CLS från skymundan till rampljuset. Äntligen!

2013-01-31 18:42

CLS håller äntligen på att ta steget från ett förhoppningsbolag till ett säljande bolag. Efter att Läkemedelsverket gett sitt godkännande samt två så prestigefyllda sjukhus som Karolinska Institutet och Ullevål ingår som KOL(Key Opinion Leaders) försvann i alla fall det sista av min oro för att produkten skall nå marknaden. Hur man skall värdera produkten och bolaget är en annan sak. Säkert är i alla fall att ett läkemedelsbolag som kommit ut med en cancermedicin som botar eller symptomlindrar ett antal olika cancertyper hade inte värderats till futtiga 400 miljoner SEK.

Studien startar vecka 6

Det har spekulerats en hel del på diverse forum om CLS pilotstudie och när de första resultaten från denna kommer att publiceras. Till skillnad från många andra tror jag inte pilotstudien påbörjats ännu . Ett antal argument talar för min åsikt:

- För det första kan CLS inte ensamma köra igång piltstudien utan man är beroende av samarbetet med Helsingborgs lasarett. Jag kan svårligen tro att deras personal legat i beredskap och väntat på beskedet från Läkemedelsverket som kom den 11:e januari. Den personal som är tänkt att hålla i studien har givetvis inplanerats på andra arbetsuppgifter vilket innebär ett dröjsmål på ett par veckor innan studien dras igång. Naturligtvis har denna tid ägnats åt förberedelser inför studien samt bokning av patienter mm.

- För det andra är jag helt övertygad, att om studien redan påbörjats så skulle detta läckt ut på något sätt. Det finns alldeles för många involverade samtidigt som det finns ett stort intresse för metoden. Båda dessa aspekter är både sjukhusledningen och CLS styrelse medvetna om och kommer naturligtvis att informera när pilotstudien påbörjas.

- För det tredje tror jag inte att man drar igång en studie bara ett par veckor innan några av bolagets representanter är inbokade på en mässa utomlands.

- Slutligen och det viktigaste argumentet är att pilotstarten är det enskilt viktigaste marknadsföringstillfället för bolaget och de kommer givetvis inte låta tillfället gå dem förbi. Enligt mina källor var tidningen Sydsvenskan intresserat av att skriva ett reportage om CLS i samband med att Läkemedelsverket beviljade tillståndet till pilotstudien. Något reportage blev det aldrig. Anledningen till detta kan man ju räkna ut. CLS marknadsföringsbudget är mycket begränsad och därmed behöver man utnyttja gratis marknadsföring maximalt. Detta innebär bl. a. att man offrar ett tillfälle att figurera i en lokal tidskrift för möjligheten att få nationell och internationell publicitet vid pilotstarten istället. Om vi leker med tanken att CLS exponerats för ett par veckor sedan genom ett reportage i Sydsvenskan. Då hade detta förefallit vara gamla nyheter när det var dags för starten av pilotstudien. Det hade betydligt minskat exponeringen och nyhetsvärdet. CLS har dessutom i sina veckobrev under hösten antytt samma sak då man uppgett att man jobbar med sin marknadskommunikation (se t. ex. veckobrev 17 och 23).

Min gissning är istället att pilotstarten är samtidigt starten på en längre tids mediaexponering. Antagligen blir det frågan om en stor presskonferens med inbjuden media och tv med förstasidesreportage och nyhetsinslag som följd. Tro mig, pilotstarten kommer inte att gå oss obemärkt förbi! När är det då dags? Min gissning är att pilotstarten är efter Arab Health-mässan 28-31/1 vilket i så fall innebär start i början av nästa vecka, vecka 6.

