CoinShares - en andra chans att köpa Bitcoin för 10 000

2021-03-22 13:26

CoinSharess tillhandahåller Bitcoin ETFs och bolagets intäkter är därmed främst drivna av värdet på Bitcoin. Sedan bolagets senaste publicerade resultat, Q3 2020, har Bitcoin ökat i värde med drygt 400%. Det är ingen nyhet. Det intressanta är dock att aktien prisar in att Bitcoin kursen ska falla tillbaka till nivån per Q3 2020, skulle jag säga. Räknar man med en omedelbar kollaps till dessa nivåer handlas aktien till P/E 18.5 på årets vinst, knappast dyrt i en tillväxtbransch. Räknar man med att nuvarande Bitcoin kurs håller i sig året ut handlas aktien till P/E 5.1 på årets vinst.

Bakgrund CoinShares

CoinSharess tillhandahåller ETFs (börshandlade fonder) för den som enkelt vill investera i kryptovalutor, framförallt Bitcoin (BTC). CoinShares är andra största bolaget i branschen sett till AUM (Assets Under Management) efter Grayscale. Intäkterna har sedan 2018 varit ganska jämnt fördelad mellan rena förvaltningsintäkter (% av AUM) och trading vinster från handel i Bitcoin. Konservativ som jag är antar jag att rena förvaltningsintäkter tar över mer och mer men det finns ett möjligt optimistiskt scenario att det blir tvärtom då man, utifrån bolagets räkenskaper, kan dra slutsatsen att bolaget helt enkelt är netto lång Bitcoin för ca 450mkr i egen bok per den 30 sept 2020, detta förutom bolagets lång Bitcoin positioner som behövs för dess utgivna ETF:er. Skulle bolaget ej ha sålt av denna position skulle värdet nu vara 2 500mkr, dvs ca 2mdr kr i tradingvinst. Jag räknar inte med det man bolag i den här branschen är generellt nettolånga Bitcoin i sin egen bok, förutom det kapital man förvaltar.

Bakgrund kryptovalutor

Som alla känner till har kryptovalutor börjat ta plats som betalningsmedel samt inflationshedge. Det som kanske inte alla känner till är att den senaste tiden har kryptovalutor börjat att på allvar börjat accepteras som en egen tillgångsklass. Dvs att trenden har börjat till att försäkringsbolag, fondbolag och andra investerare i framtiden kommer ha en viss % andel av portföljen i kryptovaluta, precis som guld eller obligationer. Det är den största skillnaden i de senaste månadersna uppgång för Bitcoin om man jämför med 2017 års upp-som-en-sol-och-ner-som-en-pannkaka resa för Bitcoin, skulle jag säga. Dvs att institutionellt kapital driver uppgången denna gång. Andra skillnader är att det numera finns en derivatmarknad kring Bitcoin som gör att både lång och kort positioner kan tas, vilket ger en mer balanserad marknad. Övriga ändringar sedan 2017 är en mer global marknad, utbyggd infrastruktur samt tillämpning av KYC/AML. Tror man att kryptovaluta kommer vara en naturlig del av väldiversifierad portfölj bör man äga kryptovalutor, skulle jag säga. Digitala tillgångars totala värde är en dryg tiondel av guldets värde.

_Källa: Grayscale, Bloomberg, World Gold Council, BIS, CoinMarketCap.com, February 28, 2021._

