Cleantech invest - stor potential, begränsad risk?

2017-02-13 00:44, Edited at: 2017-02-13 09:10

Jag kommenterar i detta blogginlägg i förstahand den analys som FIM utgav om Cleantech Invest.

Cleantech invest – över eller undervärderat?

Jag har sedan ca 1,5 år följt bolaget Cleantech Invest och blev väldigt glad när bolaget noterades på First North för ungefär ett år sedan för bara en Euro stycket. Idag handlas aktien 350% högre än noterings kursen, men det finns fortfarande goda anledningar till att tro på fortsatt uppgång. Till att börja med vill jag rekommendera er att läsa den analysen som nyligen gavs av en privatperson med alias Tändstickskungen här på Redeye, som väl visar hur Cleantech Invest kan värderas bra mycket högre än vad kursen står idag.

Denna text förutsätter till viss del att du redan känner till Cleantech Invest som företag.

Även en annan analys gavs nyligen av finska banken FIM där de indikerar på ett värde runt 79 MEUR, vilket kan tolkas som en säljrekommendation (de inkluderar även optioner som finns att uttnyttja av ledningen, vilket leder till att de uppskattar värdet på 3,12 euro/aktien – dvs lägre än dagens värdering om 3,48 MEUR). Uppenbarligen så går meningarna isär lite mellan analyserna. Medan FIM är en väletablerad bank är Tändstickskungen (och även jag själv) en privatperson, vilket intuitivt såklart gör att analysen FIM ger väger tyngre. Men jag vill därför skriva lite om FIMs analys och ge några kommenterar om varför jag omöjligt kan hålla med om deras värdering av Cleantech Invest. Det finns, med mina ögon sett, fortfarande mycket att hämta ur bolaget till en begränsad risk.

Jag kommer nästan enbart prata om NoCart och kommentera FIMs analys, för mer information om Cleantech Invests innehav och värden, läs analyserna, eller besök www.cleantechinvest.com

Den största delen av Cleantech Invests värde ligger onekligen i NoCart som levererar miljövänliga energilösningar i områden som är frånkopplade statens elnät. De största marknaderna är alltså utvecklingsländer. Nyligen tog bolaget en order om 200 MUSD till sockerrörsfabriker i Zambia, med chans på uppföljningsorder. Ordern ska levereras under 2017 och 2018. Dessutom tog de en order i november om 100 MEUR som även den ska levereras under 2017 och 2018. Beroende på hur var och en väljer att räkna på NoCarts värde, kan man värdera bolaget mellan 1,5 till 10 miljarder - allt beror givetvis på NoCarts marginaler och tillväxt de kommande åren. Vad vi vet såhär långt är att en 12,6 mEUR order var tillräckligt för att driva NoCart med vinst om 0,6 MEUR under ett kvartal, och att tillväxten hittills är på flera 100%, eller t.o.m 1000%, räknat ifrån ganska låga nivåer.

I FIM’s analys har de räknat på en värdering av NoCart (totalt bolagsvärde!) om 245 MEUR idag, varav Cleantech äger 21,4%. Fram till 2020 räknar FIM mer eller mindre med 0 % tillväxt, då deras analysestimat indikerar en årsinkomst för 2020 om 200 MEUR. Det är väldigt nära det ordervärde som nyss togs om 200 MUSD (Det ska nämnas att ordern på 200 mUSD som nyss kom in var förvisso över 2 år, precis som den om 100 MEUR, men förutsatt att endast en order till skulle komma in för de kommande två åren, är det 0% tillväxt, vilket förutsätter att de inte får en enda order till under 2018!)

Medan FIM räknar med ett värde 245 MEUR idag, så räknar de på ett helt annat värde för 2020, trots samma/liknande intäkter för bolaget. Då anges ett värde av NoCart om 600 MEUR vara rimligt. Denna del av analysen är någonting som jag har svårt att förstå. Om NoCart beräknas få samma intäkter under 2018 eller t.o.m under 2017 som för 2020, så bör NoCart också ha liknande värdering i deras estimat mellan 2017 och 2020 (såklart, vi kan ju inte helt säkert förutsätta att fler orders kommer – men efter att ha tagit order på över 300 mUSD på 3 månader finns det goda förutsättningar för en till order kommande 6-9 månaderna). Ett värderings gap om 140% känns orimligt stort.

Jag tolkar det som att FIM inte riktigt har någon bra uppfattning hur de ska värdesätta NoCart, och att man inte vågar sätta en högre värdering för att de växt så otroligt snabbt. Men sett ifrån de inkomster som bolaget har, är alltså en värdering av NoCart, enligt FIM, lika rimlig runt 600 MEUR som 245 MEUR.

