prevalens med tiden då screening och medvetenheten om sjukdomen ökar. En mindre patientpopulation tenderar dessutom att, allt annat lika, betinga en högre prissättning för ett effektivt läkemedel, vilket innebär bättre förutsättningar för högre marginaler.[2]

Egetis uppskattar att den totala adresserbara populationen är i storleksordningen 10 000–15 000 patienter.

Emcicate

Kandidaten Emcitate (tiratricol) har uppvisat positiva resultat i en tidigare fas IIb och man är nu in i en registeringsgrundande fas III. Tiratricol är en strukturell motsvarighet till T3 som förekommer i kroppen i låg nivåer. Skillnaden mellan är att tiratricol tar sig in i MCT8-beroende celler även utan fungerande MCT8, således kringgås problematiken vid en MCT8-brist.

Resultat

I den slutförda fas IIb (Triac I TRIAL) var det primära effektmåttet att normalisera nivåerna av T3 i blodet. 46 patienter med MCT8-brist behandlades med Emcitate under ett års tid och behandlingen ledde till snabb och varaktig normalisering av T3 i blodet. Således uppnådde man studiens primära effektmått och detta med hög signifikans (p<0,0001). Även dom sekundära effektmåtten uppnåddes. Utöver primära och sekundära effektmått så tittade man på även explorativt på bland annat neurokognitiv utveckling, här såg man tendenser till förbättring hos dom yngsta deltagarna (<4 år) men inte hos dom äldre patienterna. Vilket är i linje med vad man vet om bland annat hjärnans utveckling.

Det viktiga att ta med från studien är att man bevisat att Emcitate fungerar som planerat avseende att avhjälpa MCT8-brist genom att normalisera T3 nivåerna i blodet. Man vet med andra ord att detta läkemedel hjälper patienterna. Vilket var varför EMA föreslagit att man kan söka marknadsgodkännande redan på dessa starka fas IIb data. Problematiken är att man inte hade inkluderat några amerikanska patienter i studien och ett potentiellt godkännande i USA är således tämligen omöjligt att få igenom hos FDA. Dom vill se amerikanska patienter inkluderade i studier innan dom godkänner, allt som oftast.

Således genomför nu Egetis en registeringsgrundande fas III (Triac II) där man fokuserar på yngre patienter (<2,5 år) och det primära effektmåttet är att konfirmera fynden av neurokognitiv utveckling som man såg i fas IIb. 15–18 patienter kommer inkluderas och behandlas under två års tid där en interimsanalys kommer ske efter 12 månader. Om man ser tydliga data efter interimanalysen kommer man skicka in en ansökan om marknadsgodkännande, denna ansökan kommer inkludera båda data från Triac I och II. Man har diskuterat och förankrat detta med såväl EMA som FDA och det innebär att en kommande label, inte kommer begränsas till barn under 2,5 år utan avse alla åldersgrupper (som var det underlaget som fanns representerat i den tidigare fas IIb-studien). Utöver neurkognitiv utveckling så avser man även bekräfta normaliseringen av T3 i blodet som var det primära effektmåttet i Triac I.

Om allt går vägen så kan en lansering förväntas under 2023, i samband med detta får man då en så kallad ”rare pediatric disease priority review voucher” vilket enkelt förklarat är en förstaklassbiljett hos FDA. Denna kan man använda för vilket läkemedel som helst, vanligast är att man säljer dessa till en större aktör. Senaste exemplet på detta är Eiger BioPharmaceuticals som fick ett läkemedel godkänt och bara dagar efter detta såldes sin voucher till AbbVie för 95 musd, cirka 785 miljoner kronor. [3] Skulle Emicate bli godkänt får Egetis en voucher, vilken jag räknar med att man säljer (50% av summan går dock till dom gamla ägarna av RTT enligt avtal i samband med sammanslagningen). Värdet som kvarstår (est ~400 miljoner kronor) motsvarar en stor del av dagens EV, således värderar marknaden troligen inte denna möjlighet (som ändå får ses som fullt rimlig) särskilt högt.

Off-label försäljning och framtida försäljning

Det tål att nämnas att det redan nu förekommer försäljning av Emcitate för behandling av MCT8-brist i Europa, främst i Frankrike. 2019 såldes läkemedel för drygt 4 miljoner kronor, vilket får anses vara mycket låga nivåer men likväl intressant att läkemedlet redan skrivs ut och detta borde göra att caset känns en aning mer de-riskat. Fram till slutet av juni 2020 var motsvarande försäljning drygt 3 miljoner kronor. Återigen bevis på att Emcitate fyller en funktion och troligen hjälper patienterna.

Om man uppnår godkännande från EMA och FDA avser bolaget att sälja själv på dom stora marknaderna, detta är möjligt på grund av att sjukdomen är så ovanlig så det behövs inga stora försäljningsorganisationer för detta. 3% av framtida försäljning kommer tillfalla dom gamla ägarna av RTT enligt avtalet i samband med sammanslagningen av RTT och PledPharma. 97% av framtida intäkter kommer alltså tillfalla aktieägarna av Egetis. Man kan leka med tanke att man lägger 5-7% (högt räknat) av intäkterna på säljare och då kvarstår väldigt stora potentiella intäkter som dels kan delas ut löpande och dels användas för att bredda pipeline och fortsätta bygga ett välfinansierat bolag med fokus på särläkemedel.