En investering i CoinShares är en investering i en bransch som uppvisat spektakulär tillväxt. Den del av kryptoindustrin CoinSharess är verksam i växer dessutom ännu snabbare än kryptoindustrin. Bolagets förvaltningsintäkter drivs dels av ökning/minskning av Bitcoins värde, dels av nettoflöden till krypto ETFer. ETF förvaltningsbranschen tar andelar från krytoindustrin då inte ens i veckostatistiken har krypto ETF branschen sett en enda observation med nettoutflöde så långt statistiken sträcker sig (okt 2020). Man har sedan oktober 2020 legat på flöden som, på årsbasis, motsvarar en dubbling av förvaltat kapital. Det betyder att om Bitcoin dubblas i kurs fyrdubblar krypto ETF branschen sitt förvaltade kapital. Det ska dock sägas att CoinShares har tappat andeler från sina konkurrenter sedan oktober 2020 och sett ett marginellt nettoutflöde. Det kan ha att göra med att CoinShares, som jag förstått det, är svagare i segmentet institutionellt kapital och det är framförallt de som driver marknaden nu samt att CoinShares, enligt det data jag fått fram har något högre förvaltningsavgifter än genomsnittet för branschen. Sett över längre sikt verkar CoinShares ha både ökat och minskat sin marknadsandel men det bör lyftas att bolaget tappat andelar senaste månaderna.

Källa: Bloomberg, CoinShares.

CoinShares förvaltningsavgift ligger på 2.5%. Högt för en ETF kan man tycka men det ska ställas i kontexten att courtage för en retail investerare att direkt-köpa Bitcoin kan vara så högt som 4% samt att 2.5% i relation till en vanlig intradagsrörelse för Bitcoin inte är högt. Därmed sagt, skulle jag säga, att förvaltningsavgifterna i branschen kommer falla när branschen mognar. Men det är långt kvar tills dess, skulle jag säga.

Relativvärdering

Galaxy Digital är bästa peer bland de noterade bolagen i CoinShares bransch. Det är till stor del en mindre kopia av CoinShares då den allra största delen av intjäningen kommer från förvaltningsavgifter av Bitcoin ETF:er och prop trading. Det finns dock ett antal skillnader som talar till Galaxy Digitals fördel:

• Galaxy Digital är vad jag själv skulle kalla för den första digitala Bulge Bracket banken. Ambitionen är att bli en universalbank inom krypto.
• Galaxy Digital tar riktigt stora egna lång positioner i Bitcoin. Större än CoinShares. Det har varit bra när Bitcoin stigit men CoinShares affärsmodell är lägre risk om Bitcoin faller.
• Bolaget har Mike Novogratz som frontfigur. Goldman alumni, Fortress Investments och dollarmiljardär. Jag kan tänka mig att det öppnar en del dörrar som inte CoinShares har tillgång till. Bolaget är numera nästan synonymt med Bitcoin och syns flitigt i medierna.

Då både Galaxy Digital och CoinShares har huvuddelen av sin intjäning från förvaltningsavgifter samt prop trading är börsvärde/AUM bästa relativmåttet, skulle jag säga. Bara som en extra datapunkt, som referens, lägger jag till EQT, som dock är långt ifrån ETF marknaden, med sina höga marginaler men å andra sidan inte i samma tillväxtbransch som CoinShares. Resultatet kan man se nedan. Galaxy Digital ska värderas högre än CoinShares av anledningarna nämnda ovan men det är svårt att motivera detta stora gap, skulle jag säga.

Övrig peers:

• Grayscale - största aktören i branschen. Ej noterad vad jag vet.
• VanEck - Fondbolag som varit igång sedan 1955. Krypto ETF är bara liten del av bolagets utbud. Ej noterat vad jag vet.
• 21Shares - Schweiziskt bolag som ej är noterat vad jag vet.
• 3iQ - Winklevoss tvillingarna. CoinShares äger liten andel här. Ej noterat vad jag vet.
• WisdomTree - Stort ETF fondbolag, USD70bln AUM. Börsnoterat men crypto ETF är ytterst liten del av bolagets verksamhet.
• HanETF - Fondbolag som har många fonder, krypto är bara en av fonderna. Ej noterat vad jag vet. De har en krypto fond med EUR1bn AUM. Totalt har de GBP2.2bn AUM.

