Har Stillström köpt grisen i säcken?

2009-10-14 06:22, Edited at: 2010-06-11 12:27

Om du ”googlar” på ordet Duroc framkommer att Duroc antingen är namnet på en grisras eller namnet på en svensk börsnoterad industrikoncern där investmentbolaget Traction är största ägare. Det som är uppseendeväckande med industrikoncernen Duroc är att styrelseordföranden Petter Stillström på en drygt månad köpt åt sig cirka 150 000 aktier. Då såväl omsättning som orderingång rasat ihop för industrikoncernen kan man ju fråga sig om Stillström köpt grisen i säcken?

Durocs börshistorik ser rätt medioker ut då koncernen haft uppenbara problem med att nå en acceptabel lönsamhet. Ytterligare kan man konstatera, så här i efterhand, att koncernens investeringsbeslut kanske även varit lite feltajmade. Som intressant kuriosa i sammanhanget förvärvade nämligen Duroc vid milleniumskiftet 45 procent av Impact Coatings, inklusive en option om att få förvärva resterande del. Innehavet blev dock kortvarigt och efter att Duroc först knoppat av en del avyttrades slutligen resterande innehav under mitten av 2000-talet. Det ironiska är att skulle Duroc bevarat sin 45 procentiga andel skulle detta innehav idag vara värt tre gånger så mycket som vad själva Duroc värderas till på börsen!

Börsvärdet på cirka 130 Mkr ser dock rätt förmånligt ut, åtminstone om man jämför med omsättningen. Ifjol omsatte verksamheten 700 Mkr och under Q4 ifjol samt under juni i år förvärvades ytterligare cirka 100 Mkr i omsättning via förvärv av en maskinhandelsverksamhet i Danmark respektive förvärv av en enhet av SSAB Tunnplåt i Luleå. Koncernen har även stora tillväxtambitioner och målsättningen är att fördubbla omsättningen inom några år, vilket även bör vara uppnåeligt tack vare att koncernen sitter med en krigskassa på 68 Mkr. I somras avslöjade Vd:n även att Duroc inte kommer att rikta in sig på några rekonstruktionsprojekt utan förvärven skall omfatta bolag med underliggande lönsamhet och utvecklingspotential och Vd:n estimerade även att Duroc sannolikt kommer att genomföra några ytterligare förvärv innan årets slut. Med tanke på att priserna nu bör ha kommit ner rejält till följd av lågkonjunkturen bör Duroc således relativt enkelt kunna förvärva till sig ytterligare 200-300 Mkr i omsättning utan att behöva belasta skuldsidan alltför mycket.

Duroc är idag uppdelad i två affärsområden, Teknik/produktion och Industrihandel. Inom Teknik/produktion återfinns gamla Duroc bestående av dotterbolagen Duroc Engineering, Duroc Tooling, Duroc Rail och Micor. Gemensamt med dem alla är att bolagen grundar sig på Durocs laserytbehandlingsteknik och verksamheterna omfattar bl.a. underhåll av järnvägshjul, tillverkning av sågklingor, tillverkning av specialkomponenter samt renovering av komponenter till bl a kärnkraftindustrin. Studerar vi lönsamheten har Duroc Rail och Tooling presterat riktigt hygglig lönsamhet med rörelsemarginaler ovanför 10 procent. Smolket i bägaren har varit Engineering samt Micor där den förstnämda påverkats av sin kommersialiseringsprocess bl a gällande utvecklingen och lanseringen av en mobil laser. Förväntningarna på Engineering har även varit stora eftersom laserytbehandling är en konkurrenskraftig teknologi men den förväntade kraftiga tillväxten har dessvärre uteblivit. Med den mobila lasern till hjälp hoppas dock Duroc öka kundkretsen eftersom lasern kan utföra renoveringsuppdrag på plats hos kunden istället för att kunden tvingas frakta komponenterna till Duroc.