För Cleantech Invest, som äger 21,4% av NoCart är det ett värderingsspann mellan 52-128 MEUR för bolaget (bara inräknat NoCart). Ägarskapet i NoCart skulle då utgöra 76-187% av Cleantechs börsvärde idag. Även om detta är betydligt lägre än Tändstickskungens värdering, bör det ses om en klar indikator för att Cleantech kan vara undervärderat idag. Fortsatt hög tillväxt är dessutom i princip uteslutet ifrån dessa värdeestimat, utan värderingen kräver alltså mer eller mindre bara att Cleantech lyckas 1 stor order/år de kommande 3 åren. Dessutom finns det uttryckligen chans på uppföljningsorder ifrån Zambia. Även om sannolikheten för en uppföljningsorder bara blir vilda gissningar, tror jag inte att Cleantech Invests ledning hade nämnt chanserna för uppföljning om de ansåg att den var betydande låg (ex under 10%).

Det finns naturligtvis även "drömscenarion" (som inte är så osannolika trots allt) för kommande värdering av NoCart. Ex, Skulle de lyckas få en uppföljningsorder på 100 MEUR+ lyckas få ett par ”mindre” order om säg 50 MEUR under årets gång är det totalt 400 MEUR under 2017, vilket är en indikator för årliga intäkter om 400 MEUR (dvs, skulle ordrar fortsätta i samma takt kommande år om 400 MEUR, även om ordrar är fördelade över 2 år kommer det fortfarande ge årliga intäkter om 400 MEUR). Räknar man högt på 3xomsättningen (högt men inte är orimligt för ett bolag som expanderar fort) Då kommer vi upp i en värdering på 1200 MERU, eller nästan 12 miljarder SEK, vilket till och med är över de ”fantasivärderingar” tändstickskungen angav. Det enda som skulle krävas för detta är alltså ordrar av samma värde totalt som redan kommit in under 2017. Ta detta med en nypa salt dock. Det jag främst vill påvisa med detta är inte att det finns en enorm uppsida i Cleantech Invest, utan bara att värderings intervallet av NoCart om 76%-187% i princip endast är baserat på hur bolaget presterat fram till idag.

En annan sak som verkligen bör belysas från FIMs analys:

I FIMs analys är att de redan inkluderat en utspädning i samtliga bolag som de beräknat ske fram till 2020.

Exempelvis räknat på NoCart:

21,4% av ett bolagsvärde på 245 MEUR är 52,1 MEUR, inte 44,3 MEUR vilket är Cleantechs beräknade värde av NoCart enligt FIM. Inkluderar man utspädningen om 15% blir det dock:

52,1*0,85=44,3 MEUR.

Det går att ifrågasätta om det verkligen är rimligt att idag inkludera en framtida, hypotetisk utspädning av CTI’s innehav för att beräkna dagens börsvärde. Det är förvisso sant att ex NoCart vid en notering på finska börsen under kommande år kommer spädas ut, men då är ju även förutsättningarna annorlunda. FIM själva räknar ju på ett helt annat värde för 2020 jämfört med nu.

På samma vis har de inkluderat en hypotetisk utspädning för samtliga innehav hos Cleantech Invest, totalt till en genomsnittlig utspädning på över 30% för bolagen! Däremot vilka bolag som de räknar med att Cleantech kommer fortsätta investera i är någonting som jag inte sett framgår i analysen, och därför helt lämnat ute. Adderat till detta, som jag förstår det, så väljer FIM att även inkludera utspädning av Cleantech invest genom de optioner som finns ute. Någon vidare hänsyn till att Cleantech Invest både nu och i framtiden genom detta kommer ha en kassa att investera i nya och befintliga bolag tas alltså inte. Dessa investeringar bör ju rimligtvis i framtiden addera värde till portföljen. FIM har tidigare underskattat Cleantech Invests investeringsdeltagande: I en analys ifrån 7:e november 2016 räknade de med en utspädning om 20% av NoCart, varpå detta diskonterades ifrån Cleantech Invests börsvärde. Nu, några månader senare är utspädningen uppskattad till 15% efter den emission som genomförts. Det analysen helt missade var att förutse Cleantech Invest deltagande i emissionen, och utspädningen de befarade var därmed överdriven. Med det inte sagt att NoCart alltid deltar heller, det har varit flera emissioner i bl.a SWAP och Savo Solar som Cleantech Invest inte har deltagit, varav SWAP är ett annat av Cleantechs större innehav. Som det framstått hittills har dock Cleantech Invest valt selektivt vilka emissioner man deltar i, medan FIM rakt av antagit att man inte deltar i några emissioner alls. Med tanke på Cleantechs historiska deltagande i riktade emissioner för att öka tillväxten i företag, är ett sånt antagande orealistiskt.

Om framtida, hypotetiska utspädningar ska inkluderas i dagens börsvärde så bör ju även framtida investeringar inkluderas i dagens börsvärdet, men det är såklart är orimligt. Varken investeringarna eller utspädningarna har skett ännu, och därför bör ingen av dem användas för att beräkna börsvärdet idag. Utspädningen FIM har använt sig av för att beräkna Cleantech Invests börsvärde är alltså ytterligare en anledning till att analysen undervärderar bolaget.