CLS på allas läppar

Pilotstarten kommer att innebära starten på en intensiv marknadsföringskampanj som kulminerar när de första maskinerna placeras hos KOL. När maskinerna väl placerats ut så kommer man att få publicitet genom att rapportera resultat från diverse studier och uppföljningar. Vad är det då vi har att förvänta oss? Naturligtvis kommer pilotstarten att vara den stora nyheten. Detta innebär tidningsartiklar, nyhetsinslag men även andra tv-inslag. Skulle bli mycket förvånad om inte Tranberg skulle synas i diverse tv-soffor. Förutom svenska medier kommer säkert medierna i de andra KOL-länderna att vara intresserade. När den första uppmärksamhetsvågen börjar lägga sig är det dags för de första resultaten där man redovisar om och i vilken mån man lyckats trigga igång immunförsvaret. I övrigt kommer man under denna intensiva period att informera om att CE-märkningen är klar samt officiellt genom PM informera vilka samtliga 5 KOL är. Nästa uppmärksamhetsvåg kommer i samband med uppstarten av KOL vilket skall ske första kvartalet, fast risken är att det kan dröja några veckor in i april.

Dessutom, och jag vill påpeka att detta är mina egna spekulationer som jag inte har några egentliga grunder för, tror jag att ”cliffhangern” som Tranberg, uttalade på extra bolagsstämman 4: januari förra året, äntligen avslöjas. På stämman togs frågan om nytt namn för metoden upp och förslagsvis skulle namnet på något sätt anknyta till dendritcellerna. Tranberg svarade att ”dendritceller är bra men vi har gjort mycket intressantare fynd med vår metod.” På samma stämma där Tranberg uttalade sin cliffhanger uttalade dessutom LEE att ”när maskinerna står på klinikerna… ska vi kunna verifiera varje del av användandet. Vi ska inte hamna i en situation där vi inte kan förklara vad som händer”. Här är sannolikt orsaken till de förseningar som fördröjt lanseringen över ett halvår. Tranberg och bolaget har forskat vidare på sin upptäckt och har varit tvungna att verifiera den samt sannolikt även författa en vetenskaplig avhandling om sin upptäck, vad det nu må vara. Detta kommer också att ingå i den kommande marknadsföringskampanjen. Detta material har antagligen redan presenterats för kommande KOL och kan mycket väl vara orsaken till att så prestigefyllda sjukhus som Karolinska Institutet och Ullevål varit intresserade att ta in metoden.

Min gissning är att de upptäckt varför det är just den skonsamma celldöden som triggar igång kroppens immunsystem. Processen har sannolikt något med cellens polyaminer att göra. En dylik upptäckt har Nobel-pris potential och kommer naturligtvis att vara en central del i marknadsföringen mot framtida användare av metoden.

KOL

Intressant med valet av KOL är såklart att Karolinska Institutet och Ullevål är väldigt prestigefyllda. Ullevål har ett institut för cancerforskning med ca 320 läkare, forskare och studenter och årligen publiceras där närmare 200 vetenskapliga publikationer. En av avdelningarna inom institutet är för övrigt specialiserat på immunologi. Dessutom finns på sjukhuset en enhet som specialiserat sig på att kliniskt testa nya och innovativa metoder mot cancer. De sysslar bara med detta och har således helt andra möjligheter än på andra sjukhus att följa hur behandlingen påverkar patienten. Således finns både behandlingsmässiga och forskningsmässiga resurser att genomföra studien med IMILT.

Karolinska Institutet är också i framkant av cancerforskningen. På institutionen för onkologi-patologi arbetar i 37 forskargrupper ca 300 personer med forskning relaterat till cancer. Bland annat pågår forskning inom så kallade cancervacciner och deras möjligheter att aktivera och stärka kroppens eget försvar och därmed också utveckla nya behandlingsmetoder.

På sjukhuset i Reykjaviik (Landspitali) finns två läkare, Kristin Haraldsdottir och Páll Möller , som tidigare doktorerat på IMILT. Deras avhandling som de skrev tillsammans med Tranberg publicerades så sent som 2011, så de är väl uppdaterade på metoden.