Stand alone värdering

För att ta fram bolaget estimerade vinst kan man bryta ned det i tre delar:

• Förvaltningsintäkter - relativt lätt att räkna fram. AUM x 2.47% har man historiskt sett varit spot on. Bolaget har vissa produkter med lägre avgift än 2.5%.
• Omsättning från handel - prop trading eller tillhandahållande av likviditet framförallt. Har historiskt sett korrelerat starkt med Bitcoin kursen, som det ska göra. Jag vill dock alltid vara konservativ så jag har antagit att från Q4 2020 och framåt har jag halverat uppgången i Bitcoin kurs när jag räknar fram denna post. Som nämnts tidigare finns det en risk att jag underskattar denna post grovt. Angenäm överraskning i så fall. Detta är svåraste posten att estimera. Har jag fel här har jag mest sannolikt underskattat posten.
• Administrationsutgifter - bolagets kostnader helt enkelt. Borde till allra största del vara fasta. Det finns dock rörliga delar, framförallt custody fees som är direkt kopplade till AUM. Konservativ som jag är räknar jag med 40% ökning kostnader 2021 jämfört med 2020. Värt att notera att kostnader sjönk 2019 jämfört med 2018. Svår post att estimera.

Allt detta, där det ligger mycket jobb bakom, jag lovar, kan summeras i denna tabell. Notera att jag här antagit BTC kurs 57 000 Q2-Q4 2021. Antagen skattesats är 10% (Jersey). Notera rörande skatt att för vissa historiska år har nettovinst överstigit EBITDA men jag vill som sagt vara konservativ.

BTC kursen är den viktigaste input parametern när man värderar ett bolag som CoinShare. Därför lägger jag in en känslighetsanalys där man själv kan se vilket P/E tal aktien handlas i givet antagen BTC kurs. Notera att aktiekurs jag antagit för CoinShare är 96kr genomgående i denna analys.

Det är givetvis upp till läsaren att avgöra, men jag skulle säga att P/E 20 på 2021 års vinst inte är orimligt för ett bolag i denna sektor. Det motsvarar en aktiekurs på 380kr givet att man antar att BTC kurs håller sig på dagens nivå på 57 000. Då har man verkligen inte bakat in något hype scenario och det ska Gudarna veta att det kan det bli för aktier i denna bransch. Finns många exempel på aktier i denna bransch där kursgrafen bara är ett vertikalt streck. Kan bli så för denna aktie. Jag är dock försiktig så räknar inte med det. Några hundra procent avkastning räcker gott för mig. Men man inser snabbt att allt handlar om vad man antar för BTC kurs för resten av året:

• Tror man att BTC går till noll ska man inte äga aktien
• Tror man att BTC rasar ned till 10 000 kan man äga aktien men den kommer inte utvecklas bättre än börsen
• Tror man att BTC stannar på 57 000 har jag svårt att se att aktien inte kommer stiga rätt duktigt under kommande 12 månader
• Tror man att BTC ökar i kurs från dagens nivå - sky is the limit

Unicorns anyone?

Förutom bolaget kärnverksamhet har bolaget investerat ca 75mkr i diverse andra bolag i kryptobranschen. Det är bortom min förmåga att avgöra om något av dessa investeringar kan bli en Unicorn. Jag räknar inte med det men skulle inte bli förvånad om det visar sig vara så.

Sammanfattning

Aktien ter sig väldigt billig helt enkelt. Anledningen till detta tror jag är att IPO kursen sattes extremt lågt för att dels få en bra första dag på börsen men även en stigande aktiekurs första åren på börsen då det blir en del av marknadsföringen av bolaget och underlättar när man i framtiden köper andra bolag med egna aktier. Man kan då i en förhandling visa på hur mycket aktien stigit första handelsdag samt åren efter. Chansen för uppköp är också hyfsat stor, skulle jag säga. Amerikanskt kreditkortsföretag som ser en möjlighet, fondbolag utan krypto ETF, storbank eller försäkringsbolag ser jag som möjliga tagare.

Notera dock att detta är en ung bransch och alla bolag i branschen därmed unga. Det ökar risken och den som köper aktier ska därmed räkna med en skakig resa men värderingen sticker verkligen ut skulle jag säga. Förutom att bara gå lång CoinShares kanske lång CoinShares och kort Bitcoin kan vara ett alternativt sätt att tjäna pengar på detta läge som nu infunnit sig på investeringsfronten.