En annan intressant sak i FIM’s analys:

Summerar man FIMS estimerade totalvärden för bolagen år 2020, så räknar de med att bolagsvärdes tillväxten genomsnittligt kommer öka 3,7 gånger (270%). Inkluderat hypotetisk utspädning, räknar alltså FIM fortfarande med att kursen mer eller mindre kommer stå 200% högre år 2020 högre än vad den gör idag (blir inte exakt 270%, eftersom bolagen de ex äger mycket utav kan öka mindre i värde och tvärtom - 200% är bara en snabb underskattning).

Detta har jag beräknat genom att summera de estimerade för bolagen 2020 i FIMs analys vilket blir 2477 MEUR, delat med deras estimerade befintliga värden om 665 MEUR.

2477/665=3,73

Kontentan av detta är att även om det finns indikatorer att FIM generellt sett alltså underskattat av Cleantech Invest värde, så framstår det som att även FIM tror att Cleantech Invest-aktien kommer utvecklas fantastiskt bra över de kommande 3 åren.

I övrigt har jag inte tänkt skriva speciellt mycket om de övrigt bolagen som Cleantech Invest har innehav i - men det blir några korta kommentarer:

Jag räknar på en betydligt lägre värdering än Tändsticksungen av SWAP, där utspädningen av nyemissionen de hade tidigare i 2016 indikerade ett värde betydligt mer likt FIMs estimat om 200 MEUR än 950 MEUR, speciellt när även vinsten för privatpersonerna som skickar kläder till SWAP är inkluderade i företagets omsättningssiffror. Det motiverar lågt PS-tal.

FIMs värdering av Enersize och Oricane för 2020 är för mig lite underliga. Det är osannolikt att dessa två företag skulle, vid intäkter om 35 respektive 15 MEUR

1. Ha relativt låga marginaler för sin branch

2. Handlas till PE 15 efter en otrolig tillväxtsresa

Det finns även liknande frågetecken bland övriga bolag i deras estimat för övriga bolag.

Kort om värderingen på Cleantech:

Det är svårt att komma ifrån att Cleantech Invest framstår som köpvärd, trots den uppgång om nära 100% som skett. När ett enda ordervärde kan utgöra nära 50% av det totala värdet av ett bolag är det svårt att blunda för uppsidan. (200 MUSD *21,5% =42,6 MUSD. 42,6 MUSD=40,1 MEUR,kurs USD/EUR = 0,962. Dagens BV kan man ju vara oense om beroende på om man inkluderar optionerna eller ej, men jag inkluderar samtliga optioner och aktier vilket ger börsvärde om 87,9 MEUR (68,5 utan optioner) 40,1/87,9 = 45,6%. Alltså, ordern ifrån Januari är fortfarande i storleksordningen om 45,6% av Cleantech Invests totala börsvärde). Inte bara finns det fortfarande en uppsida ifrån den order som redan kommit, en uppföljningsorder skulle sannolikt ge en till kursrusning av liknande magnitud som vi redan sett. Om vi bara räknade på NoCart skulle uppsidan vara stor redan då, men det finns det ju dessutom en mängd andra företag även om de har mindre värden.

Värt att nämna är också att Cleantech inte är passiva ägare till bolagen i sin portfölj. De arbetar aktivt med att främja de investeringar som de har, för att öka deras tillväxt, deras värde, och i slutändan Cleantech Invests värde. De arbetar i symbios med sina innehav, vilket minskar risken i de innehav de har, och minskar risken för oss som investerare, någonting som jag tyckte förklarades väl i deras senaste strategiska plan ifrån 10 februari i år. Så även om många av de innehav de har idag är små, riskfyllda projekt, finns det genom Cleantechs invest nävaro i bolagen, en större möjlighet för dessa bolag att lyckas. Därför är det i varjefall för mig rimligt att räkna på högre värderingar än vad jag traditionellt hade gjort för andra riskfyllda småbolag. Det är också värt att komma ihåg att bara för några få år sedan var även NoCart ett litet och riskfyllt projekt.

Sist av allt vill jag själv säga att det är jag tycker det är fruktansvärt kul att just investera i ett bolag som jobbar för att främja omsorg om vår planet. Jag vet att det är någonting som aktiesparare i gemeneman inte bryr sig om – men för mig är detta ett klart plus! Det är roligare att läsa PM om hur Cleantechs företag kan minska konsumtion av kläder, mat, energi och så vidare – istället för att läsa PM om kontroversiella oljeprojekt!

Mvh

Bear Craft

---

Varning:

Denna text är inte en fullgod analys av Cleantech Invest, och bör därför inte heller ses som en köp- eller säljrekommendation för Cleantech Invest. Innan du gör en investering ska du därför bilda din egen uppfattning om bolaget, huruvida Cleantech Invest värderas attraktivt eller ej. Varken RedEye eller jag som författare bär något ansvar vid en eventuell investering. Jag äger själv aktier i bolaget, och är däremed inte opartisk.