Både Karolinska Institutet och Ullevål ingår i nordiska nätverket för tidiga cancerstudier (Nordic NECT). Övriga sjukhus som ingår i samarbetet är sjukhusen i Helsingfors och Köpenhamn. En del har spekulerat i att Helsingfors och Köpenhamn skulle vara de KOL som inte ännu uppgetts. Det är inte min åsikt. CLS får redan genom Nordic NECT en exponering och marknadsföring även mot dessa två sjukhus så det vore enligt min mening slöseri med resurserna att ta in även dessa i första skedet. Jag tror istället på KOL i de tysktalande länderna. Mina tips är universitetssjukhuset i Zürich som är Schweiz största cancer center. Sjukhusets cancercenter har dessutom ett nära samarbete med centret för klinisk forskning vid universitetet i Zürich, som fokuserar på utvecklingen av innovativa behandlingsmetoder. Även i Zürich kan alltså behandling och forskning kombineras så att man snabbt kan få ut resultat av resultaten av behandlingarna. Dessutom är Schweiz hemmaplan till Åsa Blidegård som ingår i CLS styrelse, vilket bidragit till min slutsats att detta kan vara ett av de kommande KOL.

Värdering

Som utgångspunkt för värderingen av bolaget har jag satt förväntade inkomster om tio år. I sin marknadsplan skriver bolaget att deras övergripande målsättning är att inom 10 år nå 5-8 % av de behandlingsbara patienterna. Antalet behandlingsbara patienter uppskattar bolaget till 10 miljoner i dagens läge. I min analys för ett år sedan bedömde jag marknadens storlek till ca 7,4 miljoner med årlig tillväxt på 2,5 %. Skillnaden mellan min beräknade marknad samt bolagets kommunicerade marknad består i att nu kan även hudcancerpatienter inräknas i behandlingsbara populationen. Antalet årliga melanomafall bedöms av WHO till 2-3 miljoner. Jag kommer att utgå från marknadens tillväxttakt om 2,5 % i min fortsatta analys.

http://www.clinicallaser.se/uploads/2012/CLS_Q3_2012.pdf

Dessutom uppger bolaget att täckningsbidraget till 8500 kr/behandling i Sverige och 4500 kr/behandling i norden och 2500 kr/behandling i övriga världen. Detta innebär att när bolaget gör allting själva i Sverige så är täckningsbidraget 8500 kr men vid utländska behandlingar tar mellanhänder självklart ut sin andel och därmed minskar täckningsbidraget. Jag förutsätter vidare att full kapacitet vid användandet av metoden är 6 patienter/dag, men att under sitt första år klarar ett sjukhus bara av hälften d.v.s. 3 patienter/dag.

http://www.clinicallaser.se/om_oss/affarsmodell.php

Vidare bedömer jag att med tanke på risk så är ett rimligt årligt avkastningskrav 25 % på kapitalet. Detta avkastningskrav innebär att för varje investerad krona får vi tillbaka 9,31 kr under tioårsperioden. Bolaget är ett tillväxtbolag och förtjänar därför ett P/E-värde på 20. Bolaget har 14 563 711 aktier.

Scenario 1****.

Bolaget lyckas inte knyta till sig externa samarbetspartners utan fullföljer själva lanseringen av behandlingsmetoden. Första året når man de 20 sjukhus som redan visat intresse. Enligt bolaget har 20-30 sjukhus hittills visat intresse för metoden och det är rimligt att anta att de första 2 åren är det dessa early-adapters som tar in metoden. Under förutsättningen att metoden fungerar kan man därefter förvänta sig en långsam tillväxttakt då bolaget saknar marknadsförings-, försäljnings- samt servicepersonal. Antalet sjukhus som adapterar metoden växer långsamt ju fler studier publiceras. Jag har i mina uträkningar utgått ifrån att man under första året när man har utrustningen inte når full kapacitet utan endast kan behandla 3 patienter/dag. Därefter når man full kapacitet om 6 patienter/dag.

Bolaget uppger att täckningsbidraget när de sköter allt själva är 8500 kr i Sverige men i detta scenario måste de bygga upp sin egen marknadsförings-, service- och försäljningsorganisation vilket äter upp täckningsbidraget. Jag förutsätter i mina beräkningar att det som blir kvar efter alla omkostnader är 2000 SEK/behandling. Jag bedömer att det finns utrymme att justera priset på en behandling uppåt så att man når denna siffra. Enligt detta scenario är det inte tal om att bolaget kan nå de marknadsandelar man kommunicerat utan tillväxten sker långsamt. Denna långsamma tillväxttakt kan påskyndas genom att vinsterna återinvesteras för uppbyggnad av bolaget. I denna uträkning utgår jag dock från sämsta scenariot.