Det största problembarnet inom Teknik/produktion har dock varit sågklingetillverkaren Micor som tidigt drabbades av rejäla lönsamhetsproblem då träförädlingsindustrin var en av de första branscherna som stötte på lågkonjunktursläggan. Ifjol genomfördes dock kraftiga omstruktureringar med bl a avyttring av slipverksamheten och konsolidering av tillverkningsenheterna vilket innebär att det bör finnas goda förutsättningar för en hygglig lönsamhetsförbättring i takt med att konjunkturen vänder upp.

Inom det andra affärsområdet, Industrihandel, finns en relativt ny verksamhet som härrör sig från 2007 då Swedish Tool-gruppen samt Ernst Gerber förvärvades. Verksamheten omfattar handel av verktygsmaskiner, projektmaskiner samt begagnade maskiner inklusive försäljning av tillbehör till dessa, bl a skärvätskor och ungefär 70 procent av Durocs totala omsättning härrör sig idag från affärsområdet. På pappret ser dock affärsområdet spretigt ut med en mängd olika dotterbolag med olika funktioner men strategin är klok eftersom kunderna i allt större utsträckning börjat efterfråga olika helhetsåtaganden vilket Duroc nu kan erbjuda. Lönsamheten har dock varit svajig då det nya affärsområdet inledningsvis pressades av integrationskostnader i takt med att förvärven konsoliderades i koncernen. I början av fjolåret började dock rörelsemarginalen krypa upp mot 8 procent men när sedan lågkonjunkturen slog till på allvar förbyttes dock snabbt den lovande marginalexpansionen mot förlustsiffror. Med en anpassning av kostnadsmassan till svagare volymer bör dock någorlunda hyggliga marginaler återigen kunna realiseras.

Duroc har även knappast varit på latsidan för att anpassa verksamheten till rådande konjunkturläge eftersom koncernen iscensatt ett besparingsprogram som nu hyvlar ner kostnadsmassan med hela 25 procent (ca 50 Mkr på årsbasis). Besparingarna börjar även bita för efter två tidigare förlusttyngda kvartal nådde såväl Teknik/produktion som Industrihandel marginella positiva rörelseresultat under det andra kvartalet. Med en skräddarsydd kostnadskostym till rådande konjunkturläge finns det alltså förutsättningar för att Duroc skall kunna prestera riktigt hygglig vinst framöver och när sedan konjunkturen vänder upp på allvar kan detta resultera i en riktigt skojig effekt i resultaträkningen.

Innevarande år är dock ett förlorat år och med tanke på att orderingången inom industrihandeln sjönk med hela 69 procent under Q2 kanske man inte heller skall ha några större förväntningar om en snabb återhämtning. Med tanke på förvärvskapaciteten skulle dock Duroc inom ett par år kunna nå en omsättning på 1 miljard kronor och med en rörelsemarginal på 5-6 procent skulle koncernen eventuellt kunna krama fram en vinst på 35-45 Mkr. Med detta i bakhuvudet ser självklart nuvarande börsvärde på 130 Mkr rätt så billigt ut. Nu vet vi dock inte hur länge blodbadet varar och det finns även en uppenbar risk för negativa överraskningar framöver i kommande rapporter men jag tror dock inte att Stillström köpt grisen i säcken och för den som har tålamod att vänta på bättre tider kanske en placering i Duroc skulle kunna generera en hygglig avkastning. Under de år som koncernen nått hygglig vinstnivå har även Duroc visat sig vara villiga att ge en hygglig dividend.

På kort sikt misstänker jag dock att koncernen snart kommer att presentera ett större förvärv inom maskinhandelsverksamheten och jag skulle inte bli förvånad om det blir ett finskt då just en etablering i Finland står högt på önskelistan. Eftersom krigskassan skulle kunna möjliggöra en förvärvsbaserad tillväxt på kanske 40 procent, beräknat på fjolårsomsättningen, är jag rätt övertygad om att börsen skulle gilla läget av ett sådant utfall – därav mitt intresse för aktien.