Genom att bolaget har erhållit orphan drug designation för Emciate så kommer man vid godkännande få en exklusivitet på marknaden på 7 år i USA och 10 år i Europa.

Ytterligare indikationer?

Bolaget nämner i sitt prospekt att det finns planer på att utforska en sjukdom som heter Tyreoideahormonresistens och som drabbar någonstans mellan 1:40 000 och 1:50 000. Man har tidigare kunnat visa att tiratricol kan binda till och återställa signalering kring denna sjukdom. Återstår att se när man utforskar denna möjlighet närmare men planen är att Emcitate ska kunna registeras även för detta tillstånd. Således finns här en potential till ytterligare försäljning på sikt.

Utöver Emcitate så besitter Egetis kandidaten Aladote, jag kommer inte gå in närmare på någon värdering av denna då det redan finns gott om information skrivet kring denna. I den slutgiltiga ”sum of the parts”-värderingen kommer jag således använda Redeyes värdering av denna kandidat, vilket med dagens antal aktier är cirka SEK 4 per aktie.

Triggers

Närmaste tiden kommer bestå av flertalet triggers i mitt tycke, man har redan startat fas III studien med Emcitate och rekryteringen är i fullgång. Löpande information kring detta kommer vara viktiga triggers då rekryteringen styr när man kan läsa ut interimsanalysen. Bolaget har tidigare kommunicerat att man har identifierat flera deltagare till studien som ska inkluderas så förhoppningsvis kommer inte rekryteringen ta allt för lång tid, den pågående pandemin trots allt. Bolaget räknar med att man inkluderar sista patienten under H2 2021. Vilket troligen gör att vi har interimsanalysen tillgänglig någon gång under H2 2022, förhoppningsvis så tidigt som möjligt då ska hinna skicka in ansökan innan 2022 är slut.

Att man väljer att leta partner för dom minder marknaderna för Emcitate är troligt och jag skulle inte bli förvånad om man kommunicerar något partneravtal redan under nästa år. Pledpharma har tidigare varit framgångsrikt slutit avtal för Pledox och detta ökar min tro på att man skulle kunna upprepa bedriften för Emcitate.

Vidare avser man inleda en fas III studie med Aladote under tidigt 2021 och även här kommer rekryteringen följt av interimsanalys under 2022 vara viktiga triggers.

Värdering

Så vad ska då ett sådant här bolag vara värderad till? Ett särläkemedel för en sjukdom som är mycket ovanlig? Bolaget pratar om att försäljningspriset kan vara 200 000–400 000 USD per år och patient i USA. I Europa och övriga världen kommer priset vara omkring 100 000 USD per år och patient. För att kunna motivera ett pris kring 400 000 USD i USA kommer det krävas att man kan uppvisa en tydlig neurokognitiv utveckling. Jag har därför valt att i min värdering anta att man över alla marknader når ett försäljningspris på 150 000 USD per år och patient.

Väljer även att anta att den adresserbara populationen under dom första tre åren är 10 000 patienter och att denna sedan växer med 5% per år, detta drivet av en ökad screening, förståelse för sjukdomen och trygghet i behandlingen. Jag antar att vidare att Egetis och Emcitate når en penetration på maximalt 30% där jag även inkluderar en försäljnings-”ramp up” på fyra år. Detta ger en peak sales år 2029 på 520 MUSD. Vidare räknar jag med att man kommer ha COGS på 5% per år (bolaget har flaggat för ”low single digit”). Beräknar att 10% av intäkterna efter kostnader kommer försvinna, dels 3% som tillfaller dom gamla ägarna av RTT, dels andra omkostnader så som säljare etcetera.

Således tillfaller dom övriga 90% Egetis aktieägare innan skatt, 2024 beräknar jag dessa till 115 miljoner USD och 2029 när toppförsäljningen infaller blir det 445 miljoner USD. Detta motsvarar drygt 960 miljoner kronor innan skatt 2024 och 3,7 miljarder kronor innan skatt 2029.

För att riskjustera projektet och den pågående studien så sätter jag en LoA (likelihood of approval) på 40%. Detta är relativt konservativt satt men gjort så på grund av den höga ribban man satt i fas III, som jag redan diskuterat. Jag tror dock att även om man inte uppnår det primära effektmåttet så finns vägar framåt då man redan påvisat nyttan med Emcitate. Troligen kan dock flera studier behövas i ett sådant läge och således sätter jag en 40% chans att man går hela vägen redan nu. Hade man upprepat det tidigare primära effektmåttet hade chansen troligen snarare varit 60–70% att lyckas.

Allt som allt landar jag i att ett riskjusterat motiverat värde, med de ovan nämnda antaganden, för Emcitate borde ligga kring 18 kr per aktie. I samtliga scenarion, detta Base case och bull/bear så använder jag en WACC på 14%.

Självklart kan dessa antaganden som jag gjort vändas åt både mer negativa och mer positiva håll, detta vill jag visa på i nästa avsnitt. Där tittar jag på ett mer bullish- och ett mer bearish-scenario. Häng med!

[1] https://medlineplus.gov/genetics/condition/allan-herndon-dudley-syndrome/#resources

[2] Evaluate Pharma, Orphan Drug Report 2018

[3] https://ir.eigerbio.com/news-releases/news-release-details/eiger-biopharmaceuticals-sells-priority-review-voucher-95