Vi får då följande siffror:

ÅrGamlaNyaPatienter/årVinstVinst/aktieTillväxt %Nuvärde vinst10201560031 200 0002,14-1,71220103900078 000 0005,36150,03,433301256160112 320 0007,7144,03,954421476440152 880 00010,5036,14,305561699840199 680 00013,7130,64,4967218126360252 720 00017,3526,64,5579020156000312 000 00021,4223,54,49811022188760377 520 00025,9221,04,35913224224640449 280 00030,8519,04,141015626263640527 280 00036,2117,43,89År 10 är således täckningsbidraget ca 527 miljoner SEK och vinsten per aktie är 36,21 SEK. Eftersom vi har ett årligt avkastningskrav på höga 25 % får vi ett nuvärde på aktien om 3,89 SEK. Med ett P/E på 20 ger detta ett nuvärde på aktien om 20*3,89 = 77,80 SEK. Därtill kommer dock under tiden ett kapitalflöde i form av de årliga vinsterna. Antingen återinvesteras denna vinst för att skapa högre framtida avkastning eller går vinsten till aktieägarna som utdelning. Jag räknar med att bolaget delar ut 50 % av vinsten årligen och resten går tillbaka in i bolaget dock utan att generera någon vinst. Då får vi utdelningar till ett nuvärde om: 0,5*(1,71+3,43+…+4,14) = 17,71 SEK. Nuvärdet på aktien enligt detta scenario blir då 77,80+17,71 = 95,51 SEK. Värdet på aktien är om 10 år 20*36,21 = 724,20 SEK.

Scenario 2.

Bolaget lyckas med sin plan att knyta till sig samarbetspartners och uppnår sin målsättning. Jag kommer i min uträkning att utgå från att bolaget uppnår 5 % av marknaden, som är 10 miljoner patienter, om 10 år. Jag utgår ifrån att den svenska och nordiska marknaden är så försumliga att vi kan se 2500 kr/behandling som gemensamt pris för samtliga behandlingar.

Jag anser att möjligheterna att binda till sig globala samarbetspartners är mycket stora. Eventuella samarbetspartners kommer att få en vinst per behandling som är 6000 SEK minus omkostnader. En global aktör har möjligheten att lansera metoden samt driva försäljning, marknadsföring och service via redan befintliga kanaler vilket kommer att göra omkostnaderna i stort sett obefintliga. Min bedömning är att intresset kommer att vara stort att teckna avtal med CLS när en global aktör har möjligheten till en vinst om 6000 SEK/behandling och de inte har haft några utvecklingskostnader mm. En samarbetspartner kommer således att göra en årlig vinst som är mer än dubbelt så stor som CLS årliga vinst vilket säkert är en lockelse.

ÅrMarknadBehandlade patienterVinstVinst/aktieTillväxt %Nuvärde vinst 110 000 00050 000125 000 0008,58-6,87 210 250 000102 500256 250 00017,60105,011,26 310 506 250157 594393 984 37527,0553,813,85 410 768 906215 378538 445 31336,9736,715,14 511 038 129275 953689 883 05747,3728,115,52 611 314 082339 422848 556 16058,2723,015,27 711 596 934405 8931 014 731 74169,6819,614,61 811 886 858475 4741 188 685 75481,6217,113,69 912 184 029548 2811 370 703 26094,1215,312,63 1012 488 630624 4311 561 078 712107,1913,911,51Beräkningen grundar sig på att marknadsandelen ökar med 0,5 % årligen. År 1 når man således 0,5 % och år 10 är man uppe i 5 %.

Detta ger oss ett täckningsbidrag år 10 om ca 1561 miljoner SEK och vinsten per aktie är 107,19 SEK. Med P/E talet 20 får vi ett nuvärde per aktie som är 11,51*20 = 230,20 SEK. Utdelningen av 50 % av årliga vinsten ger en ökning av nuvärdet med: 0,5*(6,87+11,26+…+12,63) = 59,43 SEK. Aktiens nuvärde är enligt detta scenario 289,63 SEK. Värdet på aktien om 10 år är 107,19*20= 2143,80 SEK.

Scenario 3.

