I den här serien expanderar jag Redeyes allseende öga till kontinenten - a.k.a. Danmark. Jag har börjat i aktiemarknadens svar på Christiania, First North, och går i klassiskt svenskt manér igenom listan i bokstavsordning och sätter betyget “dejlig” eller “dårlig”, som är min svensk-danska tolkning av “hot or not”.
Även om resultaten hittills varit nedslående, söker jag vidare efter pärlor bland vrak och minor, och hamnar hos bolaget med börsens mest nischade affärsidé - lådtillverkaren Danfold.
Kort om bolaget
Danfold grundades 1978, som Danmarks första fabrik för folierade lådor. Under en längre tid, 1993-2005, ingick man i möbelproducenten Bodilsen A/S, men köptes ut av nuvarande huvudägarna Egon Jensen och Mads Leth Christiansen 2005 som ett led i en omstrukturering av Bodilsen. I slutet av 2007 introducerades bolaget på danska Firsth North, då man tog in MDKK 35 i en nyemission för att expandera produktionskapaciteten.
Danfold är alltså en underleverantör av lådor, med en årlig tillverkning om ca 10,000 m2 i furu och 25,000 m2 i folierade spånplattor. Den mer traditionella varianten i furu är just nu inte på modet och efterfrågan har fallit, medan efterfrågan på folierade spånplattor. Bland kunderna finns
- Möbeltillverkare som IKEA Components, Bo-Concept, Tvilum-Scanbirk och Bodilsen (som i sin tur säljer färdiga möbler i platta paket via egna butiker eller återförsäljare som Bauhaus)
- Diverse kökstillverkare
Lådmarknaden är inte särskilt koncentrerad - top-5 producenter i norra Europa har 55% av marknaden - och liksom möbel/köksmarknaderna förväntar man sig en konsolidering framöver. De största konkurrenterna är tyska BHK (20% marknadsandel), Formaplan (13%), och svenska Melam (7%), vilket placerar Danfold med 7% marknadsandel på en delad 3:e-plats. Medan Formaplan och Melam är underleverantörer till IKEA Components, är Danfold det inte. Enligt bolaget är det ett medvetet val då man inte vill bli för beroende av en kund, vilket man hade blivit då IKEA kräver stora resurser.
Lådaffären är relativt odifferentierad, och drivs av resursutnyttjande och råmaterialpriser. Enligt Danfold är en flytt av fabriker till lågkostnadsländer inte aktuellt, då löneandelen är låg och produkterna tunga sett till sitt värde och därmed dyra att frakta. Istället handlar det om effektivisering av produktion - s.k. Lean Production - och att växa volymerna för att stärka den relativa förhandlingsstyrkan.
Genom nyemissionen har Danfold fått medlen att expandera sin produktion med motsvarande ca MDKK 100 om året genom uppstart av en ny anläggning fr.o.m. slutet av 2008. Investeringen beräknas uppgå till MDKK 40.
Ledning och ägare
Före börsintroduktionen ägdes Danfold helt av Egon Jensen och Mads Leth Christiansen, som idag är styrelseordförande och vice styrelseordförande. Jensen och Christiansen har lite oväntat ingen koppling alls till branschen, utan har bakgrunder från bank och finans, och har senaste åren sysslat med investeringar i småbolag.
VD är Bent Bodilsen, med en lång bakgrund inpm möbelbranschen, inkl. nästan 20 år inom Bodilsen och senare Danfold.
Finanser och värdering
Med ca 11,4 miljoner aktier och en börskurs på mellan DKK 6 och 6,50 värderas Danfold till ca MDKK 70. Bolaget har ingen större nettoskuld, då en stor kassa efter nyemission uppvägs av lån och fakturakrediter. Det ska ställas mot 2007 års nyckeltal
- Eget kapital: ca MDKK 43,4
- Omsättning: MDKK 80,1
- Bruttoresultat: MDKK 21,2 (26,5% marginal)
- EBITDA: MDKK 6,1 (7,6%)
- Rörelselresultat: MDKK 2,7 (3,4%)
- Resultat efter skatt: MDKK 0,5 (0,6%)
När kapacitetsinvesteringarna om drygt MDKK 40 är gjorda och nått full beläggning, förväntade Danfold sig i prospektet en omsättning runt 2011 på MDKK 206, med ett EBITDA på MDKK 28 eller 13,6% marginal. Hittills har dock prognoserna i prospektet inte uppfyllts, pga. “uppskjutna leveranser”.
Prognoserna är naturligtvis fina, men det finns mycket lite möjlighet att granska deras trovärdighet, särskilt när det gäller möjligheten att finna avsättning för en fördubblad kapacitet inom folielådor.
Det jag däremot kan se är att marknaden för möbel- och köksproducenter visar svaghetstecken. T.ex. har BoConcept sänkt sina prognoser, och både kökstillverkare och hustillverkare talar om en svagare marknad pga. en stillastående boendemarknad i Danmark. Samtidigt har priserna stigit kraftigt på råmaterial som sågspån och därmed också spånplattor. Dessutom sitter man mellan relativt starka kunder och leverantörer, som är betydligt större än Danfold.
Att på den marknaden investera kraftigt i ny kapacitet känns minst sagt oroväckande - jag är undrande till om det inte varit visare att använda kapitalet till att konsolidera existerande kapacitet istället.
I det ljuset framstår en underleverantör med svag lönsamhet, en relativt odifferentierad produkt och en #3-#4 marknadsposition, som en ganska oattraktiv placering. Sett till resultatet efter skatt är ju P/E-talet skyhögt, men även dagens EBITDA-multiplar på ca 11-12 känns höga givet marknadsvillkoren.
Fram tills dess att möbelmarknaden ljusnar och Danfold visar att man kan få avsättning för all sin nya kapacitet känns en värdering i linje med eget kapital, ca 4 kr per aktie, inte helt obefogat. Danfold får stämpeln “dårlig” investering och får nog stanna i lådan.