Detta är alternativet som är svårast att värdera nämligen uppköp. Enligt HealtWorks Collective sitter många bolag inom läkemedels- och hälsovårdsbranschen på stora belopp. Samtidigt är räntorna rekordlåga så det är billigt för bolagen att antingen låna pengar på banken eller från allmänheten genom företagsobligationer. Företagsuppköp har också eskalerat under 2011 och 2012 och omsatte t.ex. i USA 60 miljarder dollar under 2011. Av våra svenska bolag kan noteras att Getinge förvärvade snabbväxande (årlig tillväxt 19 %) Atrium år 2011 för 680 miljoner dollar vilket var 12,8 ggr Atriums förväntade vinst och 3,4 ggr förväntade omsättning år 2012 .

http://www.mddionline.com/article/mergers-and-acquisitions-medtech-buyers-and-sellers-win

Tittar man på de andra företagsförvärven som räknas upp på sajten hamnar köpesumman i regel någonstans mellan 8-16 ggr vinsten. Detta är dock etablerade bolag. Intressantare i sammanhanget kan vara Celgenes köp av Abraxis Bioscience år 2010. Abraxis behandlade bröstcancerpatienter medicinskt när strålbehandling inte fungerade. Abraxis höll även på att testa sin medicin för behandling av bukspottskörtel-, lung- samt gastrisk cancer och hade även förhoppningar om att behandlingen skulle kunna fungera på malignt melanom. Låter det bekant? J Köpesumman var 2,9 miljarder dollar. Budpremien var förresten bara ca 20 % högre än marknadens värdering av Abraxis.

http://articles.marketwatch.com/2010-06-30/industries/30812400_1_celgene-abraxane-approval-for-pancreatic-cancer

Frågan är enligt vilken princip CLS skall värderas vid eventuellt uppköp. Med de tillväxtsiffror bolaget visar även i mina ”sämsta” scenarioberäkningar så är det inte de närmaste årens försäljningssiffror vi skall utgå ifrån vid en värdering. För att krångla till det ytterligare så är CLS värdefullare för en stor aktör med färdig försäljnings- och service organisation. Vi talar inte längre om vinster om 2500 SEK/behandling. Eftersom hela organisationen redan finns på plats så är vinsten per behandling samma som CLS vinst vid behandlingar i Sverige, 8500 SEK. Dessutom kan en stor aktör, som inte behöver förlita sig på andra, rulla ut produkten mycket snabbare än CLS klarar av och kan nå 5 % marknadsandel inom bara något år. Vi leker med tanken att CLS inte binder till sig några samarbetspartners utan fortsätter i eget styre tills man blir uppköpta om 2 år. Fr.o.m. år 3 drivs verksamheten av en stor aktör som når 5 % marknadsandel år 6. Nu har vi siffror som kan användas som utgångspunkt för att värdera en framtida prislapp.

ÅrMarknadBehandlade patienterVinstVinst/aktieTillväxt %Nuvärde vinst 110 000 0001560023 400 0001,61-1,29 210 250 0003900058 500 0004,02150,02,57 310 506 250105063893 031 25061,321426,631,40 410 768 9062692232 288 392 578157,13156,364,36 511 038 1294415253 752 963 828257,6964,084,44 611 314 0825657044 808 484 905330,1728,186,55År 3 når man 1,0 % av marknaden, år 4 når man 2,5 %, år 5 når man 4,0 % och år 6 når man 5,0 %.

Vi ser vilken potential det finns om rätt aktör förvärvar bolaget och detta måste ju ligga till grund för en rimlig köpesumma. Som jag ser det skulle en rimlig köpesumma ha sin undre gräns någonstans i intervallet 10 gånger år 3:s vinst d.v.s. 8,9 miljarder SEK. Detta är dock en mycket konservativ bedömning då vi kan se att en marknadsandel om 5 % innebär att köpesumman endast är ca 2 ggr årliga vinsten. Övre gräns är svårt i dagsläget att bedöma då uppköpspriset kommer att i stor mån handla om vilka resultat man lyckas visa i de kommande studierna. Som vanligt utgår jag i fortsättningen från det sämsta scenariot vilket ger ett pris om 8 900 000 000/14563711 = 611,11 SEK per aktie. Eftersom vi inte vet när en eventuell försäljning kommer till stånd kan jag inte nuvärdesberäkna detta värde.

Aktiens nuvärde

Sammantaget har vi nu tre olika värderingar på aktien. Vi skall även hålla i minne att dessa värderingar kommer att påverkas av resultaten av pilotstudierna. För att få dagens aktiepris behöver vi bedöma sannolikheterna för de olika scenariona. Min bedömning är att ett uppköp är troligt. Priset kommer sannolikt att hamna ganska nära vårt lägsta pris då det säkert finns ett incitament hos företagsledningen både att snabbt sprida metoden till vårdbehövande samt att få betalt för mödan man lagt ner. Jag bedömer uppköpsmöjligheten till 60 %. Att CLS fortsätter lanseringen i egen regi bedömer jag som mindre sannolikt än att de binder till sig samarbetspartners. Jag bedömer dessa sannolikheter till 10 % respektive 30 %.

Vi får då ett nuvärde på aktien som är:

0,1*95,51 + 0,3*289,63 + 0,6*611,11 = 463,11 SEK.

Detta nuvärde är inte riskreducerat men vi har haft en mycket hög kalkylränta då vi beräknat de första två scenariona. Dessutom tar beräkningarna inte hänsyn till skatteeffekterna. Det står såklart var och en fritt att göra en sannolikhetsbedömning för de olika scenariona.

Övrigt som kan påverka värderingen

Skulle resultaten vara mycket lyckade kommer både lanseringen, samarbetspartners och eventuell försäljning garanterat ta fart. Det som kommer att sakta ner takten är dock resultaten från studierna. Visserligen kan immunostimulans påvisas snabbt inom några dagar, men steget därifrån till förlängd livslängd är långt om man inte lyckas visa att patienter blivit helt cancerfria. Därför är för min del bröstcancerstudien i Helsingborg inte det avgörande för bolaget eftersom uppföljningstiden är alltför lång. Däremot ger behandlingar av pancreas- och levercancer som skall göras på Karolinska Institutet snabba resultat. Pålitliga resultat från dessa kommer antagligen dröja minst ett år från studiestarten, men kan man då bevisa att IMILT botar cancer eller förlänger livslängden kommer det finnas många uppköpskandidater. Samtidigt väcks intresset hos mer konservativa sjukhus och institut som vill avvakta resultat från studier innan man är beredd att köpa in metoden. Lyckas man t.ex. helt bota en tillräckligt stor andel pancreas-cancerpatienter kommer intresset för metoden att explodera. Sjukhus kommer köpa in utrustningen för att behandla just pancreascancer, men sannolikt nöjer man sig inte med bara denna cancertyp när utrustningen finns på sjukhuset ifråga. Då kommer man sannolikt även behandla andra cancertyper och då pratar vi inte längre om marknadsandelar om 5 % om 10 år. Dessutom har bolagets utvecklingsarbete inte avstannat vilket visas av nyanställningen av Christina Pantaleone. Sannolikt arbetar hon och Stephan Dymling för att förbättra och förminska lasersonden för att kunna behandla ytterligare cancertyper t.ex. hjärntumörer.

Risken för nyemission bedömer jag också som liten. Inledningsvis när endast ett fåtal sjukhus använder metoden kan CLS administrera distributionen själva och gör då en vinst om 8500 SEK/behandling. Detta innebär att när metoden används på 5 sjukhus som behandlar 3 patienter om dagen får CLS en månadsvinst om: 5*3*21*8500 = 2 677 500 SEK vilket mer än väl räcker för att bolaget skall klara sig utan tillskott av medel.

En del konkurrenter finns, framförallt i USA, som är inne på samma spår som CLS. Detta skall ses som något positivt som sprider kunskapen och vetskapen om värmebehandlingars effekt på cancertumörer.

(Slutligen kan vi leka lite med tanken att bolaget når sin mer optimistiska målsättning om 8 % av marknaden om 10 år. Om vi utgår från scenario 2 skulle detta innebära knappa miljonen behandlade patienter per år och en vinst om 171,50 SEK/aktie vilket med ett P/E tal om 20 ger en aktiekurs om 10 år på 3430 SEK. Men då är vi kanske väl optimistiska.)